互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)大幅凍結(jié)招聘或裁員、情緒指標(biāo)（軟數(shù)據(jù)）預(yù)期悲觀、美債收益率深度倒掛等等，對(duì)衰退的預(yù)測(cè)可能都是錯(cuò)的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不差，這次可能不會(huì)衰退，各部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，缺乏發(fā)生硬著陸的前提條件。預(yù)計(jì)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將正增長(zhǎng)，上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，通脹有韌性，聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)較早降息，且有可能被迫修改操作框架。

(資料圖)

去年1月，我們率先提出美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能“要衰退”，半年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的主流預(yù)期。

去年7月，我們又提出美國(guó)經(jīng)濟(jì)只是“淺衰退”，半年過(guò)去了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”又成為新的市場(chǎng)主流預(yù)期。

而這次，我們提出美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能“不衰退”。

實(shí)際上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不差。但為什么市場(chǎng)容易產(chǎn)生美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)深度衰退（硬著陸）的錯(cuò)覺(jué)？

我們認(rèn)為有幾個(gè)原因：

一是互聯(lián)網(wǎng)和金融領(lǐng)域的明星企業(yè)大幅凍結(jié)招聘或者裁員，占據(jù)了新聞媒體的頭條，但這些企業(yè)并不能代表更廣泛的就業(yè)低迷。

互聯(lián)網(wǎng)和金融是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的明星行業(yè)，但在就業(yè)市場(chǎng)中的占比只有7.5%。

在疫情期間，這兩個(gè)明星行業(yè)的就業(yè)率先反彈，許多企業(yè)在疫情期間積極雇傭，例如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的就業(yè)人數(shù)比疫情前高了11.8%（截至今年1月），但這也意味其過(guò)度擴(kuò)張，比如高估了用戶對(duì)電子產(chǎn)品的需求增加以及用戶在線時(shí)間延長(zhǎng)的趨勢(shì)。

而金融行業(yè)則是受到了聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的打擊，資本市場(chǎng)的融資和交易需求相對(duì)低迷，由于股價(jià)下跌，企業(yè)為響應(yīng)投資者對(duì)利潤(rùn)的要求，通過(guò)減少勞動(dòng)力來(lái)削減成本，而非應(yīng)對(duì)需求前景的惡化。

除了互聯(lián)網(wǎng)和金融外，很多美國(guó)行業(yè)依然缺人，截至今年1月，餐飲住宿、娛樂(lè)業(yè)的就業(yè)人數(shù)比疫情低3%，伐木和采礦業(yè)比疫情前低8.6%。

當(dāng)前美國(guó)初次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金的人數(shù)已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)，JOLTS崗位空缺數(shù)接近歷史高點(diǎn)，勞動(dòng)參與率仍比疫情前低接近1%，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊供不應(yīng)求。

二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的情緒指標(biāo)（軟數(shù)據(jù)）和現(xiàn)實(shí)情況（硬數(shù)據(jù)）的差異較大。

例如密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)、資本開(kāi)支信心指數(shù)、費(fèi)城商業(yè)情緒指數(shù)等均來(lái)到歷史低位，但這些軟數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的零售和耐用品訂單（不含國(guó)防）數(shù)據(jù)卻沒(méi)有像以往周期一樣跟隨回落。對(duì)于消費(fèi)者而言，其惡劣的情緒可能來(lái)源于飆升的通脹，事實(shí)上隨著去年下半年通脹的降溫，目前密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)從6月的50反彈至64.9（100是中性）。

而對(duì)企業(yè)而言，通脹、勞工短缺和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策均導(dǎo)致企業(yè)信心不足，而這三者皆有不同程度好轉(zhuǎn)，費(fèi)城商業(yè)指數(shù)、資本開(kāi)支信心指數(shù)也有所企穩(wěn)，未來(lái)軟數(shù)據(jù)可能向硬數(shù)據(jù)靠攏。

三是美債深度倒掛，但倒掛深度不能代表衰退深度，甚至這次不能代表一定會(huì)衰退。

金融機(jī)構(gòu)盈利的機(jī)制在于借短貸長(zhǎng)，在吸納低利率短期存款，然后貸長(zhǎng)期貸款給企業(yè)，賺取長(zhǎng)短端的利差。而利率曲線倒掛預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退的原理在于，當(dāng)利率曲線倒掛時(shí)，這種機(jī)制反而會(huì)讓銀行損失利差，因此銀行缺乏向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供貸款融資的動(dòng)力，從而抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

不過(guò)當(dāng)前來(lái)看，10年與3個(gè)月的利差可能并不是代表銀行資產(chǎn)負(fù)債利差的有效指標(biāo)。銀行的貸款利率并不以10年期國(guó)債收益率為基準(zhǔn)，例如對(duì)企業(yè)的貸款利率以Prime Rate為基準(zhǔn)，個(gè)人的房貸利率基準(zhǔn)則是30年Mortgage Prime Rate，兩者與10年期國(guó)債利差已經(jīng)相比疫情前走闊了90~100Bps。

另一方面，美國(guó)商業(yè)銀行的貸存比目前處在三十年以來(lái)最低區(qū)間，表明銀行并沒(méi)有因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、聯(lián)邦利率上調(diào)而過(guò)度借貸。過(guò)低的貸存比意味著商業(yè)銀行資產(chǎn)使用效率低，銀行要么選擇主動(dòng)“瘦身”降低總負(fù)債，要么通過(guò)積極借貸增加資產(chǎn)端收益。目前居民和商業(yè)貸款仍在環(huán)比增長(zhǎng)中。

我們之前的報(bào)告也發(fā)現(xiàn)，衰退的深度與倒掛的深度并沒(méi)有嚴(yán)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系。（詳見(jiàn)《復(fù)蘇交易遭遇“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”》）

事實(shí)上，如果美國(guó)出現(xiàn)深度衰退（所謂的“硬著陸”），是需要發(fā)生債務(wù)危機(jī)的。債務(wù)危機(jī)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，而當(dāng)下居民、企業(yè)、政府、金融這四張資產(chǎn)負(fù)債表，都缺乏持續(xù)衰退、發(fā)生債務(wù)危機(jī)的條件。

我們?cè)凇秳e恐慌！這次可能只是淺衰退！》中詳細(xì)分析了美國(guó)居民、企業(yè)、政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)之起，在于低違約可能性的政府部門加杠桿向高違約可能性的居民和企業(yè)部門轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。不管是企業(yè)還是居民，充裕的在手現(xiàn)金水平均意味著即使發(fā)生衰退，程度也是溫和的。

金融危機(jī)后美國(guó)居民部門持續(xù)去杠桿，居民部門負(fù)債占GDP比例已經(jīng)從金融危機(jī)高峰期接近100%回落至75.6%，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康。2020-2021年美國(guó)居民部門通過(guò)巨額財(cái)政轉(zhuǎn)移積累了超過(guò)2萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄，一定程度上平滑了2022年高油價(jià)對(duì)消費(fèi)的沖擊。

根據(jù)我們測(cè)算，在疫情爆發(fā)前的十年（2010年至2020年2月），美國(guó)居民耐用品、服務(wù)和非耐用品的實(shí)際消費(fèi)年化增速分別為5%、1.4%和1.7%，目前服務(wù)業(yè)消費(fèi)基本修復(fù)到潛在增長(zhǎng)水平，而耐用和非耐用消費(fèi)品仍然分別高于潛在增長(zhǎng)水平9.1%和5.8%。

進(jìn)入2023年，隨著通脹下行，居民實(shí)際可支配收入增速大概率轉(zhuǎn)正，這將進(jìn)一步支持居民消費(fèi)。

非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP比例再創(chuàng)歷史新高，2021年Q1達(dá)85.5%，雖然近期有所回落，但仍處于歷史高位，中期如果發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)火索將是企業(yè)債務(wù)危機(jī)。但2020年和2021年企業(yè)債券發(fā)行和IPO均創(chuàng)歷史新高，企業(yè)在手現(xiàn)金流充裕，且企業(yè)債務(wù)置換后，整體到期高峰后移到了2年以后。

2022-2024年期間，高達(dá)萬(wàn)億美元的企業(yè)杠桿融資債務(wù)（高收益?zhèn)透軛U貸款的總和）中，到期量只有大約10％。企業(yè)部門短期償債壓力不大，難以發(fā)生嚴(yán)重的衰退，從CCC及以下評(píng)級(jí)企業(yè)信用利差回升情況看，回升幅度尚不及未發(fā)生衰退的2016年小周期，距2008年水平相去甚遠(yuǎn)。

整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)并不差，更沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機(jī)和深度衰退（硬著陸）的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)減速的根本原因是2020-2021年過(guò)高的居民消費(fèi)、房地產(chǎn)銷售和企業(yè)庫(kù)存投資在2022年通脹和利率上升之后，擠出了后續(xù)的消費(fèi)地產(chǎn)和庫(kù)存投資，在不發(fā)生危機(jī)的情況下，只需要時(shí)間就可以逐步消化前期的過(guò)度消費(fèi)和庫(kù)存積累。

這就是正常的庫(kù)存周期！

我們測(cè)算，2023年美國(guó)服務(wù)消費(fèi)將從當(dāng)前較高的同比增速（～3.5%）放緩，商品消費(fèi)維持當(dāng)前低增長(zhǎng)或小幅負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際消費(fèi)增速放緩至1.4%，核心消費(fèi)和私人投資的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)回落至0.8%~1.6%，財(cái)政支出的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)約0.3%-0.4%。

另一方面，美國(guó)的貿(mào)易赤字在經(jīng)濟(jì)下行期往往縮窄，進(jìn)口增速回落，同時(shí)服務(wù)業(yè)出口有望受益于全球開(kāi)放繼續(xù)回暖，凈出口的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)有望維持在1%。房地產(chǎn)投資和庫(kù)存投資是經(jīng)濟(jì)的主要拖累項(xiàng)，分別影響經(jīng)濟(jì)增速0.1%和1.3%。我們預(yù)計(jì)2023年美國(guó)GDP全年增長(zhǎng)仍在0%以上，且上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。

有韌性的美國(guó)經(jīng)濟(jì)意味著什么？

第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息到5%以后停下來(lái)觀察，但也不會(huì)較早降息，加息幅度也并不足以使通脹回落到2%以內(nèi)。

第二，勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性導(dǎo)致通脹中樞有粘性（勞動(dòng)力市場(chǎng)-除房租外的核心服務(wù)通脹），23年年底，通脹可能依然高于3%。

第三，23年底，聯(lián)儲(chǔ)需要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高于目標(biāo)中樞的通脹中樞之間做選擇，可能選擇容忍更高的通脹中樞，修改貨幣政策操作框架，調(diào)高長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。

第四，聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度加息是已知的風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)儲(chǔ)停止加息或開(kāi)始降息后-通脹再回升-聯(lián)儲(chǔ)再考慮加息才是未知的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)此并未有所準(zhǔn)備。

本文作者：宋雪濤、向靜姝 ，來(lái)源：天風(fēng)證券，原文標(biāo)題：《美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能“不衰退”》

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關(guān)鍵詞： 信心指數(shù) 資產(chǎn)負(fù)債表 勞動(dòng)力市場(chǎng)