本篇報(bào)告復(fù)盤了1970年至今的美聯(lián)儲(chǔ)9輪貨幣政策周期，并劃分為高通脹時(shí)期（1974-1981，共3輪）、低通脹時(shí)期（1984-2019，共6輪）兩個(gè)階段，全面統(tǒng)計(jì)與對(duì)比了歷次加息停止和降息開始前的美國(guó)各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)，包括經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹、金融四大維度共15項(xiàng)指標(biāo)，以期為本輪周期提供借鑒。

(資料圖)

核心結(jié)論：

1、通過歷史對(duì)比，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)和通脹表現(xiàn)仍支持美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，但經(jīng)濟(jì)和金融狀況已經(jīng)要求停止加息甚至降息。

2、參照歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪當(dāng)美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率就會(huì)停止加息，并在不久后開始降息。

3、維持此前判斷：美聯(lián)儲(chǔ)3月加25bp幾無懸念，5月是否再加25bp有待觀察，最早6月或7月開始降息，年內(nèi)降息幅度大概率超出目前市場(chǎng)預(yù)期的25bp。

正文如下：

在判斷美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)停止加息、何時(shí)開始降息時(shí)，歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律無疑可作為重要的參考。本篇報(bào)告復(fù)盤了1970 年至今的美聯(lián)儲(chǔ) 9 輪貨幣政策周期，并劃分為高通脹時(shí)期（1974-1981，共3輪）、低通脹時(shí)期（1984-2019，共6輪）兩個(gè)階段，全面統(tǒng)計(jì)與對(duì)比了歷次加息停止和降息開始前的美國(guó)各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)，包括經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹、金融四大維度共15 項(xiàng)指標(biāo)，以期為本輪周期提供借鑒。

一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)

圖表1匯總了美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息停止和降息前的美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)，從中可以看出：

>1981年之后的6輪加息停止前，實(shí)際GDP同比平均為4.4%，制造業(yè)PMI平均為56.5%，服務(wù)業(yè)PMI平均為60.3%，綜合領(lǐng)先指標(biāo)平均為100.8。1974-1981年的3輪加息停止前，實(shí)際GDP同比平均為1.2%，制造業(yè)PMI平均為52.4%，綜合領(lǐng)先指標(biāo)平均為99.5。

>1981年之后的6輪降息開始前，實(shí)際GDP同比平均為3.4%，制造業(yè)PMI平均為50.5%，服務(wù)業(yè)PMI平均為57.3%，綜合領(lǐng)先指標(biāo)平均為100.1。1974-1981年的3輪降息開始前，實(shí)際GDP同比平均為0.9%，制造業(yè)PMI平均為51.7%，綜合領(lǐng)先指標(biāo)平均為99.1。

以上結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)通常在經(jīng)濟(jì)開始放緩時(shí)就已停止加息，在經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入收縮區(qū)間時(shí)開始降息。在1974-1981年的三輪周期中，高通脹迫使貨幣政策轉(zhuǎn)向較晚，因此停止加息和開始降息時(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)要更弱。

二、美國(guó)就業(yè)指標(biāo)表現(xiàn)

圖表2匯總了美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息停止和降息前的美國(guó)主要就業(yè)指標(biāo)表現(xiàn)，從中可以看出：

>1981年之后的6輪加息停止前，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均為25.9萬人，失業(yè)率平均為5.1%，名義時(shí)薪同比增速平均為3.4%，實(shí)際時(shí)薪同比增速平均為0.0%。1974-1981年的3輪加息停止前，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均為9.4萬人，失業(yè)率平均為6.2%，名義時(shí)薪同比增速平均為7.5%，實(shí)際時(shí)薪同比增速平均為-4.1%。

>1981年之后的6輪降息開始前，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均為14.4萬人，失業(yè)率平均為5.1%，名義時(shí)薪同比增速平均為3.7%，實(shí)際時(shí)薪同比增速平均為0.3%。1974-1981年的3輪降息開始前，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均為9.1萬人，失業(yè)率平均為6.3%，名義時(shí)薪同比增速平均為7.8%，實(shí)際時(shí)薪同比增速平均為-3.9%。

通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，每一輪降息開始時(shí)的失業(yè)率往往低于加息停止時(shí)的水平，并且時(shí)薪增速往往更高，但新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)卻要明顯更低。這反映出，失業(yè)率和時(shí)薪增速均是經(jīng)濟(jì)的滯后變量，新增非農(nóng)就業(yè)是經(jīng)濟(jì)的同步變量。因此，在判斷美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)停止加息以及降息時(shí)，更應(yīng)關(guān)注新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，而非失業(yè)率和時(shí)薪增速。

三、美國(guó)通脹指標(biāo)表現(xiàn)

圖表3匯總了美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息停止和降息前的美國(guó)主要通脹指標(biāo)表現(xiàn)，從中可以看出：

>1981年之后的6輪加息停止前，美國(guó)CPI同比平均為3.5%，核心CPI同比平均為3.2%，PCE同比平均為3.0%，核心PCE同比平均為2.9%。1974-1981年的3輪加息停止前，美國(guó)CPI同比平均為11.5%，核心CPI同比平均為9.2%，PCE同比平均為10.0%，核心PCE同比平均為8.0%。

>1981年之后的6輪降息開始前，美國(guó)CPI同比平均為3.4%，核心CPI同比平均為3.3%，PCE同比平均為2.8%，核心PCE同比平均為2.7%。1974-1981年的3輪降息開始前，美國(guó)CPI同比平均為11.7%，核心CPI同比平均為9.6%，PCE同比平均為10.2%，核心PCE同比平均為8.4%。

從1981年以后的情況看，不論停止加息還是開始降息之前，美國(guó)通脹均高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的政策目標(biāo)，最高時(shí)超過5%，平均在3%左右，因此4%以下的通脹已經(jīng)不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策形成明顯制約。此外，1974-1981年的三輪周期中，即使通脹高于10%，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)停止加息并開始降息。這表明，只要經(jīng)濟(jì)顯著惡化，哪怕通脹仍高，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑布次覀兦捌趫?bào)告中多次提出的美聯(lián)儲(chǔ)“加息看通脹，降息看經(jīng)濟(jì)”。需注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)是從1990年代中后期才確定了2%的通脹目標(biāo)，在此之后美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度要比之前更低。

四、美國(guó)金融指標(biāo)表現(xiàn)

圖表4匯總了美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息停止和降息前的美國(guó)主要金融指標(biāo)表現(xiàn)，其中，金融狀況指數(shù)由芝加哥聯(lián)儲(chǔ)編制，反映的是整體金融環(huán)境的寬松程度，負(fù)值表明金融環(huán)境比歷史平均水平更寬松，正值表明比歷史平均水平更緊張。從中可以看出：

>1981年之后的6輪加息停止前，10Y-1Y美債利差平均為0.4%，Aaa企業(yè)債信用利差平均為0.8%，金融狀況指數(shù)平均為0。1974-1981年的3輪加息停止前，10Y-1Y美債利差平均為-1.1%，Aaa企業(yè)債信用利差平均為0.3%，金融狀況指數(shù)平均為0.9。

>1981年之后的6輪降息開始前，10Y-1Y美債利差平均為0.2%，Aaa企業(yè)債信用利差平均為1.1%，金融狀況指數(shù)平均為0。1974-1981年的3輪降息開始前，10Y-1Y美債利差平均為-2.1%，Aaa企業(yè)債信用利差平均為0.5%，金融狀況指數(shù)平均為2.7。

綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)通常在10Y-1Y期限利差不足50bp時(shí)停止加息，在即將倒掛或者已經(jīng)倒掛時(shí)開始降息。此外值得關(guān)注的是，美國(guó)金融環(huán)境長(zhǎng)期看表現(xiàn)為持續(xù)寬松的發(fā)展趨勢(shì)，1990年之后的4輪周期中，停止加息和開始降息前的金融狀況指數(shù)均有3次為負(fù)，表明只要經(jīng)濟(jì)存在較大的下行壓力并且通脹可控，即使金融環(huán)境依然較為寬松，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)進(jìn)一步采取更加寬松的貨幣政策。

五、本輪的對(duì)比與展望

圖表5匯總了各項(xiàng)指標(biāo)的當(dāng)前表現(xiàn)與歷史情況的對(duì)比，從中可以看出：

美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)目前已達(dá)到降息標(biāo)準(zhǔn)，即使是對(duì)照1974-1981年的高通脹時(shí)期也不例外；就業(yè)表現(xiàn)依然強(qiáng)勢(shì)，尚未達(dá)到停止加息的標(biāo)準(zhǔn)；通脹表現(xiàn)明顯高于1984-2019年的6輪周期，但也明顯低于1974-1981年的3輪周期；金融指標(biāo)表現(xiàn)已達(dá)到停止加息的標(biāo)準(zhǔn)，并且已接近降息的標(biāo)準(zhǔn)。整體來看，目前就業(yè)和通脹表現(xiàn)支持美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，而經(jīng)濟(jì)和金融狀況已經(jīng)要求停止加息甚至降息。

圖表6匯總了歷次停止加息到降息的間隔時(shí)間，從中可以看出，全部9輪周期平均間隔時(shí)間在5個(gè)月左右，但1974-1984年的4輪周期中，間隔時(shí)間均在2個(gè)月以內(nèi)。這表明，高通脹會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)更晚停止加息，而經(jīng)濟(jì)顯著惡化則會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)在停止加息后立刻開始降息，本輪的情況可能與之類似。

鑒于當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比過去9輪貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)更弱，并且通脹已經(jīng)開始快速回落，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)對(duì)應(yīng)的就業(yè)和通脹水平，大概率會(huì)介于1984-2019與1974-1981兩個(gè)時(shí)期的平均值之間，其中通脹可能更接近于1984-2019年的水平。據(jù)此可大致推斷如下：本輪美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率就會(huì)停止加息，并在不久后開始降息。

前期報(bào)告中我們?cè)赋?，根?jù)測(cè)算，6月時(shí)美國(guó)CPI同比有望低于3%，核心CPI同比有望低于4%。而美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)在2022年12月已降至26萬人，今年1月的高增很大程度上與統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整有關(guān)，后續(xù)大概率會(huì)明顯回落。鑒于此，我們維持此前判斷：美聯(lián)儲(chǔ)3月加25bp幾無懸念，5月是否再加25bp有待觀察，最早6月或7月開始降息，年內(nèi)降息幅度大概率超出目前市場(chǎng)預(yù)期的25bp。

本文作者：國(guó)盛證券熊園、劉新宇，來源：熊園觀察，原文標(biāo)題：《復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)9輪周期，停止加息與降息的條件有哪些？【國(guó)盛宏觀熊園團(tuán)隊(duì)】》

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