據(jù)新華社2月14日報道，日本政府正式提名植田和男擔(dān)任下一任日本央行行長。

由于日本長期堅持超寬松貨幣政策副作用凸顯，如何對收益率曲線控制政策（YCC）乃至超寬松貨幣政策整體進行調(diào)整，是擺在日本央行下任行長面前的關(guān)鍵挑戰(zhàn)，也是國際市場如此關(guān)注植田和男的重要原因。

(資料圖)

2018年6月，在CF40-NRI第八屆中日金融圓桌內(nèi)部研討會“全球經(jīng)濟復(fù)蘇的挑戰(zhàn)”上，東京大學(xué)名譽教授、日本銀行政策委員會原審議委員植田和男深刻剖析了20世紀(jì)80年代日本在貿(mào)易摩擦中的政策失誤，以及90年代日本泡沫經(jīng)濟崩潰和金融危機的經(jīng)驗和教訓(xùn)。今日，我們回顧本篇文章，以為讀者從歷史的角度了解日本央行的政策難題和植田的學(xué)術(shù)觀點提供些微參考。

回顧日本金融危機，植田和男在當(dāng)時的部分觀點如下：

1、日美等國簽訂“廣場協(xié)議”后，日元對美元急劇升值，為了對沖升值對國內(nèi)產(chǎn)生的影響，日本采取了金融寬松和擴張性財政政策，但因做得過度造成了房地產(chǎn)和股市資產(chǎn)價格飆升，最終泡沫破裂，致使經(jīng)濟陷入長達30年的衰退進程。

2、日本的低通脹現(xiàn)狀仍將持續(xù)一段很長的時間。日本央行本應(yīng)加強金融寬松以提高通脹率，但由于有效的工具有限，不得不繼續(xù)維持政策現(xiàn)狀。

3、對于緩和國外發(fā)生的危機帶來的影響，在國內(nèi)留有發(fā)動宏觀經(jīng)濟政策的余地具有很重要的意義。

*本文為作者在CF40-NRI第八屆中日金融圓桌內(nèi)部研討會“全球經(jīng)濟復(fù)蘇的挑戰(zhàn)”上所做的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處翻譯整理。文章僅代表植田和男在當(dāng)時的觀點，不代表其當(dāng)下立場，亦不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。

植田和男的演講原文如下：

1980年代的對美貿(mào)易摩擦，在此后的30年里給日本經(jīng)濟帶來了很大影響，其中一個影響是至今為止日本央行都無法擺脫零利率。另外，日本銀行實行旨在應(yīng)對低增長和低通脹的政策，對2000年代前半期的美國金融政策也有影響，但有好和壞的兩方面。

一、日本在貿(mào)易摩擦中的政策失誤

1980年代初期到中期，日本的經(jīng)常項目順差增加，對美貿(mào)易摩擦變得激烈。當(dāng)時日本經(jīng)常項目順差與GDP之比在4%-5%以下，其中大部分是對美貿(mào)易順差。其結(jié)果是，1985年9月日美等國簽訂“廣場協(xié)議”后，日元對美元急劇升值。在美國一直要求擴大內(nèi)需的情況下，因為擔(dān)心日元升值給經(jīng)濟帶來巨大的負(fù)面影響，日本實行了強力的金融寬松和擴張性財政政策，在1986年1月到1987年2月之間曾連續(xù)5次下調(diào)基準(zhǔn)利率。

為了應(yīng)付對美貿(mào)易摩擦帶來的日元升值而在金融和財政兩方面采取擴張性政策，這本身是合理的。但由于做得過度，引起房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格的急劇上漲及后來的急劇下跌。同時，金融監(jiān)管在應(yīng)對個別金融機構(gòu)或宏觀審慎方面也沒有充分發(fā)揮作用，對實際發(fā)生的事情的把握或資產(chǎn)價格急劇下跌后的應(yīng)對也不適當(dāng)。因此，不只延誤了金融寬松的轉(zhuǎn)換，也延誤了對金融機構(gòu)的注資。其后果之一就是以后的通縮和對通脹預(yù)期的下降，這到現(xiàn)在還影響著日本經(jīng)濟。

日本政策當(dāng)局對同時推行的金融市場化的過程也沒有控制好。1970年代以后，中央政府財政淪為赤字，發(fā)行國債常態(tài)化。為了能在市場順利消化，國債慢慢地市場化。也有人認(rèn)為在這背后有來自美國方面的金融市場化的壓力。長期利率能夠通過市場化方式形成，對民營企業(yè)來說比以前更容易在資本市場進行融資。

但另一方面，銀行與證券的分業(yè)監(jiān)管政策繼續(xù)嚴(yán)格實行，在傳統(tǒng)客戶分流到資本市場的壓力下，銀行就把精力和資金投入到被認(rèn)為資產(chǎn)審查比較容易的房地產(chǎn)行業(yè)的融資上。這也被認(rèn)為是產(chǎn)生泡沫的原因之一。

在1980年代，企業(yè)一方面不斷地融資，一方面向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)等投資，一步步將金融部門和非金融部門的杠桿率不斷推高。

由于這些資產(chǎn)的價格隨泡沫而上漲，自有資本急劇增加，看起來杠桿率反而下降。但從1990年開始，資產(chǎn)價格急劇下跌，自有資本減少，杠桿也急劇上升。這個現(xiàn)象一直持續(xù)到上世紀(jì)90年代后半期，之后，企業(yè)就一直抑制設(shè)備投資等，去杠桿效果顯現(xiàn)。

另一方面，金融部門忙于處理不良債權(quán)導(dǎo)致自有資本減少，在2002-2003年股市下跌步入最后時期時，杠桿還在持續(xù)上升。事實上，從1990年代中期到2000年代中期，金融部門花了很長時間處理巨額的不良債權(quán)。另外，1997年以后的10年左右，銀行貸款的增速為負(fù)。

比較一下日美在泡沫峰期（日本是1990年、美國是2007年）以后的政策利率，與日銀相比，很明顯地美聯(lián)儲是急劇地下調(diào)利率。可以說美國是以日本的經(jīng)驗作為反面教材。事實上，美國在2000年代初期的不景氣的時候，通脹率跌到1%，而美聯(lián)儲為了避免通縮，把強力的金融寬松政策一直實施到2004年左右，理由之一是美國有意識地避免重蹈日本覆轍。

但這引來以后的房地產(chǎn)價格的長期上升，結(jié)果導(dǎo)致了金融危機的發(fā)生。2008年雷曼危機之后，美聯(lián)儲迅速實行大規(guī)模的金融寬松政策。結(jié)果，美國的通脹率比較早回到美聯(lián)儲的目標(biāo)2%，通脹預(yù)期也比較穩(wěn)定。但是，離金融政策的正常化還有一段距離。隨著美聯(lián)儲的金融政策的正?；?，難以預(yù)測它對美國以及世界經(jīng)濟會有什么影響。

二、保留發(fā)動國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策的余地

對于緩和國外發(fā)生的危機帶來的影響，在國內(nèi)留有發(fā)動宏觀經(jīng)濟政策的余地具有很重要的意義。比如在2007-2009年，除了日本以外的中央銀行，就好像被美聯(lián)儲拉著一樣急劇地下調(diào)利率，只有日本因為已經(jīng)是零利率，沒有進一步放寬的余地。

不能否認(rèn)這導(dǎo)致了嚴(yán)重的日元升值，并引起后來的經(jīng)濟停滯。而且，由于日本是對外債權(quán)國并擁有很多外匯儲備，因此發(fā)生金融危機的時候大家會購買日元避險，這就造成了日元的升值。

來自日本的危機有兩方面的風(fēng)險。許多日本的地方銀行因為人口減少、本地經(jīng)濟疲乏，缺乏借款人以致收益低迷，再加上日本銀行長期維持低利率政策，貸款利率與存款利率的利差一直縮小，因此存在著許多地方銀行的經(jīng)營同時受困的風(fēng)險。

政府債務(wù)也依然是一個風(fēng)險?，F(xiàn)在的國債收益率并沒有反映政府債務(wù)超過GDP200%的風(fēng)險溢價，背景之一是在日本央行的低利率政策及在此之下的大量國債購買。因此，反過來說，金融寬松政策成功、通脹率向2%的目標(biāo)上升時，其速度而異導(dǎo)致利率急劇上升，加上反映財政債務(wù)的風(fēng)險溢價，就會有發(fā)生金融危機的風(fēng)險。

今后的日本金融政策有三種情景。

第一個是通脹率一點點上升，日本央行最終有加息的余地。達到這種情況的條件是需要通脹趨勢明顯且持續(xù)改善。

第二個是隨著世界經(jīng)濟減速，日本經(jīng)濟也陷入不景氣，通脹率下降，在此情況下，日本央行會因?qū)嵤┙鹑谡叩挠嗟睾苌俣萑肜Ь?。理論上是有強化?fù)利率的選擇，但如前面所講，因為有地方銀行等問題，實際上會很難實行。雖然可以增加購買股票或不動產(chǎn)投資信托（REIT）等風(fēng)險資產(chǎn)，但這樣日本央行對資產(chǎn)市場的控制就會加強，引起市場機能消失。而且，在經(jīng)濟不景氣的時候即使采取這種政策，對股價和REIT價格的作用也是有限的。

第三個是可能性最大的情景，就是現(xiàn)在的低通脹仍將持續(xù)一段很長的時間。現(xiàn)在美國的核心CPI上漲率在零左右，距離目標(biāo)還很遠(yuǎn)。日本央行本應(yīng)加強金融寬松以提高通脹率，但由于有效的工具有限，在現(xiàn)實里不得不繼續(xù)維持政策現(xiàn)狀。事實上，日本央行一貫的態(tài)度是盡早達成2%的目標(biāo)，但最近變成緩慢地達成通脹目標(biāo)。有一點擔(dān)心的是，在這種政策下，當(dāng)日本經(jīng)濟發(fā)生某些沖擊的時候，政策應(yīng)對的余地就會很有限。

本文來源：中國金融四十人論壇，原文標(biāo)題：《日本央行候任行長植田和男：日本金融危機的經(jīng)驗與教訓(xùn)》

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