2月15日，央行開展MLF例行操作。當(dāng)日投放中期借貸便利（MLF）4990億元，本月到期回籠3000億元，軋差實(shí)現(xiàn)凈投放約2000億，中標(biāo)利率保持2.75%不變。

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央行降息只是遲到、但不會(huì)缺席

在一月MLF利率“按兵不動(dòng)”的基礎(chǔ)上，二月MLF中標(biāo)利率仍然錨定在2.75%的前期水平。連續(xù)爽約之后，市場(chǎng)難免對(duì)降息的預(yù)期有所降溫，甚至出現(xiàn)質(zhì)疑。對(duì)此，我們認(rèn)為央行降息只是遲到，但不會(huì)缺席。驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否實(shí)質(zhì)性改善，一月向好的各項(xiàng)指標(biāo)能否持續(xù)，或是央行此次延緩降息的關(guān)鍵。

隨著全面放開后首輪疫情的過峰，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)于一月出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，各項(xiàng)PMI指數(shù)均有不同程度的改善，其中尤以服務(wù)業(yè)PMI改善明顯。但正如我們?cè)趫?bào)告《如何評(píng)估復(fù)蘇力度和政策映射—1月PMI點(diǎn)評(píng)》中所說，“盡管PMI顯示一月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性尚可、復(fù)蘇的水平較為可觀，但寬松政策退出的時(shí)機(jī)尚未到來”。

1）疫情不確定性尚在，積極政策不宜“見好就收”。全面放開后的首輪疫情雖然已經(jīng)結(jié)束，但病毒的變異并沒有因此停止，聯(lián)合國(guó)總干事譚德塞近期表示“新冠疫情的轉(zhuǎn)折點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但新冠病毒并沒有徹底消失，緊急階段尚未結(jié)束”。因此，疫情不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干擾尚未徹底結(jié)束，避免過早退出，或是宏觀政策的基本考量。

2）房地產(chǎn)形勢(shì)尚未根本性好轉(zhuǎn)，“穩(wěn)樓市”產(chǎn)生的降息需求仍將延續(xù)。為促進(jìn)房地產(chǎn)需求回暖，年初央行推出首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，支持符合條件城市的首套房貸利率下行。截至6日，國(guó)內(nèi)已有20城的首套房貸利率下限“破4”，部分城市還通過下調(diào)首付比例等措施，穩(wěn)定樓市。但高頻數(shù)據(jù)顯示，一月30大中城市商品房成交面積同比減少33.4%，年后兩周的成交面積同比減少8.3%。

當(dāng)前，一線城市看房的人數(shù)增多，但實(shí)際購(gòu)房的人數(shù)有限的現(xiàn)象，表明市場(chǎng)觀望情緒依然濃厚，購(gòu)房居民期望房貸利率與房?jī)r(jià)出現(xiàn)更大幅度的回調(diào)。據(jù)招商證券銀行團(tuán)隊(duì)的預(yù)計(jì)，首套房貸利率下限最低可能到3.5%，一旦低于3.5%，息差壓力下的銀行信貸投放動(dòng)力將明顯減弱。如此一來，上述“破4”的城市，首套房貸利率已經(jīng)逼近市場(chǎng)下限，進(jìn)一步降息需要政策面支持。

3）一月經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，本身就是央行“定向降息”支持的結(jié)果。

從技術(shù)角度來看，由于PMI統(tǒng)計(jì)調(diào)查集中在每月的前20天，一月統(tǒng)計(jì)剛好截止到春節(jié)假期之前，基于前20天調(diào)查的1月PMI可能會(huì)高估全月的經(jīng)濟(jì)水平；從信貸角度來看，一月“冰火兩重天”的信貸數(shù)據(jù)反映了政策支持的發(fā)力（表現(xiàn)為企業(yè)貸款的同比多增）與市場(chǎng)動(dòng)力的冷淡（居民貸款的持續(xù)收縮），其中結(jié)構(gòu)性政策工具與政策性開發(fā)性金融工具起到了關(guān)鍵作用。

考慮到結(jié)構(gòu)性政策工具利率普遍低于MLF利率（結(jié)構(gòu)性政策工具利率1.75%，低于MLF利率1個(gè)百分點(diǎn)），央行在運(yùn)用新型工具增加信貸投放的同時(shí)，已經(jīng)起到“定向降息”的實(shí)際作用。

央行維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度堅(jiān)定

年后，市場(chǎng)流動(dòng)性一度緊張，主要期限的資金利率快速上行，DR001與DR007等關(guān)鍵利率的最大漲幅超過90、30基點(diǎn)，流動(dòng)性分層現(xiàn)象突出。貨幣市場(chǎng)的超季節(jié)性波動(dòng)，引起了市場(chǎng)的普遍關(guān)注。

跨年期間，逆回購(gòu)凈投放量同比多增，資金面收緊非央行主觀意愿。根據(jù)慣例，跨年期間，公開市場(chǎng)操作通常會(huì)保證流動(dòng)性合理充裕。今年跨年期間，央行逆回購(gòu)凈投放量達(dá)到1.7萬億，較上年同期（凈投放為0）明顯增多，說明在貨幣市場(chǎng)上，貨幣政策指向?qū)捤伞＜热回泿耪弑３謱捤?，為什么資金利率會(huì)出現(xiàn)異動(dòng)？我們認(rèn)為這與存款激增有關(guān)。

在信貸“開門紅”與“理財(cái)搬家”等影響下，存款激增是流動(dòng)性收緊的直接原因。最新金融數(shù)據(jù)顯示，1月新增存款6.9萬億，同比多增約3萬億，單月增幅創(chuàng)下2015年7月以來的第二峰值，對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生消耗。存款的異常增多，一方面受火爆的信貸“開門紅”影響，另一方面則與居民“理財(cái)搬家”行為有關(guān)。

據(jù)財(cái)新網(wǎng)披露，跨年期間，多家銀行推出的大額存單產(chǎn)品出現(xiàn)搶購(gòu)現(xiàn)象，定期存款也明顯“升溫”。盡管上述金融產(chǎn)品在收益方面吸引力有限，但在預(yù)防性儲(chǔ)蓄與理財(cái)“破凈”等因素影響下，市場(chǎng)需求表現(xiàn)旺盛。由此一來，我們便看到了國(guó)有大行資金面偏緊這一罕見現(xiàn)象，背后反映的是大行信貸投放與理財(cái)搬家更加突出。

中長(zhǎng)期方面，近期同業(yè)存單大量?jī)舭l(fā)行，疊加發(fā)行利率處于相對(duì)高位，表明中長(zhǎng)期流動(dòng)性偏緊，銀行長(zhǎng)期負(fù)債成本仍面臨壓力。此次，央行繼續(xù)超額投放中長(zhǎng)期資金，配合逆回購(gòu)等短期公開市場(chǎng)操作工具一起，維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性整體充裕意圖明顯。這對(duì)銀行投放中長(zhǎng)期信貸資金具有幫助，從數(shù)量上持續(xù)體現(xiàn)寬松的政策傾向。

市場(chǎng)影響

近期，在資金利率收緊的背景下，短端利率表現(xiàn)平穩(wěn)。開年后，1年期國(guó)債收益率僅上行2BP，說明市場(chǎng)對(duì)寬松貨幣政策仍抱有期待。此次MLF“平價(jià)超額”續(xù)作，在預(yù)期層面可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊，短端利率存在上行壓力。

但正如上文所說，若拉長(zhǎng)時(shí)間來看，復(fù)蘇初期的寬松政策不會(huì)倉促退出，央行降息只是遲到、但不會(huì)缺席，這將對(duì)短端利率上行幅度形成制約，2.3%仍是階段頂部。

LPR方面，MLF的按兵不動(dòng)不利于當(dāng)月LPR的下調(diào)。此外，在結(jié)構(gòu)性政策工具“定向降息”、房地產(chǎn)市場(chǎng)人氣回暖，以及一月信貸增速反彈等有利形勢(shì)下，本月調(diào)整LPR的訴求并不明顯。3月后，若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與房地產(chǎn)市場(chǎng)改善情況不及預(yù)期，則有進(jìn)一步調(diào)降5年期LPR的可能。

本文作者：張靜靜、馬瑞超、陳宇，來源：招商證券，原文標(biāo)題：《降息遲到還是缺席——2月MLF操作點(diǎn)評(píng)》，本文有刪減

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關(guān)鍵詞： 政策工具 貨幣政策 按兵不動(dòng)