美國(guó)通脹依然頑固，但市場(chǎng)卻“異常淡定”，認(rèn)為一切“盡在掌控中”，可事實(shí)果真如此嗎？

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美國(guó)1月CP1數(shù)據(jù)顯示，同比上升6.4%，略超預(yù)期6.2%；CPI環(huán)比上漲0.5%，為三個(gè)月來(lái)最大漲幅，從數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹依然頑固。

美銀外匯策略分析師Athanasios Vamvakidis領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)在最近的報(bào)告中表示，多數(shù)G10國(guó)家的央行均沒(méi)有完成加息，但市場(chǎng)卻開(kāi)始期待他們的“鴿派”轉(zhuǎn)向，美銀認(rèn)為政策的轉(zhuǎn)向只會(huì)從明年開(kāi)始，比市場(chǎng)目前的定價(jià)晚半年到1年。

美銀指出，他們認(rèn)為市場(chǎng)現(xiàn)在過(guò)于樂(lè)觀的原因有7點(diǎn)：1.低通脹時(shí)代已經(jīng)結(jié)束；2.降低通脹需要更長(zhǎng)時(shí)間；3.核心通脹具有粘性；4.勞動(dòng)力市場(chǎng)依然沒(méi)有降溫；5.貨幣政策仍然不夠緊縮；6.財(cái)政政策依然寬松；7.能源價(jià)格可能再次上升：

美銀認(rèn)為，如果各國(guó)基準(zhǔn)利率將較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持高位，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能持續(xù)造成沖擊，或?qū)⑹姑涝匦伦邚?qiáng)。

2022年美元指數(shù)異常強(qiáng)勢(shì)，全年漲幅達(dá)8.4%，創(chuàng)七年來(lái)的最大年度漲幅，但隨著通脹見(jiàn)頂，美元開(kāi)始回調(diào)。截止發(fā)稿，美元指數(shù)已從去年9月約114的峰值回落至103，跌幅達(dá)10%。

七大理由證明市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀

美銀指出，各國(guó)央行的兩難處境將是今年市場(chǎng)的重要主題：一方面，如果通脹比預(yù)期的更具粘性，央行將不得不繼續(xù)提高利率，且將其較長(zhǎng)時(shí)間維持在“限制性水平”，另一方面，隨著長(zhǎng)時(shí)間的高利率，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能陷入衰退，在某些情況下甚至還存在金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

美銀認(rèn)為各國(guó)央行將比市場(chǎng)預(yù)期的更“鷹派”存在7個(gè)原因：

1. 低通脹時(shí)代已經(jīng)結(jié)束

美銀指出低通脹時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)10年的通脹水平將明顯高于高于前20年，報(bào)告解釋稱(chēng)：

前幾十年的通脹持續(xù)維持低位的原因已無(wú)法復(fù)刻到當(dāng)下的環(huán)境中，從二十世紀(jì)末到金融危機(jī)爆發(fā)前，因全球化進(jìn)程的推進(jìn)，各國(guó)貿(mào)易的發(fā)展使得通脹維持在低位。

全球金融危機(jī)之后到疫情前，各國(guó)的縮表進(jìn)程、大規(guī)模去杠桿化及緊縮的財(cái)政政策使得通脹很低。但現(xiàn)在情況已然發(fā)生了轉(zhuǎn)變，全球化的進(jìn)程出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，美國(guó)和歐元區(qū)前所未有的產(chǎn)業(yè)政策和補(bǔ)貼政策，使得通脹率可能無(wú)法回到從前。

2.歷史上看從高通脹回落要花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間

美銀指出，通過(guò)分析從將高通脹降至2%左右的時(shí)來(lái)看，所需時(shí)間比市場(chǎng)認(rèn)為的要長(zhǎng)得多：

我們通過(guò)研究過(guò)去40年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中通脹超過(guò)5%的情況，發(fā)現(xiàn)平均需要10年才能回落到2%左右。今天市場(chǎng)所期待的，通脹率從如此高的水平快速下降，以往從未發(fā)生過(guò)。如果市場(chǎng)還要期待在不造成嚴(yán)重衰退的情況下快速回落，那幾乎不可能。高通脹和低失業(yè)率的情況（菲利普斯曲線）在今天G10國(guó)家中非常突出。

3.核心通脹具有粘性

美銀指出，大多數(shù)G10經(jīng)濟(jì)體的總體通脹率已經(jīng)達(dá)到頂峰，并開(kāi)始從高位逐步回落，主要受益于最近能源價(jià)格的下降，而核心通脹的下降趨勢(shì)并不明顯：

我們發(fā)現(xiàn)，最近幾個(gè)月G10各國(guó)的核心通脹率只有美國(guó)在持續(xù)回落，而其他各國(guó)，要么停留在高位，要么繼續(xù)上升。即使在美國(guó)，核心通脹率的下降速度也比整體通脹率慢得多。

4.各地的勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然很火爆

美銀認(rèn)為，每一個(gè)G10經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率都處于數(shù)十年來(lái)的低點(diǎn)，且預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月還將進(jìn)一步下降：

仍有不少證據(jù)表明，G10國(guó)家依然存在勞動(dòng)力市場(chǎng)嚴(yán)重短缺的情況。緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致滯脹。此外，當(dāng)失業(yè)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自然失業(yè)率（NAIRU：經(jīng)濟(jì)體在工資通脹開(kāi)始加速之前所能維持的最低失業(yè)水平）時(shí)，只有勞動(dòng)力市場(chǎng)開(kāi)始降溫，通貨膨脹才會(huì)開(kāi)始下降。

5.貨幣政策還不一定夠緊縮

美銀稱(chēng)，近期市場(chǎng)的爭(zhēng)論在于，貨幣政策已經(jīng)緊縮到什么程度了，央行是否應(yīng)該暫停加息來(lái)評(píng)估緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后性影響，這種爭(zhēng)論的分歧點(diǎn)在于市場(chǎng)是使用當(dāng)下的通脹水平還是未來(lái)的通脹水平判斷：

根據(jù)泰勒規(guī)則框，使用未來(lái)的通脹預(yù)期判斷表明，市場(chǎng)認(rèn)為的利率峰值基本合理，而如果使用當(dāng)前的通脹率判斷，則表明央行需要做得更多。如果我們使用泰勒規(guī)則利差的Z值，將最新的貨幣政策立場(chǎng)與過(guò)去25年的貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)行比較，其結(jié)果證明各國(guó)央行仍需更多的緊縮政策。

（注：泰勒規(guī)則是常用的貨幣政策規(guī)則之一，依據(jù)美國(guó)貨幣政策的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，斯坦福大學(xué)的約翰泰勒于 1993 年提出泰勒規(guī)則，當(dāng)通貨膨脹率高（低） 于目標(biāo)、失業(yè)率低（高）于目標(biāo)，應(yīng)該提高（降低）名義利率。）

6.財(cái)政政策仍然寬松

美銀認(rèn)為，大多數(shù)G10經(jīng)濟(jì)體在疫情后的財(cái)政刺激計(jì)劃，是通脹上行的最大風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)周期進(jìn)行調(diào)整，G10經(jīng)濟(jì)體仍然存在結(jié)構(gòu)性赤字，這表明財(cái)政政策仍然寬松：

在各國(guó)財(cái)政刺激措施結(jié)束后，支出本應(yīng)大幅下降。但我們認(rèn)為，美國(guó)結(jié)構(gòu)性赤字在去年下降后，今年將會(huì)增加。除了挪威和澳大利亞之外，其他G10經(jīng)濟(jì)體的支出占GDP的比例都比疫情前要高。

未來(lái)財(cái)政政策的前景并不明朗。美國(guó)今年的債務(wù)上限談判可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)政政策的急劇收緊；另一方面，拜登政府的大部分財(cái)政支出或?qū)⒀由斓轿磥?lái)10年。在歐元區(qū)，新的財(cái)政政策也可能產(chǎn)生兩種情況。就目前而言，財(cái)政政策會(huì)推高通脹，在某些情況下影響了緊縮的貨幣政策的實(shí)施效果。

7.能源價(jià)格可能再次上漲

美銀指出，數(shù)據(jù)顯示，近幾個(gè)月能源價(jià)格的下降推動(dòng)了總體通脹的下行，但能源價(jià)格可能再次攀升：

我們的大宗商品戰(zhàn)略團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為油價(jià)或?qū)⒃诮衲昴曛袝?huì)回到100美元以上。最近能源價(jià)格的下降在很大程度上與溫和的冬季有關(guān)有關(guān)，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期，能源價(jià)格可能開(kāi)始再次上漲，如果這一情況發(fā)生，很難相信各國(guó)央行會(huì)開(kāi)始降息。

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關(guān)鍵詞： 貨幣政策 勞動(dòng)力市場(chǎng)