中國經(jīng)濟加速反彈，房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)將成為持續(xù)復蘇的關鍵。

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德銀中國首席經(jīng)濟學家熊奕等人在發(fā)表于2月13日的報告中表示，2023年中國房地產(chǎn)銷售將反彈，下半年增長可能達到兩位數(shù)水平。

盡管這一觀點與德銀在訪談中獲得的共識大相徑庭，但德銀認為，他們看到了兩個“令人信服但被低估”的因素，這兩個因素可能會支持中國房地產(chǎn)市場強于預期的復蘇：

1. 從周期性的角度來看，由于家庭儲蓄過剩，存在大量被壓抑的需求。

2. 從長期來看，中國的住房需求可能已經(jīng)見頂，但不太可能大幅下降。城鎮(zhèn)化遠未結束，外來人口住房自有率較低，住房質量仍有提高空間，還有相當一部分老舊住房需要改造。由人口結構、經(jīng)濟基本面和住房所有權狀況決定的中國長期住房需求也要求住房銷售在2022年從低水平反彈。

德銀認為，2022年的住房銷售不應被視為新常態(tài)，這比他們所估計的長期住房需求仍低13%。

家庭儲蓄過剩刺激房地產(chǎn)需求

德銀認為，經(jīng)濟反彈期，中國家庭多余的家庭儲蓄可能更多地用于投資，而住房依舊是家庭投資的首選。

過去三年，中國家庭的凈銀行儲蓄增加了20萬億元，相當于GDP的15%。2022年的儲蓄增長尤其大，達到14萬億元，超過了此前10年的總和：

在這些過剩的銀行儲蓄中，只有一小部分來自消費支出的減少。這些過剩的銀行儲蓄大部分是家庭調整資產(chǎn)配置的結果。他們減少了住房購買，并從金融市場撤出資金，將資金安全地存放在銀行或償還銀行貸款。

德銀認為，與大多數(shù)其他國家的家庭一樣，中國家庭不會把多余的儲蓄用于消費，中國家庭儲蓄率將降至疫情前的水平，約為30%：

隨著經(jīng)濟的改善，家庭可能會減少風險厭惡，開始考慮其他投資機會。

在不同的資產(chǎn)類別中，住房仍是中國家庭的首選。盡管份額逐漸下降，但住房仍然是最主要的資產(chǎn)類別，占2019年所有家庭資產(chǎn)的40%（最新數(shù)據(jù)），其次是股權資產(chǎn)（30%）和現(xiàn)金和存款（21%）。對于大多數(shù)沒有大量金融資產(chǎn)的中國家庭來說，住房仍然是對沖通脹最可靠的形式。

如果中國家庭將20萬億元儲蓄從銀行重新配置，那么其中40%（8萬億元）可能會進入房地產(chǎn)市場。

此外，放寬房地產(chǎn)政策也有可能成為市場的催化劑：

首套房抵押貸款利率已大幅下調至4%左右，大多數(shù)城市的首付比例已降低10-20%。抵押貸款利率和首付款比例都處于歷史最低水平。此外，除少數(shù)一線城市外，大多數(shù)城市也放松或取消了住房限購政策。

這些政策放松不會持續(xù)太久。例如，優(yōu)惠的抵押貸款利率只適用于住房銷售增長連續(xù)3個月為負的城市。房地產(chǎn)政策未來可能再次收緊的預期，可能會加速今年房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇，因為購房者會在機會之窗關閉之前涌入市場。

以史為鑒，德銀指出，在過去，家庭銀行儲蓄激增之后往往是房地產(chǎn)市場繁榮：

這種情況發(fā)生在2009年、2012-13年以及2020-21年。唯一一次沒有受到家庭儲蓄激增支撐的房地產(chǎn)繁榮發(fā)生在2016年，當時住房需求可能是由改造項目的補貼推動的。

長期住房需求：達峰，但仍然健康

德銀預測，中國的城市住房需求可能已經(jīng)見頂，但可能會在本世紀20年代保持強勁。

過去二十年，中國城市住房市場蓬勃發(fā)展，住房面積從90億平方米增長到290億平方米。房地產(chǎn)行業(yè)一直是中國經(jīng)濟增長的重要推動力，住房也成為中國家庭財富積累的重要資產(chǎn)類別。

德銀認為，在當下這個十年里，城市住房總面積將繼續(xù)增加，但速度將放緩:

我們估計，2020年至2030年期間，城市住房總面積將凈增加110.2億平方米，低于上一個十年的128.7億平方米。

然而，考慮到:(1)將會有更高的替換需求來自于退役的老舊住宅單位；(2)更大份額的新住房將從市場購買，而不是自建或通過其他非市場方式，我們估計在這個十年，住房銷售將達到130億平方米，或平均每年13億平方米。這一隱含的長期需求比2022年11.5億美元的住房銷售額高出13%。

預計未來十年，住宅商品住宅的總需求將達到150億平方米。到2030年底，中國城鎮(zhèn)化率將達到73%，總人口將小幅下降至13.9億。

隨著家庭規(guī)模的進一步縮小，城鎮(zhèn)家庭數(shù)量將增加到3.87億戶。每個家庭的平均建筑面積可能會增加到108平方米。因此，城市住房面積將增加110.2億平方米。此外，如果平均退出率穩(wěn)定在13%，將有39.9億平方米的置換需求。

商品房年均銷售預計13億平方米。自建房和公房曾經(jīng)是住房市場的重要組成部分，但增長已明顯放緩。相比之下，商品房和經(jīng)濟適用房在住房供應中發(fā)揮著越來越重要的作用。到2020年，他們分別貢獻了79%和7%的住房供應。

在未來十年，我們相信這一趨勢將繼續(xù)下去。自建房和其他來源的新供應量將分別減少至3億平方米和6億平方米，而經(jīng)濟適用房供應量可能略有增加至11億平方米。商品房仍將是最大的供應量，將增至130.1億平方米。

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