如何在對抗日益猖獗的通脹的同時，又不傷害脆弱不堪的經(jīng)濟(jì)？現(xiàn)任日本央行行長黑田東彥很快將把這一難題甩給新任央行行長提名人選植田和男。

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植田和男認(rèn)為目前有必要繼續(xù)實施寬松貨幣政策，但在野村證券看來，這是出于對支持QQE（負(fù)利率的寬松政策）的自民黨的尊重，并避免引發(fā)更多的日債拋售。

隨著通脹持續(xù)飆升，日本央行進(jìn)一步調(diào)整政策的可能性越來越大。野村經(jīng)濟(jì)學(xué)家Yujiro Goto團(tuán)隊在上周發(fā)布的研報中表示，未來日本央行很可能將其收益率曲線控制（YCC）政策的目標(biāo)收益率從10年期收益率轉(zhuǎn)變?yōu)?年期或2年期，最早可能是在6月的貨幣政策會議上。

這也意味著日元升值的可能性也越來越大。野村預(yù)測，YCC目標(biāo)轉(zhuǎn)向5年期和2年期日債將分別導(dǎo)致美元/日元匯率分別下降1.0%和2.0%。

除此以外，5年期和更短期日債收益率變動、債券市場波動性以及日本投資者海外資金回流對日元都會產(chǎn)生不同程度的影響。

野村證券認(rèn)為，如果日本央行能夠?qū)?年期和其他中期國債收益率維持在較低水平，將能夠避免日元飆升的風(fēng)險。然而，如果日本央行與市場的溝通出現(xiàn)問題，即使日本央行縮短 YCC 的目標(biāo)國債期限，市場對更多緊縮性政策的預(yù)期將繼續(xù)升溫，日元升值風(fēng)險加劇。

避免日元飆升：關(guān)鍵在于壓低5年期日債收益率

野村表示，從外匯市場的角度來看，專注于壓低5年期和更短期日債收益率對新任日本央行行長而言是合乎情理的，在所有期限的國債中，5年期日債收益率對美元/日元的影響最大。

相比5-7年期（國債）收益率，10年期收益率影響不大，超長期收益率幾乎沒有影響。

這可能是因為長期和超長期債券的收益率往往也會受到債券市場供需的影響，而在過去，海外投資者因擔(dān)心財政惡化而拋售債券，導(dǎo)致收益率呈現(xiàn)“糟糕”的升勢，這有時進(jìn)一步會削弱日元的走勢。

未來兩到三年，5年期和中期（國債）收益率的走勢將與日本和美國的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策前景一致，并且往往會對外匯產(chǎn)生更大的影響。

野村警告稱，如果日本央行希望避免日元突然升值，則需要壓低5年期和其他中期債券的收益率。

就實體經(jīng)濟(jì)而言，3-5年期的收益率對企業(yè)融資更為重要。

將貨幣政策的重點轉(zhuǎn)向較短期限的國債可能被視為可取的做法，因為這將改善日本債市的運(yùn)作，同時保持寬松的金融環(huán)境。

日本央行已經(jīng)在1月的貨幣政策會議上延長其資金供應(yīng)操作下針對集合抵押品提供的貸款期限，并且提供了最長五年的貸款。經(jīng)過這一操作，10年期日債收益率一直在YCC區(qū)間0.50%的上限附近運(yùn)行，但5年期和2年期日債收益率已暫停了漲勢。

在野村眼中，這一操作也為日本央行退出YCC或?qū)⑵淠繕?biāo)轉(zhuǎn)向更短期限奠定了基礎(chǔ)。

如果日本央行通過將其固定利率購債操作的重點轉(zhuǎn)移到5年期或其他期限國債上，并引入新的遠(yuǎn)期政策利率指引，成功抑制兩到三年后加息的預(yù)期，我們認(rèn)為它將能夠避免5年期國債收益率大幅上漲，并避免日元飆升。

在壓低5年期以及更短期國債收益率假設(shè)的基礎(chǔ)上，野村認(rèn)為日本央行在退出負(fù)利率時與市場的溝通至關(guān)重要。野村預(yù)計日本央行將在2024年開始退出負(fù)利率。

我們認(rèn)為政策利率上調(diào)10個基點對匯率的影響不大，而且在流動性方面，我們認(rèn)為這不一定會增加海外投資者對日債的購買。

然而，如果退出負(fù)利率被視為加息周期開始的信號，這可能會加劇短期和中期收益率的上行壓力，并推動日元重新上行。

不穩(wěn)定的日債市場對日元構(gòu)成上行壓力

日本央行若調(diào)整或放棄YCC政策，可能暫時破壞日本國債市場的穩(wěn)定，進(jìn)一步影響日元。野村在報告中寫道：

自2020年疫情爆發(fā)以來，當(dāng)日本國債市場波動性上升時，日元兌美元匯率經(jīng)常走弱，兩者之間的走勢并不一致。

然而，自2022年秋季以來，隨著日債波動性的增加，日元已經(jīng)走強(qiáng)。日本央行在2022年12月的貨幣政策會議上出人意料地調(diào)整了（YCC）政策，2月份的重心轉(zhuǎn)向已在眼前，但這可能加大了債券市場不斷上升的波動性，提高日元走強(qiáng)的可能性。

美元兌日元匯率對日元隱含波動性的敏感度實際上已變得更為負(fù)面，這意味著隱含波動率與日元兌美元走強(qiáng)之間的相關(guān)性更強(qiáng)。在日本央行調(diào)整政策時，穩(wěn)定日債市場可能是防止日元（過度）升值的關(guān)鍵。

不過，野村補(bǔ)充稱，日元匯率對日本國債波動的敏感度較五年前日本央行首次擴(kuò)大YCC長期收益率目標(biāo)區(qū)間時相比，已有所降低，因此，即使日債市場出現(xiàn)波動，日元也可以避免大幅升值。

日本投資者海外資金回流，對匯市影響有多大？

根據(jù)媒體匯編的數(shù)據(jù)，到2021年底，日本投資者已經(jīng)從外國債券的凈買家變成了凈賣家，尤其是，壽險公司正在以史上最迅猛的勢頭出售海外債券。

這表明超長期日債收益率上升的影響正在顯現(xiàn)。野村寫道：

2020年以來，20年期國債收益率已經(jīng)大幅上升，我們認(rèn)為縮短YCC目標(biāo)期限可能對超長期收益率的影響有限，但仍需謹(jǐn)慎。

從歷史上看，當(dāng)全球債市波動加劇時，日本投資者（不包括銀行）往往會減少外國債券投資。例如，當(dāng)美債市場波動率（MOVE 指數(shù)）上升時，外國債券投資有明顯失去動力的趨勢。 我們認(rèn)為2022年歷史性的外國債券拋售也主要是由于全球債券市場的不穩(wěn)定。

從這個意義上說，美債市場波動率從2022年10月的峰值開始下降，這可能降低了日本投資者拋售外國債券的可能性。

我們認(rèn)為這里的關(guān)鍵是，海外（債券）收益率上行壓力的消退和日本央行政策的變化降低了投資者對全球債券市場不穩(wěn)定風(fēng)險的擔(dān)憂。

而回顧2022年全年，日本投資者以前所未有的速度拋售海外債券，但日元并沒有升值。這意味著，債券投資流動可能對外匯影響不大。

野村表示：

我們認(rèn)為超長期日債收益率的上升將主要削弱日本投資者對對沖外國債券的需求或?qū)е滤麄儗①Y金匯回國內(nèi)，但對日元的供需影響可能不大。

日本央行退出負(fù)利率或早期一系列加息等劇烈行動，可能會通過降低外匯對沖成本來影響日元的供需，但我們認(rèn)為，YCC 目標(biāo)轉(zhuǎn)向較短期債券帶來的日本投資者的轉(zhuǎn)變對于日元的升值影響可能有限。

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關(guān)鍵詞： 外國債券 貨幣政策 的可能性