核心觀點

1月美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期的一次性因素為年度統(tǒng)計調(diào)整與政府罷工返回潮，核心因素為就業(yè)供給緊張、勞動力囤積以及美國服務(wù)業(yè)韌性較高。未來我們認(rèn)為美國消費較淺衰退或幫助美國經(jīng)濟(jì)步入淺衰退，美國經(jīng)濟(jì)衰退時點或推遲，短期內(nèi)就業(yè)市場或繼續(xù)較強勁，中長期勞動力需求或較慢地放緩。而美國就業(yè)市場較難冷卻將增加美國通脹粘性，導(dǎo)致美聯(lián)儲緊縮更為激進(jìn)、降息時點推遲。

1月美國勞動力數(shù)據(jù)超預(yù)期存在一些一次性因素：（1）美國勞工部基于年度調(diào)整慣例大幅修改了去年新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)值，并且基于此新規(guī)則計算今年1月數(shù)據(jù)，或一定程度提升1月美國非農(nóng)就業(yè)規(guī)模。（2）政府罷工返回潮導(dǎo)致政府就業(yè)人數(shù)激增，但預(yù)計罷工返回潮對于新增就業(yè)人數(shù)的推動作用可持續(xù)性有限。

【資料圖】

1月美國勞動力數(shù)據(jù)超預(yù)期核心因素主要在于勞動力市場緊張程度仍處于高位、美國企業(yè)存在勞動力囤積行為以及美國服務(wù)業(yè)韌性較高。（1）美國勞動力市場十分緊張導(dǎo)致就業(yè)市場繼續(xù)火熱。美國勞工部調(diào)整統(tǒng)計數(shù)據(jù)導(dǎo)致勞動力參與率1月上調(diào)0.1%至62.4%，仍未恢復(fù)至疫情前水平。企業(yè)普遍反映招工困難，尤其是服務(wù)行業(yè)，美國勞動力供給持續(xù)不足。而職位空缺程度更高、招聘更緊張的行業(yè)，其就業(yè)人數(shù)增幅越大，勞動力供不應(yīng)求導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下仍繼續(xù)招聘。

（2）各企業(yè)傾向于勞動力囤積而非立即裁員或停止招聘導(dǎo)致勞動力市場仍未降溫。目前勞動力仍然供不應(yīng)求，美國經(jīng)濟(jì)仍存在一定韌性，并且企業(yè)裁員可以在經(jīng)濟(jì)真正步入衰退時較快完成，因而企業(yè)招聘存在一定慣性。（3）美國服務(wù)業(yè)景氣度回升也推動了1月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)反彈。不論是從PMI數(shù)據(jù)還是從高頻消費數(shù)據(jù)來看，2022年美聯(lián)儲加息以來，服務(wù)業(yè)始終保持韌性，并且由于私人部門服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的主要構(gòu)成，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)變動為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動的主導(dǎo)因素，因而服務(wù)消費韌性較高支撐了非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)較高速增長。

未來消費或陷入較淺衰退，這或幫助美國經(jīng)濟(jì)步入淺衰退，導(dǎo)致勞動力需求較慢放緩。未來實際薪資增速預(yù)計止跌或回升將一定程度支撐美國消費，但超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，同時也需注意居民貸款規(guī)模過度擴(kuò)張、中等收入家庭支出對于借貸的依賴程度提升的現(xiàn)象。預(yù)計美國消費或在今年上半年保持韌性，此輪美國經(jīng)濟(jì)衰退或會推遲至今年下半年。因而短期內(nèi)企業(yè)或繼續(xù)勞動力囤積行為，保持較高勞動力需求，中長期勞動力需求或較慢地放緩。過往貝弗里奇曲線形態(tài)顯示此次美國火熱的勞動力市場或只能通過經(jīng)濟(jì)衰退來降溫，美國勞動力市場惡化預(yù)計與美國經(jīng)濟(jì)衰退時點同步。

美國就業(yè)市場較難冷卻將增加美國通脹的上行風(fēng)險以及通脹粘性。由于此次美國經(jīng)濟(jì)下行速度較緩，勞動力市場仍不平衡，疊加企業(yè)囤積勞動力，通貨膨脹下行斜率預(yù)計將放緩。薪資增速是除住宅以外的核心服務(wù)項通脹的核心影響因素，但目前0.3%的薪資環(huán)比增速仍然無法支撐通脹回落至2%的目標(biāo)水平。未來薪資增速較難放緩，通脹下行速度不容樂觀。

就業(yè)市場繼續(xù)失衡將導(dǎo)致終點利率目標(biāo)水平存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，同時美聯(lián)儲降息時點將推遲。未來美聯(lián)儲加息停止時點將高度依賴于美國勞動力市場以及通脹數(shù)據(jù)，此輪加息終點水平較難預(yù)判，考慮到存在美國通脹下行不及預(yù)期的可能性，因而未來仍存在上調(diào)加息幅度的風(fēng)險。美聯(lián)儲距離降息仍有較遠(yuǎn)距離，降息前需看到勞動力市場恢復(fù)平衡、出現(xiàn)惡化跡象，通脹壓力，尤其是除住宅外核心服務(wù)項通脹壓力出現(xiàn)明顯下降趨勢。

正文

1月美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期的一次性因素為年度統(tǒng)計調(diào)整與政府罷工返回潮，核心因素為就業(yè)供給緊張、勞動力囤積以及美國服務(wù)業(yè)韌性較高。未來我們認(rèn)為美國消費較淺衰退或幫助美國經(jīng)濟(jì)步入淺衰退，美國經(jīng)濟(jì)衰退時點或推遲，短期內(nèi)就業(yè)市場或繼續(xù)較強勁，中長期勞動力需求或較慢地放緩。而美國就業(yè)市場較難冷卻將增加美國通脹粘性，導(dǎo)致美聯(lián)儲緊縮更為激進(jìn)、降息時點推遲。

1月美國勞動力市場為何超預(yù)期？

首先，美國勞工部基于年度調(diào)整慣例，大幅修改了去年新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)值，并且基于此新規(guī)則計算今年1月數(shù)據(jù)，或一定程度提升1月美國非農(nóng)就業(yè)規(guī)模，但其影響或偏有限。1月美國勞工統(tǒng)計局就業(yè)報告中表示根據(jù)年度慣例，新發(fā)布的數(shù)據(jù)已經(jīng)過基準(zhǔn)化處理?；鶞?zhǔn)化處理指年度修訂處理，將此前基于樣本的就業(yè)估計數(shù)替換為每年（被修訂數(shù)據(jù)所在年份）3月行政數(shù)據(jù)中的就業(yè)人數(shù)。行政數(shù)據(jù)中的就業(yè)人數(shù)主要來自于就業(yè)和工資季度普查（QCEW）從各州的失業(yè)保險（UI）稅收系統(tǒng)中收集就業(yè)和工資數(shù)據(jù)，由于行政統(tǒng)計數(shù)據(jù)不會受到美國勞工部當(dāng)前就業(yè)統(tǒng)計（CES） 調(diào)查月度估算中固有的抽樣或建模誤差的影響，這些數(shù)據(jù)滯后地提供了近乎非農(nóng)就業(yè)總數(shù)，因而美國勞工統(tǒng)計局每年進(jìn)行基準(zhǔn)化處理（benchmark process）以提高數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。此次2022年度美國非農(nóng)總計就業(yè)水平（非季調(diào)）調(diào)整變動0.3%，高于平均水平0.1%（絕對值水平），但即使假設(shè)此次調(diào)整對1月就業(yè)數(shù)據(jù)有正向貢獻(xiàn)，預(yù)計其貢獻(xiàn)實際上偏有限，因為參考去年調(diào)整水平，單月調(diào)整增加幅度往往不超過8萬人，而1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)51.7萬人，是預(yù)期18.9萬人的兩倍多。

政府罷工返回潮是1月美國勞動力數(shù)據(jù)超預(yù)期的另一個一次性因素。1月政府工作人員激增7.4萬人，是2022年平均新增人數(shù)2.16萬人的三倍多。這主要是由于加州大學(xué)學(xué)術(shù)界罷工結(jié)束，此前罷工的勞動力重返就業(yè)市場的結(jié)果，是1月新增就業(yè)人數(shù)超預(yù)期因素之一，但預(yù)計罷工返回潮對于新增就業(yè)人數(shù)的推動作用可持續(xù)性有限，屬于一次性推升單月就業(yè)數(shù)據(jù)的因素。

美國1月就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期的核心因素主要在于勞動力市場緊張程度仍處于高位、美國企業(yè)囤積勞動力以及美國服務(wù)業(yè)韌性較高。

近期美國勞動力市場緊張程度不降反升，支撐就業(yè)人數(shù)繼續(xù)高增長。美國勞工部調(diào)整統(tǒng)計數(shù)據(jù)導(dǎo)致勞動力參與率1月上調(diào)0.1%至62.4%，仍未恢復(fù)至疫情前水平，較2020年2月63.3%低9個百分點。2022年以來，勞動力參與率始終在62.1%與62.4%范圍內(nèi)震蕩。企業(yè)普遍反映招工困難，尤其是服務(wù)行業(yè)，美國勞動力供給持續(xù)緊張，并且近期緊張程度有所上升，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)比率近幾個月持續(xù)上升，1月上升至2.06的高位，僅略低于疫情后2.14的最高水平。

各行業(yè)緊張程度不同，職位空缺程度更高的行業(yè)，其每月就業(yè)人數(shù)的增幅往往更大。疫情沖擊后各行業(yè)恢復(fù)速度以及緊張程度不同，疫情發(fā)生后，受到打擊影響最深的為服務(wù)行業(yè)，目前仍十分緊張的主要是服務(wù)行業(yè)。勞動力供不應(yīng)求導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下仍繼續(xù)招聘，因而就業(yè)越緊張的行業(yè)其就業(yè)人數(shù)增幅越大。

此外，由于美國勞動力十分緊張，即使美國經(jīng)濟(jì)放緩，各企業(yè)傾向于勞動力囤積而非立即裁員或停止招聘，因而經(jīng)濟(jì)放緩的寒風(fēng)還未吹至美國勞動力市場。目前勞動力仍然供不應(yīng)求，美國經(jīng)濟(jì)仍存在一定韌性，并且企業(yè)裁員可以在經(jīng)濟(jì)真正步入衰退時較快完成，因而企業(yè)招聘存在一定慣性，企業(yè)對于未來更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)若持續(xù)正增長而企業(yè)人員配備無法響應(yīng)，而非擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退即將來臨繼續(xù)招聘會導(dǎo)致勞動力成本拖累企業(yè)成本。企業(yè)勞動力囤積的行為導(dǎo)致了就業(yè)增加的同時員工工作時間減少、人均產(chǎn)出下降、勞工成本上升的現(xiàn)象。

美國服務(wù)業(yè)景氣度回升也推動了1月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)反彈。疫情沖擊導(dǎo)致居民消費習(xí)慣傾向于商品，2021年以后由于疫情對于居民生活的影響逐步趨弱，消費者習(xí)慣逐漸恢復(fù)疫情前特征，由商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費，不論是從PMI數(shù)據(jù)還是從高頻消費數(shù)據(jù)來看，2022年美聯(lián)儲加息以來，服務(wù)業(yè)始終保持韌性。由于私人部門服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的主要構(gòu)成，尤其是在2008年后，服務(wù)行業(yè)就業(yè)人數(shù)占非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)總量的80%以上，因而服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)變動為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動的主導(dǎo)因素。服務(wù)消費韌性較高支撐了非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)較高速增長，2022年年初非制造業(yè)PMI反彈以及2023年1月非制造業(yè)PMI反彈均推動了當(dāng)月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期上升。

未來美國勞動力市場走勢意味什么？

此輪美國消費或陷入較淺衰退，這或幫助美國經(jīng)濟(jì)步入淺衰退，導(dǎo)致勞動力需求較慢放緩。財政刺激導(dǎo)致的超額儲蓄推動居民在2020-2022年實際薪資快速下降的時期仍然保持較高的消費增速，未來實際薪資增速預(yù)計止跌或回升將一定程度支撐美國消費，但未來超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，同時也需注意居民貸款規(guī)模過度擴(kuò)張、中等收入家庭支出對于借貸的依賴程度提升的現(xiàn)象。雖然此輪美國經(jīng)濟(jì)衰退或會推遲至今年下半年，但美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險仍不低，未來預(yù)計美國消費或在今年上半年保持韌性，消費以及整體美國經(jīng)濟(jì)衰退幅度或較淺。短期內(nèi)美國或繼續(xù)保持較高勞動力需求，中長期勞動力需求或較慢地放緩。

在此經(jīng)濟(jì)前景下，短期企業(yè)或繼續(xù)勞動力囤積行為，美國勞動力市場惡化預(yù)計與美國經(jīng)濟(jì)衰退時點較為同步。美國人口普查局調(diào)查數(shù)據(jù)顯示較多行業(yè)企業(yè)仍計劃進(jìn)一步擴(kuò)大員工規(guī)模，尤其是服務(wù)業(yè)，預(yù)計短期勞動力需求仍較高，就業(yè)市場仍將繼續(xù)緊張，企業(yè)或擔(dān)心已有勞動力無法滿足未來經(jīng)濟(jì)增長需求而繼續(xù)囤積勞動力、繼續(xù)招聘。美國勞動力市場對于經(jīng)濟(jì)放緩的反應(yīng)存在滯后，對于經(jīng)濟(jì)惡化較為敏感，因而勞動力市場加速走弱（失業(yè)率較此輪低值上升0.5%及以上，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)向下突破10萬人）是美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退前最后的底線。此輪勞動力囤積、經(jīng)濟(jì)在激進(jìn)加息中保持較高韌性或掩蓋了未來高利率推動經(jīng)濟(jì)步入衰退時企業(yè)或快速裁員、凍結(jié)招聘導(dǎo)致勞動力市場較快惡化的可能性。

過往貝弗里奇曲線形態(tài)顯示此次美國火熱的勞動力市場或只能通過一輪經(jīng)濟(jì)衰退來降溫。回顧歷史，經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)失業(yè)率較大幅上升才可以推動高職位空缺率實質(zhì)性下降。并且，剔除2020年疫情沖擊導(dǎo)致失業(yè)率飆升的特殊情形，各輪次經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的職位空缺率變動與失業(yè)率變動的比率（下圖中斜率）較為一致。因而此輪創(chuàng)歷史高位的職位空缺率預(yù)計未來也只能依靠經(jīng)濟(jì)衰退推動下行。

美國就業(yè)市場較難冷卻將增加美國通脹的上行風(fēng)險以及通脹粘性。由于此次美國經(jīng)濟(jì)下行速度較緩，勞動力市場仍處于供需不平衡狀態(tài)，疊加企業(yè)囤積勞動力，短期這將支撐就業(yè)機會的創(chuàng)造，但另一方面這也意味著通貨膨脹下行斜率將放緩。薪資增速是除住宅以外的核心服務(wù)項通脹的核心影響因素，而薪資增速中樞雖然較此前高點已有一定幅度下降，但目前0.3%的非農(nóng)時薪環(huán)比增速仍然無法支撐通脹回落至2%的目標(biāo)水平，并且會導(dǎo)致通脹仍具有高粘性。考慮到未來美國勞動力市場仍將持續(xù)一段時間緊張態(tài)勢，為吸引勞動力就業(yè)，未來薪資增速較難放緩，通脹下行速度不容樂觀。

就業(yè)市場繼續(xù)失衡將導(dǎo)致終點利率目標(biāo)水平存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，同時美聯(lián)儲降息時點將推遲。鮑威爾近期表示1月就業(yè)報告展示了通脹回落過程緩慢的原因，如果數(shù)據(jù)繼續(xù)強于預(yù)期，美聯(lián)儲肯定會加息更多。同時，鷹派代表圣路易斯聯(lián)儲行長布拉德在1月通脹數(shù)據(jù)披露后表示不排除3月支持加息50個基點的可能性，鷹派克利夫蘭聯(lián)儲行長梅斯特表示通脹出現(xiàn)更多的意外上升可能會讓美聯(lián)儲的政策更加激進(jìn)，如果通脹風(fēng)險成為現(xiàn)實，美聯(lián)儲屆時便可能需要繼續(xù)提高利率，甚至如果條件允許，美聯(lián)儲可以加快加息步伐。未來美聯(lián)儲加息停止時點將高度依賴于美國勞動力市場以及通脹數(shù)據(jù)，此輪加息終點水平較難預(yù)判，考慮到存在美國通脹下行不及預(yù)期的可能性，因而未來仍存在上調(diào)加息幅度的風(fēng)險。美聯(lián)儲距離降息仍有較遠(yuǎn)距離，降息前需看到勞動力市場恢復(fù)平衡、出現(xiàn)惡化跡象，通脹壓力，尤其是除住宅外核心服務(wù)項通脹壓力出現(xiàn)明顯下降趨勢。

本文作者：中信證券明明團(tuán)隊，本文來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《較難降溫的美國就業(yè)市場意味什么？》

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關(guān)鍵詞： 勞動力市場 的可能性 經(jīng)濟(jì)衰退