樂高集團1932年成立于丹麥，是全球最大的玩具公司之一，深耕于積木玩具產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售?；仡櫂犯?0年發(fā)展歷程，其經(jīng)歷早期快速發(fā)展成長，亦曾面臨外部挑戰(zhàn)、順利度過危機，近年來維持穩(wěn)健增長。

(資料圖片僅供參考)

我們認為，復(fù)盤樂高發(fā)展歷程、商業(yè)模式、核心優(yōu)勢及危機應(yīng)對策略，對國內(nèi)以泡泡瑪特為代表的潮玩公司發(fā)展具有一定借鑒意義。

摘要

核心亮點：系統(tǒng)化奠定發(fā)展基礎(chǔ)，產(chǎn)品護城河穩(wěn)固。樂高商業(yè)模式以生態(tài)系統(tǒng)為核心，布局玩具行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)從設(shè)計、生產(chǎn)到銷售的全流程把控。產(chǎn)品端，在樂高系統(tǒng)支撐下，產(chǎn)品突破生命周期限制無限延展，以高度標(biāo)準(zhǔn)化、低成本實現(xiàn)多樣性，同時對設(shè)計及生產(chǎn)的精細化、高質(zhì)量追求為樂高樹立良好品牌形象。渠道端，全面布局線上線下，并注重娛樂式體驗，助力樂高系統(tǒng)宣傳。此外，樂高亦將業(yè)務(wù)延伸至教育、樂園、內(nèi)容等領(lǐng)域，與主業(yè)協(xié)同發(fā)展強化品牌影響力。我們認為，基于良好商業(yè)模式及精細化全流程管理，樂高品牌效應(yīng)已經(jīng)形成，構(gòu)筑樂高堅固的產(chǎn)品護城河。

樂高中國：深入布局中國市場，差異化+本土化樹立品牌優(yōu)勢。樂高近年來持續(xù)加碼中國市場布局，已成為其重要增長極，截至2021年樂高中國線下門店達到340家，占其全球門店的40.9%。樂高產(chǎn)品強調(diào)差異化高端定位，并深入貫徹本土化戰(zhàn)略，例如根據(jù)《西游記》開發(fā)“悟空小俠”系列，通過融合中國傳統(tǒng)文化加強消費者接受度，并基于強大的品牌效應(yīng)、精益的制作工藝與高效的創(chuàng)新設(shè)計獲得中國消費者青睞，迅速占領(lǐng)中國市場龍頭地位。

風(fēng)險：產(chǎn)品吸引力下降，原材料價格上漲，IP多維變現(xiàn)不及預(yù)期，市場競爭風(fēng)險。

引言

后疫情時代，中國潮玩龍頭將何去何從？中國潮玩行業(yè)近幾年快速發(fā)展，龍頭公司泡泡瑪特掀起盲盒風(fēng)潮，推動潮玩行業(yè)從小眾走向大眾，市場參與者紛紛涌入。經(jīng)過2022年疫情，行業(yè)一定程度回歸理性，消費者對于潮玩的獵奇階段亦已結(jié)束，轉(zhuǎn)向更深層次的消費需求。在后疫情時代，以泡泡瑪特為代表的潮玩龍頭公司將重新啟航，我們認為，到當(dāng)前階段，泡泡瑪特在國內(nèi)盲盒領(lǐng)域已深度開拓，逐漸站上探索潮玩出海、IP多維變現(xiàn)的轉(zhuǎn)折點，市場對于泡泡瑪特的關(guān)注點主要在于消費者對盲盒產(chǎn)品需求的持續(xù)性及公司未來如何實現(xiàn)可持續(xù)增長。對比來看，海外玩具行業(yè)發(fā)展相對更加成熟，美泰、樂高、孩之寶、萬代南夢宮等玩具巨頭均已經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，仍在行業(yè)中屹立不倒、地位穩(wěn)固，我們選取與泡泡瑪特同樣深耕于某一細分賽道的積木玩具龍頭樂高進行分析。

樂高集團1932年成立于丹麥，是全球最大的玩具公司之一，生產(chǎn)、銷售覆蓋各個年齡層的積木玩具產(chǎn)品，亦兼營樂園、教育等衍生業(yè)務(wù)?；仡櫂犯?0年發(fā)展歷程，其經(jīng)歷早期快速發(fā)展成長，亦曾面臨外部挑戰(zhàn)、順利度過危機，近年來維持穩(wěn)健增長，2021年收入高達553億丹麥克朗（約合人民幣540億元），同比增長26.5%，全球門店數(shù)共832家（截至2021年）。根據(jù)Euromonitor，樂高2021年在全球積木類玩具中市占率達到71.9%，在中國市占率為48.6%，穩(wěn)坐積木行業(yè)龍頭。

復(fù)盤樂高從木工小店到全球最大的玩具制造商之一的發(fā)展路徑，本文致力于探尋樂高多年經(jīng)久不衰的核心驅(qū)動力及面對挑戰(zhàn)時的應(yīng)對方式，以期為國內(nèi)潮玩行業(yè)發(fā)展提供一定啟示和參考。

圖表1：樂高集團情況概覽

注：分地區(qū)收入占比為2021年數(shù)據(jù)
資料來源：公司年報，公司官網(wǎng)，Euromonitor，中金公司研究部

發(fā)展歷程：90年屹立不倒，以積木打造玩具帝國

樂高發(fā)展歷程可劃分為模式探索、快速發(fā)展、陷入危機、市場開拓四個階段：第一階段進行商業(yè)模式探索，成功研發(fā)塑料拼插積木；第二階段快速發(fā)展，產(chǎn)品、渠道布局穩(wěn)步推進，成功建立品牌優(yōu)勢；第三階段公司面臨專利到期及電子游戲快速發(fā)展等挑戰(zhàn)，調(diào)整經(jīng)營策略后重回增長軌道；第四階段繼續(xù)開拓，龍頭地位穩(wěn)定至今。

圖表2：樂高發(fā)展歷程：經(jīng)過4個發(fā)展階段

資料來源：戴維·羅伯遜《樂高：創(chuàng)新者的世界》（2013），公司官網(wǎng)，中金公司研究部

復(fù)盤樂高90年發(fā)展歷程，我們認為樂高能夠穩(wěn)居行業(yè)龍頭，主要在于以下幾個方面：

?首先，研發(fā)拼插技術(shù)開拓積木賽道發(fā)展?jié)摿?，兼具可玩性及?chuàng)造力，并通過“樂高玩樂系統(tǒng)”實現(xiàn)零件的兼容性及可復(fù)用，較早確立了相對較好的商業(yè)模式；

?其次，在積木行業(yè)持續(xù)深耕，以高品質(zhì)、精細化、持續(xù)創(chuàng)新構(gòu)筑核心護城河，使得經(jīng)典產(chǎn)品長久不衰，品牌口碑深入人心；

?第三，經(jīng)歷危機后通過回歸核心主業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，將公司重新帶回增長軌道，此后相對理性地進行教育、樂園等業(yè)務(wù)延伸，提升品牌影響力；

?第四，以良好的品牌形象與產(chǎn)品質(zhì)量為基礎(chǔ)，樂高與經(jīng)銷商保持良好合作關(guān)系，優(yōu)異的供應(yīng)鏈效率助力市場拓展，全球化擴張卓有成效。

第一階段（1932~1958）：模式探索，品牌定位

樂高1932年在丹麥成立，其名稱“LEGO”取自丹麥語“LEgGOdt”的首字母組合，意為“好好玩”，傳遞企業(yè)寓教于樂的核心價值觀，同時公司定立“激發(fā)和培養(yǎng)明天的建設(shè)者”的底層目標(biāo)與“只有最好才是好”的原則，奠定了其在積木玩具行業(yè)高品質(zhì)深耕發(fā)展的基礎(chǔ)。

率先嘗試塑料積木，拼接技術(shù)成為成功的關(guān)鍵因素。樂高早期從木質(zhì)積木起家，較早開始嘗試向塑料積木轉(zhuǎn)型；1947年購買塑料注射成型機嘗試塑料生產(chǎn)，1949年已生產(chǎn)200多種不同的塑料，1951年塑料玩具占到樂高產(chǎn)量的一半。同時，為解決易傾倒問題，公司持續(xù)研發(fā)積木拼接技術(shù)，1949年推出“自動結(jié)合積木”，1958年發(fā)明自鎖積木（現(xiàn)定義的“拼插積木”），此全新耦合系統(tǒng)原理在丹麥獲得專利，成為集團發(fā)展的重要推手。

圖表3：改良版自鎖積木形成耦合系統(tǒng)

資料來源：樂高專利“TOY BUILDING BRICK”附圖，中金公司研究部

第二階段（1959~1988）：生態(tài)打造，架構(gòu)完善

1960年后樂高專注塑料積木制造，迎來了兩個黃金十五年，我們認為主要驅(qū)動力在于樂高生態(tài)系統(tǒng)的打造，及渠道建設(shè)對市場拓展的推動作用。

產(chǎn)品端：樂高生態(tài)系統(tǒng)鑄就核心競爭力。從行業(yè)特征來看，玩具產(chǎn)品迭代較快，生命周期相對較短。公司提出的“樂高玩樂系統(tǒng)”是一種不同玩具之間相互關(guān)聯(lián)的綜合體系，各零部件可適用于多種產(chǎn)品，避免兒童喜好變化對生產(chǎn)的影響。這一階段樂高主要從以下幾點打造自身產(chǎn)品生態(tài)，形成核心競爭力：

? 以零件設(shè)計生產(chǎn)為底層支撐。樂高積木顆粒是構(gòu)成樂高玩樂系統(tǒng)的基礎(chǔ)，具備強兼容性，每個簡單經(jīng)典的零件均具備持久價值，共同融入樂高玩樂系統(tǒng)中，相互關(guān)聯(lián)并構(gòu)建無限的可能性。例如，樂高建筑模型和不同套裝的汽車、燈塔的零件等都可以相互連接，高度靈活。此外，1963年后樂高積木采用高標(biāo)準(zhǔn)特定ABS 塑料，保證產(chǎn)品質(zhì)量與安全性，目前樂高是極少數(shù)能夠達到食品安全標(biāo)準(zhǔn)的玩具。

? 專業(yè)、細分化生產(chǎn)架構(gòu)。公司建立專業(yè)管理體系，將產(chǎn)品線劃分為三個部分，“得寶”專注幼兒積木，“樂高建筑”負責(zé)樂高核心拼砌套裝，第三部分負責(zé)生產(chǎn)Scala（針對女孩的可組裝珠寶系列）等其他拼砌材料產(chǎn)品。我們認為，產(chǎn)品線的劃分使各部門設(shè)計生產(chǎn)更加專注，根據(jù)不同受眾生產(chǎn)出契合細分人群需求的產(chǎn)品。

? “拼砌體系”產(chǎn)品開拓創(chuàng)新。20世紀(jì)70年代中期起，公司推出主題套裝，如城堡系列、太空系列和城鎮(zhèn)系列等，其中“未來宇宙”和“古代城堡”兩大品類大獲成功。此外，1978年公司推出“Minifigure”概念，即樂高小人仔的定型版本。我們認為，產(chǎn)品創(chuàng)新使樂高產(chǎn)品形態(tài)更加豐富，提升可玩性及創(chuàng)造性。

圖表4：樂高提升生產(chǎn)技術(shù)、細分組織架構(gòu)、打造生態(tài)系統(tǒng)

資料來源：公司年報，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

渠道端：建設(shè)零售商網(wǎng)絡(luò)拓展市場。樂高自1956年起開始開拓海外市場，由歐洲逐漸向美洲、亞洲地區(qū)輻射，渠道商在樂高品牌擴張的過程中發(fā)揮重要作用。樂高大力擴張零售商網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)客戶渠道的打通，通過與店商合作搭建精美展柜吸引客戶等方式，成功打開西歐和美國市場。我們認為，樂高海外拓展以供應(yīng)鏈效率及自有工廠建設(shè)為基礎(chǔ)，通過零售商的支持售出產(chǎn)品，再依靠好的產(chǎn)品建立品牌認知、吸引消費者復(fù)購，助推其在全球市場中快速擴張。

圖表5：樂高海外市場擴張布局

注：海外布局數(shù)據(jù)截至2021年
資料來源：公司官網(wǎng)，公司年報，戴維·羅伯遜《樂高：創(chuàng)新者的世界》（2013），中金公司研究部

第三階段（1988~2008）：危機應(yīng)對，策略調(diào)整

上一階段，樂高專注塑料積木發(fā)展取得較大成就，但在積木專利到期及電子游戲沖擊傳統(tǒng)玩具的背景下，樂高盲目拓展業(yè)務(wù)使公司經(jīng)營體系陷入混亂，亦加劇公司財務(wù)危機。此后，公司進行經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，回歸核心主業(yè)，逐步重新回到增長軌道。

? 技術(shù)專利到期及電子游戲發(fā)展致公司兩次面臨危機。技術(shù)專利到期：1988年樂高集團自鎖積木的專利到期，樂高積木拼插技術(shù)可被任何其他廠商使用，致使行業(yè)中涌現(xiàn)較多競爭者，公司的長期領(lǐng)導(dǎo)地位受到威脅，1993年樂高結(jié)束了連續(xù)50年的雙位數(shù)增長。電子游戲發(fā)展：20世紀(jì)末，以任天堂為代表的網(wǎng)絡(luò)游戲、互動游戲興起，兒童可以在虛擬游戲中快速獲得成就感，而不是花費數(shù)小時等待積木搭建的開放式結(jié)局，這一定程度導(dǎo)致樂高的用戶流失。

? 初期盲目創(chuàng)新，錯誤應(yīng)對并未實現(xiàn)較好效果。面對外部環(huán)境的挑戰(zhàn)，公司采取激進策略進行應(yīng)對，但并未實現(xiàn)較好效果：1）產(chǎn)品增加，異形零件不能兼容。據(jù)戴維·羅伯遜《樂高：創(chuàng)新者的世界》（2013），1994~1998年間樂高生產(chǎn)的新玩具種類數(shù)量激增，從109種增至347種，產(chǎn)生大量特殊零件及顏色，兼容性降低；2）管理失策，昂貴生產(chǎn)線增加成本。公司在此階段大量引進新的生產(chǎn)設(shè)備，如嬰兒玩具生產(chǎn)線PRIMO、更靈活的塑料玩具生產(chǎn)線ZNAP等，生產(chǎn)復(fù)雜化致成本大幅增加。3）盲目創(chuàng)新，缺乏系統(tǒng)性管理。由于盲目追求創(chuàng)新，主題題材缺乏特色、且無技術(shù)挑戰(zhàn)性，創(chuàng)新項目“樂高積木靜態(tài)電影計劃”、數(shù)字版樂高“達爾文”項目等因未形成較清晰的規(guī)劃及系統(tǒng)性的管理，并未達到預(yù)期效果。

圖表6：1995~2005年樂高凈利潤相對承壓

資料來源：戴維·羅伯遜《樂高：創(chuàng)新者的世界》（2013），公司官網(wǎng)，中金公司研究部

調(diào)整目標(biāo)，“共同愿景計劃”帶領(lǐng)公司重回增長軌道。樂高在2003年瀕臨破產(chǎn)后進行了人事調(diào)整，任命創(chuàng)始人三代凱爾管理日常事務(wù)，同時由CEO克努德斯托普、CFO奧弗森協(xié)助。通過一系列削減成本、專注核心、更新理念的組合方案，公司制定了7年共同愿景：“短期明確增長方向，中期確定可盈利核心業(yè)務(wù)，長期創(chuàng)造可持續(xù)的增長”的三階段生存—增長計劃，我們認為其中最重要的是重回核心業(yè)務(wù)與謹慎多元化，使得樂高專注自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢重回增長。

? 生存階段：回歸核心，改善財務(wù)情況。公司進行了World Wide Fitness Program（環(huán)球瘦身計劃），砍掉多余的產(chǎn)品線降低內(nèi)耗，重新回到經(jīng)典產(chǎn)品，如得寶系列、城市系列、科技系列和授權(quán)系列等；并減少非標(biāo)零件的生產(chǎn)，通過規(guī)?；?biāo)準(zhǔn)化降低生產(chǎn)成本。

? 穩(wěn)定階段：發(fā)展核心，轉(zhuǎn)型品牌運營。樂高圍繞外部授權(quán)合作的《星球大戰(zhàn)》《哈利波特》和自有IP《生化戰(zhàn)士》等系列進行高頻次的核心產(chǎn)品打造；并通過與專業(yè)人員、粉絲的合作加強產(chǎn)品打磨，例如樂高建筑系列與建筑大師合作、樂高創(chuàng)意（LEGO Ideas）平臺允許粉絲提交新概念的樂高系列玩具。

? 增長階段：深耕核心，重回商業(yè)藍海。通過前兩階段計劃的實施，2005~2008年公司經(jīng)營業(yè)績明顯提升，2008年收入達到95.3億丹麥克朗，凈利潤達到13.5億丹麥克朗。進入增長階段，樂高通過擴大產(chǎn)品年齡覆蓋范圍，加大教育市場投入，布局電影、游戲等領(lǐng)域鞏固品牌優(yōu)勢，理性進行業(yè)務(wù)延伸探索。

圖表7：樂高“共同愿景”計劃：生存、穩(wěn)定到重回增長

資料來源：戴維·羅伯遜《樂高：創(chuàng)新者的世界》（2013），中金公司研究部

第四階段（2009~至今）：市場拓展，業(yè)務(wù)擴張

伴隨“共同愿景”計劃實施，公司進入快速增長階段，加快市場開拓步伐，進行綜合體系轉(zhuǎn)型，完成從單一玩具向系統(tǒng)平臺的轉(zhuǎn)變，市占率穩(wěn)居全球積木玩具第一。我們認為樂高此階段發(fā)展得益于：

? 多元化業(yè)務(wù)拓展：1）樂高教育：樂高加大教育產(chǎn)品開發(fā)力度，2006年推出Mindstorms NXT，2009年推出NXT 2.0、WeDo簡單編碼平臺，2013年推出Mindstorms EV3等幫助兒童學(xué)習(xí)編程和機器人。樂高教育逐步被全球先進國家及地區(qū)的幼兒園、學(xué)校和研究院采用。2）樂高樂園：樂高樂園將部分品牌運營交給世界第二大景區(qū)運營商英國默林娛樂集團，在專業(yè)化運營加持下近十年來快速擴張，目前全球共有9個已開放的樂高樂園。3）IP故事：樂高電影突破原本故事線，以IP為核心重新打造全新世界，賦予已定型的人物形象新的活力。例如《樂高大電影——蝙蝠俠》只采用蝙蝠俠的基本人設(shè)，重新開展的劇情亦具有較強趣味性。我們認為，業(yè)務(wù)多元化以多種形式強化樂高品牌形象，打造多樣化消費場景，增強消費者認知及忠誠度。

圖表8：樂高進行多元化布局

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

? 數(shù)字化進程推進：2015年公司將數(shù)字化作為樂高集團的四大戰(zhàn)略重點之一。社區(qū)方面，LEGO Life App自2018年推出以來已被超過3,300萬用戶下載，為樂高愛好者提供交流互動場所；游戲方面，公司于2010年發(fā)布一款大型多人在線游戲《樂高宇宙》；2012年開發(fā)《樂高蝙蝠俠：DC超級英雄》游戲，首次引入配音講述故事；2015年與TT games合作開發(fā)與交互式主機游戲相結(jié)合的樂高維度系列，2018年與騰訊合作開發(fā)手游。數(shù)字與實體融合方面，樂高亦有巨大潛力，例如樂高得寶系列智能火車和樂高蝙蝠俠系列均可由App遙控，在手工拼搭之外結(jié)合移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為孩童帶來全新玩樂體驗。

核心亮點：系統(tǒng)化奠定發(fā)展基礎(chǔ)，產(chǎn)品護城河穩(wěn)固

全產(chǎn)業(yè)鏈布局，強品牌效應(yīng)下產(chǎn)品護城河穩(wěn)固。樂高商業(yè)模式以生態(tài)系統(tǒng)為核心，布局玩具行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)從設(shè)計、生產(chǎn)到銷售的全流程把控。我們認為，“系統(tǒng)”理念為樂高商業(yè)模式成功的基礎(chǔ)，以高度標(biāo)準(zhǔn)化、低成本實現(xiàn)產(chǎn)品多樣性，而對設(shè)計及生產(chǎn)的精細化、高質(zhì)量追求為樂高樹立良好的品牌形象，進而通過渠道布局觸達廣泛的受眾群體。我們認為，基于良好的商業(yè)模式及精細化全流程管理，樂高品牌效應(yīng)已經(jīng)形成，構(gòu)筑樂高堅固的產(chǎn)品護城河。此外，樂高亦將業(yè)務(wù)布局延伸至教育、樂園、內(nèi)容等領(lǐng)域，打通玩教娛三大產(chǎn)業(yè)鏈，與主業(yè)協(xié)同發(fā)展強化品牌影響力。

圖表9：樂高布局玩具行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：《超級工廠·樂高》，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

產(chǎn)品端：良好系統(tǒng)化商業(yè)模式，設(shè)計生產(chǎn)精益求精

生態(tài)系統(tǒng)無限延展，兼具標(biāo)準(zhǔn)化及個性化

搭建樂高生態(tài)系統(tǒng)，突破生命周期限制無限延展。樂高積木利用自身產(chǎn)品的無限拓展性，以“萬物皆可拼搭”的理念突破時間、空間限制，創(chuàng)造自身品牌生態(tài)。其在1955年就前瞻性地提出“系統(tǒng)”這一概念，認為“玩具制造商不應(yīng)該只開發(fā)短暫占據(jù)市場的一次性產(chǎn)品，而應(yīng)該開發(fā)一種不同玩具之間互相關(guān)聯(lián)的綜合體系”，此種體系可以形成重復(fù)銷售，突破玩具行業(yè)生命周期較短的限制。我們認為，系統(tǒng)性是樂高商業(yè)模式的底層邏輯，使其可基于基礎(chǔ)積木零件衍生出無限可能形態(tài)，并減小市場需求波動影響，實現(xiàn)較長的生命周期。

產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn)化，以低成本塑造豐富產(chǎn)品。在樂高生態(tài)系統(tǒng)下，積木零件為最小生產(chǎn)單位，整體生產(chǎn)流程高度標(biāo)準(zhǔn)化，因此樂高成本優(yōu)勢明顯，毛利率多年維持在70%左右，且零件的可復(fù)用使得庫存壓力相對較??；而通過對積木零件的靈活組裝，又實現(xiàn)了產(chǎn)品的差異化及多樣化。我們認為，樂高品牌的成功核心在于其開拓了良性、可持續(xù)的商業(yè)模式，即兼具標(biāo)準(zhǔn)化及個性化，以低成本實現(xiàn)產(chǎn)品的持續(xù)推新，品牌優(yōu)勢較早確立，使其穩(wěn)坐玩具行業(yè)龍頭地位。

圖表10：樂高毛利率維持在70%左右

資料來源：公司年報，中金公司研究部

設(shè)計突出創(chuàng)新+互動，生產(chǎn)注重質(zhì)量+高效

樂高重視產(chǎn)品設(shè)計，從客戶角度出發(fā)持續(xù)創(chuàng)新。樂高的產(chǎn)品設(shè)計出發(fā)點經(jīng)歷了從“孩子們想要什么樣的玩具”到“孩子們的真正需求是什么”的轉(zhuǎn)變，能夠更好避免兒童喜好變化帶來的影響。同時樂高采取一系列方式優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計方式，保持每月上新，每年發(fā)布2次產(chǎn)品圖鑒、推出新產(chǎn)品數(shù)量基本占整個產(chǎn)品組合的50%以上。我們認為，緊跟消費者需求的持續(xù)創(chuàng)新使樂高產(chǎn)品常變常新，保持長期吸引力。

?持續(xù)調(diào)研行業(yè)趨勢，與消費者保持緊密連接。樂高每年均會發(fā)布玩具行業(yè)趨勢研究分析報告，2022年其對30多個國家和地區(qū)的超5.5萬名家長和兒童進行調(diào)研，深入分析消費者對樂高產(chǎn)品的理解。我們認為，基于兒童心理的研究更好地幫助團隊進行產(chǎn)品設(shè)計。

?成立樂高未來實驗室，以創(chuàng)新挖掘增長機會。樂高未來實驗室成立于2012年，由新的商業(yè)集團和概念實驗室部門合并而成，任務(wù)為創(chuàng)造未來的游戲、確定產(chǎn)品增長機會，并確保樂高保持領(lǐng)先。實驗室創(chuàng)新涉及產(chǎn)品鏈全過程：從早期的研究和構(gòu)思，到生產(chǎn)、市場戰(zhàn)略和發(fā)布，并在不損害樂高品牌核心業(yè)務(wù)和價值主張的情況下引入激進創(chuàng)新，順應(yīng)時代潮流開發(fā)了“One Reality[1]”、“Lego Fusion[2]”等項目。

圖表11：樂高玩樂報告深入研究兒童心理

資料來源：《樂高玩樂報告》，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表12：樂高研發(fā)費用逐年上升

資料來源：公司年報，中金公司研究部

?粉絲票選、共同設(shè)計提高互動性。1）“Lego Idea”平臺允許樂高愛好者自主設(shè)計產(chǎn)品，當(dāng)其他粉絲的支持達到一定數(shù)量時，有望使樂高將其制作成標(biāo)準(zhǔn)系列之一。例如，樂高IDEAS星月夜玩具套裝即是由香港樂高迷Truman Cheng設(shè)計，并與紐約現(xiàn)代藝術(shù)博物館合作。截至2023年2月，樂高LEGO ideas注冊會員超270萬，提交項目超4萬個；2）“Recognized Community”樂高大使網(wǎng)絡(luò)匯聚了全球最活躍及最具創(chuàng)新精神的AFOL[3]社區(qū)，這些認可社區(qū)與其他AFOL社區(qū)及樂高本身進行合作、互動和知識共享。同時樂高會將玩家中極致創(chuàng)造者引進公司，使其直接參與到品牌構(gòu)建和產(chǎn)品創(chuàng)新，成為“樂高專業(yè)認證大師”，截至2022年，樂高在全球共引入創(chuàng)新人才22位。

圖表13：粉絲參與創(chuàng)作與官方充分互動，優(yōu)秀產(chǎn)品有望出產(chǎn)成品

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

IP影響力加持，原創(chuàng)、授權(quán)雙輪驅(qū)動。原創(chuàng)IP方面，樂高推出多元原創(chuàng)IP，樂高生化戰(zhàn)士系列通過設(shè)計連續(xù)故事情節(jié)，推出多款系列產(chǎn)品，成為樂高第一款成功的自有IP；樂高幻影忍者IP出自樂高電影系列，由動畫片形象拓展為樂高樂園、套裝、電影、游戲、漫畫、人仔等多種產(chǎn)品，成為樂高旗下的超級文化IP；2022年6月，樂高為紀(jì)念溫莎樂高樂園神話樂園一周年而推出史上第一款基于樂高樂園原創(chuàng)IP打造的主題套裝。授權(quán)合作方面，自1997年樂高第一次與外部合作的“星球大戰(zhàn)”系列爆火之后，公司由高度封閉式轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式運營，目前已在多個領(lǐng)域和知名品牌進行一系列聯(lián)名合作，例如迪士尼、法拉利、保時捷、DC、超級瑪麗等，與知名IP的合作有效擴大樂高用戶群體。我們認為，樂高通過自有IP與授權(quán)合作IP雙輪驅(qū)動，引領(lǐng)創(chuàng)意差異化競爭，使得樂高在傳統(tǒng)積木同質(zhì)化嚴(yán)重的環(huán)境下仍保持較強影響力。

圖表14：樂高與知名品牌合作創(chuàng)造出系列爆品

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

樂高致力于持續(xù)提升產(chǎn)品質(zhì)量，打造玩具行業(yè)品質(zhì)標(biāo)桿。樂高從原材料選擇到加工包裝均采取一系列嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，同時積極改進生產(chǎn)技術(shù)提高效率，卓越制造的聲譽獲得了消費者信任。

? 高標(biāo)準(zhǔn)原料增強兼容性，多重測試保證安全性。原材料方面，樂高采用特定的ABS塑料作為主要產(chǎn)品原料，ABS塑料的靈活性與可塑性能夠讓樂高積木以1/1,000mm為計量單位制造，誤差保持在0.002mm內(nèi)；同時，開模投入亦為較高精度的基礎(chǔ)，樂高單個零件模具成本為4~25萬歐元不等。此外，樂高在積木材質(zhì)上堅持研發(fā)，2021年開發(fā)出由回收廢棄塑膠瓶制成的積木，能夠滿足樂高材質(zhì)的各方面要求。產(chǎn)品測試方面，樂高在生產(chǎn)過程中針對配件進行原材料及表面涂層的化學(xué)測試、物理及機械測試，針對兒童玩耍特性進行受力測試、咬力測試、扭力測試、壓力及拉力測試等。我們認為，高質(zhì)量的積木使兒童能夠安全地享受玩樂過程，且產(chǎn)品具有更強的耐用性及更好的拼裝體驗。

? 全球玩具統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，工廠智能化提高產(chǎn)能。樂高目前擁有5個世界工廠，工廠內(nèi)所有主要生產(chǎn)原料、生產(chǎn)設(shè)備以及生產(chǎn)工藝、品質(zhì)要求及質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)等均全球一致，保障全球產(chǎn)品的統(tǒng)一。樂高積極采用智能技術(shù)提升生產(chǎn)效率，以丹麥的樂高超級工廠為例，其擁有12條自動化的生產(chǎn)線以及大型的立體倉庫，并運用機器人進行積木的分類、運輸與存儲，如此高效運作下，每秒可生產(chǎn)500多塊積木。

樂高渠道布局的戰(zhàn)略核心在于推進數(shù)字化并強調(diào)客戶體驗。樂高通過維持品牌特征并將其與現(xiàn)代營銷技術(shù)相結(jié)合，多元化渠道布局為消費者帶來便利與個性化的玩樂體驗。

? 線上進行全網(wǎng)渠道布局，全方位品牌推介引流。電商渠道方面，樂高積極與亞馬遜等電商平臺合作，亦搭建了自營的官方售賣渠道。社交媒體方面，樂高使用社交媒體渠道加強與客戶互動，例如通過自建的Lego Life平臺，及Facebook、Instagram、微博等官方賬號定期進行產(chǎn)品活動宣傳。此外，樂高龐大的粉絲網(wǎng)絡(luò)自發(fā)建立起多元的交流平臺以及二手交易平臺，進一步加強品牌互動性與消費者忠誠度。

圖表15：樂高線上布局多元，交易平臺完善

資料來源：公司官網(wǎng)，淘寶，京東，中金公司研究部

? 線下開展娛樂式零售，融合實體玩樂體驗。樂高通過研究發(fā)現(xiàn)消費者希望在線下門店擁有更多體驗，耗時兩年時間創(chuàng)造“娛樂式零售（Retailtainment）”概念，為消費者提供沉浸式與娛樂化的消費體驗，包括：1）增加定制化內(nèi)容。目前許多門店配置了制作個性化積木的樂高小人仔工廠，消費者可以按照自己的喜好設(shè)計人仔的服裝搭配；以及樂高馬賽克肖像機，可以將自己的臉部肖像印制成一組樂高組合模型。2）增強互動性。設(shè)立交互式“故事桌”與設(shè)計師虛擬對話，揭秘產(chǎn)品開發(fā)過程，增進消費者對產(chǎn)品的了解。

圖表16：樂高品牌線下門店種類多樣，主要分為售賣產(chǎn)品和娛樂體驗兩種

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

基于強大品牌效應(yīng)，樂高成功布局教育和娛樂產(chǎn)業(yè)。圍繞品牌價值，樂高教育、樂高樂園分別以寓教于樂、益智親子作為切入點，用品牌價值連接玩具、教育和娛樂，努力“把玩性做透、把教性做粘、把娛性做寬”。

樂高教育追求教育+體驗，助力開拓中國市場。樂高教育成立于1980年，致力于為全世界的教師和學(xué)生提供學(xué)習(xí)工具和教學(xué)解決方案。產(chǎn)品方面，樂高教育主要出售教育套件，如SPIKE系列、BricQ系列等。培訓(xùn)方面，樂高教育研發(fā)部與麻省理工、劍橋等名校的科學(xué)家及教育心理學(xué)家合作開發(fā)課程，利用積木搭建激發(fā)兒童想象力、提升動手能力等特點巧妙地將娛樂和學(xué)習(xí)結(jié)合在一起，賦予品牌更大意義；同時亦切合家長心理，在幫助集團開拓亞洲尤其是中國市場方面起到重要作用。目前，樂高教育順應(yīng)中國推進教育信息化改革，與中國教育部多次合作，我們認為樂高教育的“寓教于樂”概念契合中國家長的教育理念，成為樂高在中國發(fā)展的良好基礎(chǔ)。

圖表17：樂高教育融入教育+體驗

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

樂高樂園強化品牌體驗，拓展受眾群體。樂高樂園是以親子家庭為核心受眾的主題公園，每家樂高樂園的設(shè)計均遵循兩條準(zhǔn)則：一是確保樂高樂園品牌體驗的國際標(biāo)準(zhǔn)，二是融入當(dāng)?shù)厝宋?、展現(xiàn)屬地文化的特色與最為代表性的建筑風(fēng)采。樂園的設(shè)計與運營強調(diào)保證樂高玩具核心產(chǎn)品線的故事和體驗與樂園的實景體驗無縫銜接，以此增強游客的沉浸式體驗感。我們認為，樂高樂園以放大版本實現(xiàn)樂高產(chǎn)品呈現(xiàn)，可加強樂高粉絲品牌體驗，同時樂高樂園作為當(dāng)?shù)貥?biāo)志性玩樂景點，亦可幫助品牌開拓受眾群體。

圖表18：樂高樂園與迪士尼主題樂園對比

注：上海迪士尼樂園將于2023年6月23日上調(diào)門票價格，“常規(guī)日”門票由435元升至475元、“特別常規(guī)日”門票由545元升至599元、“高峰日”門票由659元升至719元、“特別高峰日”門票由769元升至799元。

資料來源：新華社新媒體，攜程，中金公司研究部

市場環(huán)境：歐美市場增長受阻，中國帶來增長新動能

持續(xù)加碼中國市場，規(guī)?？焖僭鲩L。1993年首批樂高產(chǎn)品銷往中國，標(biāo)志著樂高品牌正式進入中國市場，2014年樂高在上海建立中國區(qū)總部，2016年嘉興工廠竣工投產(chǎn)。樂高集團通過不斷投資于品牌建設(shè)、零售業(yè)務(wù)拓展、產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新，連續(xù)多年在中國地區(qū)銷售額保持兩位數(shù)增長。2018至2021年，樂高中國線下門店數(shù)量從60余家增至340家，占其全球832家門店的40.9%。

圖表19：樂高逐步加碼中國市場

資料來源：公司年報，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

歐美增長趨于飽和，中國市場開辟新增長極。樂高上世紀(jì)90年代已開始在中國售賣，但真正加大對中國市場的投入是在2016年以后。我們認為背后的原因在于樂高在歐美地區(qū)的高速發(fā)展遇到瓶頸，2016年收入增速降至10%以下，2017年出現(xiàn)近十年的首次下滑，究其原因在于歐美國家生育率連年下滑，兒童玩具需求減少，且歐美玩具市場已趨于飽和。對比歐美市場的低迷表現(xiàn)，中國廣闊的市場空間為樂高帶來增長新動能，2017年公司在中國市場實現(xiàn)高雙位數(shù)增長。

中國市場缺乏教育定位玩具，補足市場缺口快速突破。中國玩具市場相對更加分散，同時少有兼顧娛樂和教育雙重屬性的玩具品牌。樂高作為國際知名的品牌同時擁有“寓教于樂”的定位，符合中國家長教育心理，順利搶占市場。此外，中國市場相對缺乏針對成人的休閑玩具，樂高的高階產(chǎn)品及星球大戰(zhàn)、超級賽車等合作系列滿足成人玩具需求。據(jù)此，樂高補足中國玩具市場缺口，基于品牌效應(yīng)及產(chǎn)品定位在中國市場實現(xiàn)快速突破。

圖表20：樂高2016~2017年營收增速下滑

資料來源：公司年報，中金公司研究部

圖表21：樂高在中國市占率持續(xù)提升

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

公司策略：凸顯高端定位和本土化，與國產(chǎn)積木差異化競爭

產(chǎn)品端：差異化競爭占領(lǐng)龍頭地位。近年來中國積木玩具迅速崛起，根據(jù)《2021年中國玩具和嬰童用品行業(yè)發(fā)展白皮書》，2020年拼插積木為消費者購買最多的玩具品類，占比達到16.2%。樂高產(chǎn)品強調(diào)差異化高端定位，并基于強大的品牌效應(yīng)、精益的制作工藝與高效的創(chuàng)新設(shè)計獲得中國消費者青睞，迅速占領(lǐng)中國市場龍頭地位。

? 深化“高端”形象，差異化特質(zhì)增添附加價值。價格方面，樂高產(chǎn)品價格普遍高于國產(chǎn)積木。如相同類型的花束積木，樂高天貓旗艦店售價在450~600元區(qū)間，而國產(chǎn)積木基本在200元以內(nèi)。借助凡勃侖效應(yīng)，樂高的炫耀和收藏價值伴隨社交傳播興起及KOL種草等不斷提升，完成高端用戶的獲取、積累和裂變。工藝方面，樂高產(chǎn)品質(zhì)量高于國產(chǎn)積木，根據(jù)電商平臺商品評論，國產(chǎn)積木存在掉色、拼接困難等較多瑕疵，而樂高憑借高質(zhì)量生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)獲得消費者青睞。

? 強調(diào)本土化發(fā)展戰(zhàn)略，二次創(chuàng)作賦予傳統(tǒng)IP新形象。產(chǎn)品設(shè)計方面，樂高深入挖掘中國傳統(tǒng)文化，結(jié)合品牌理念進行人物故事二次創(chuàng)作，例如樂高根據(jù)《西游記》重新設(shè)計人物造型，對故事情節(jié)進行二次創(chuàng)作，開發(fā)出悟空小俠系列，根據(jù)樂高天貓官方旗艦店數(shù)據(jù)，上線一周天貓旗艦店銷量突破8,000件，并在騰訊視頻、愛奇藝、優(yōu)酷三大平臺的少兒頻道推出同主題動畫片。店面布局方面，樂高店鋪融入當(dāng)?shù)靥厣?，打造沉浸式體驗，例如成都樂高品牌旗艦店內(nèi)設(shè)有獨具蜀地風(fēng)韻的“大熊貓秘林”，以及火鍋、川劇變臉等別具匠心的樂高積木模型。我們認為，樂高通過融合中國傳統(tǒng)文化加強消費者接受度，深度本土化成為其在國內(nèi)快速發(fā)展的基礎(chǔ)。

圖表22：樂高產(chǎn)品價格遠高于國產(chǎn)積木

注：數(shù)據(jù)截至2022年12月

資料來源：淘寶app，中金公司研究部

? 樂高具備投資屬性，二手市場交易活躍。在維多利亞·多布林斯卡婭《樂高：聰明投資者的玩具》（2021）論文中，作者基于1987~2015年的超2,300套樂高套裝，分析出這段時間樂高套裝的價值平均增加了11%，相比之下目前國內(nèi)的積木產(chǎn)品尚未具有投資屬性。我們認為樂高投資價值體現(xiàn)于以下幾個方面：1）產(chǎn)品生產(chǎn)周期有限。樂高產(chǎn)品生命周期在2~3年左右，產(chǎn)品停產(chǎn)后市場存量供給相對稀缺，經(jīng)典及熱門系列易產(chǎn)生價格溢價。2）收藏需求。樂高粉絲網(wǎng)絡(luò)遍布全球，同主題產(chǎn)品系列不斷推陳出新，對于忠實粉絲而言具有較高的收藏屬性；3）二手交易渠道完善。如Brinklink、BrickEconomy等平臺，便于消費者進行二次交易，價格相對市場化。此外，我們認為二手市場在一定程度上能檢驗IP影響力及產(chǎn)品設(shè)計受歡迎程度，樂高產(chǎn)品的高回報率能夠充分體現(xiàn)消費者對其產(chǎn)品認可。

圖表23：BrickEconomy平臺上樂高產(chǎn)品增值可觀

資料來源：BrickEconomy，中金公司研究部

渠道端：由華東向全國下沉，電商新零售助力發(fā)展。線下方面，樂高早期在商業(yè)化程度較高的城市拓店，門店多集中于華東，并呈現(xiàn)由東向西、由南向北的輻射趨勢，公司表示樂高品牌知名度在中國下沉市場處于培育期，將進一步向三四線城市拓展，截至1H22三線及以下城市門店占比約40%。從具體點位來看，樂高門店主要落點城市核心地段商場，以其強輻射力、產(chǎn)品陳列、玩樂體驗提升消費者對產(chǎn)品的接受度。線上方面，樂高亦加強數(shù)字化零售布局，疫情期間線上渠道發(fā)力，滿足消費者居家玩樂需求，2020年樂高官方網(wǎng)站承載2.69億訪問量，為2019年的兩倍。

圖表24：線上線下打造完善零售渠道

資料來源：淘寶，京東，小紅書，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

國內(nèi)對標(biāo)：關(guān)注泡泡瑪特產(chǎn)品需求持續(xù)性及IP價值延展

泡泡瑪特作為國內(nèi)潮玩龍頭，以潮玩產(chǎn)品為載體打造IP運營平臺型公司，通過全產(chǎn)業(yè)鏈布局構(gòu)筑核心競爭力，已形成較強品牌效應(yīng)。我們認為，泡泡瑪特與樂高均為深耕玩具行業(yè)細分領(lǐng)域，并取得較好成績的公司，在品牌影響力、產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋能力等方面具有相似性。泡泡瑪特經(jīng)過過去幾年的高速發(fā)展，未來的需求持續(xù)性、業(yè)務(wù)增長瓶頸逐漸成為市場關(guān)心的核心問題，通過分析樂高的發(fā)展歷程及核心優(yōu)勢，有望為泡泡瑪特發(fā)展路徑提供一定參考。

圖表25：泡泡瑪特打通潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈

注：門店數(shù)量截至1H22

資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

產(chǎn)品端：泡泡瑪特以IP為核心，樂高在生產(chǎn)方面存在優(yōu)勢

定位方面，均覆蓋廣泛年齡層，主流消費人群存在差異。泡泡瑪特與樂高均覆蓋廣泛年齡層，但相對來看，泡泡瑪特主要客群為年輕女性，而樂高以兒童玩具為核心，逐步開拓成人系列。我們認為，兒童玩具賽道競爭相對激烈，但伴隨代際更替需求相對持續(xù)，樂高品牌經(jīng)過較長時間沉淀受益于需求持續(xù)性；泡泡瑪特抓住國內(nèi)成人玩具市場空缺，快速建立品牌優(yōu)勢，雙方均已通過細分賽道切入占領(lǐng)一定受眾群體。

IP方面，樂高注重IP附加價值，泡泡瑪特以IP強化品牌核心。泡泡瑪特及樂高的IP均涵蓋自有（或獨家）及合作兩種模式，樂高多為與知名品牌合作、電影授權(quán)等形式；而泡泡瑪特注重自有IP產(chǎn)品開發(fā)，合作版權(quán)IP主要拓展受眾覆蓋范圍，實現(xiàn)用戶引入。對樂高而言，積木的可玩性為核心，IP僅為產(chǎn)品提供一定加成，2019~2021年其各年度TOP5暢銷產(chǎn)品中3位為非IP產(chǎn)品；而泡泡瑪特以IP為核心競爭力，主要提供欣賞及收藏價值，用戶復(fù)購其產(chǎn)品的底層驅(qū)動力為對IP的喜愛，輔以各系列的精美設(shè)計。1H22，泡泡瑪特前三大IP Skullpanda、Molly、Dimoo貢獻公司收入的49.4%。

生產(chǎn)方面，樂高在生產(chǎn)成本及工藝標(biāo)準(zhǔn)控制方面更具優(yōu)勢。從生產(chǎn)工藝來看，樂高以積木零件為最小單位進行生產(chǎn)，成本控制能力較強，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，毛利率穩(wěn)定在70%左右；泡泡瑪特各玩偶需獨立開模，工藝相對復(fù)雜且較為依賴人工，但公司作為行業(yè)龍頭擁有一定定價權(quán)，毛利率基本在60%以上，2022年疫情后公司亦開始進行前置毛利分析，加強產(chǎn)品成本控制。從生產(chǎn)模式來看，樂高自建樂高世界工廠，而泡泡瑪特則為代工生產(chǎn)模式。我們認為代工廠相比自建工廠的優(yōu)點是資產(chǎn)較輕，泡泡瑪特作為龍頭公司能夠占據(jù)代工廠的大部分產(chǎn)能，對于價格及排產(chǎn)有一定話語權(quán)，公司亦通過供應(yīng)鏈信息化建設(shè)提升庫存管理能力；而另一方面，缺點是生產(chǎn)資源非集中，較難達到樂高的統(tǒng)一工藝標(biāo)準(zhǔn)。

圖表26：樂高暢銷系列：IP或提供一定加成，但產(chǎn)品并不依賴IP

資料來源：公司年報，中金公司研究部

圖表27：樂高毛利率高于泡泡瑪特

資料來源：公司公告，公司年報，中金公司研究部

渠道端：渠道布局均較為多元，泡泡瑪特更加全面

樂高及泡泡瑪特均布局多元渠道，但我們認為泡泡瑪特渠道布局更加全面。線上方面，除傳統(tǒng)電商渠道外，泡泡瑪特微信抽盒機實現(xiàn)私域流量的積累，通過搖盒排除、提示卡/顯示卡、即購即開等玩法提升購物體驗娛樂性，使其成為高粘性用戶的核心復(fù)購渠道；此外，泡泡瑪特加強抖音直播探索，通過新年福利實現(xiàn)抖音粉絲數(shù)快速提升；泡泡瑪特亦自營潮玩粉絲社區(qū)葩趣，加強社交屬性。另一方面，樂高二手交易平臺更加完善，用戶活躍度高，而泡泡瑪特?zé)o品牌專門的交易平臺，消費者通過閑魚、潮玩族等二次平臺自發(fā)交易，亦具有較高的交易便捷性及活躍度。線下方面，樂高線下店包括零售店和旗艦店兩種形式，后者更加注重本土化設(shè)計與互動感氛圍。泡泡瑪特相對更加多元，涵蓋零售店、機器人商店、快閃店、展會等多種形式，各渠道發(fā)揮不同效能，例如零售店產(chǎn)品陳列實現(xiàn)品牌宣傳效果；機器人商店提供數(shù)據(jù)反饋為門店選址提供參考。此外，泡泡瑪特注重會員拓展和維護，為會員制定差異化的權(quán)益和玩法，截至1H22累計注冊會員數(shù)達到2,306萬人，會員貢獻銷售額占比93.1%，復(fù)購率達47.9%。

圖表28：泡泡瑪特全面布局線上線下渠道

注：括號中數(shù)字為1H22各渠道在中國大陸地區(qū)收入占比
資料來源：公司公告，泡泡瑪特抽盒機小程序，淘寶，京東，抖音，中金公司研究部

品牌拓展：基于主業(yè)塑造影響力，開拓多元業(yè)務(wù)潛力

核心主業(yè)塑造影響力，探索多元業(yè)務(wù)潛力。樂高通過樂高積木、樂高教育、樂高樂園進行“玩、教、娛”多產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，豐富品牌運營場景，強化品牌形象。泡泡瑪特亦致力于打造IP運營平臺，基于IP形象探索IP授權(quán)、影游內(nèi)容、樂園等多元業(yè)態(tài)，布局未來增長潛力。我們認為，樂高及泡泡瑪特均已基于核心主業(yè)，成功樹立品牌影響力，在此基礎(chǔ)上進行多元業(yè)務(wù)探索，亦實現(xiàn)對品牌力的反哺；樂高業(yè)務(wù)模式已基本成型，而泡泡瑪特對于業(yè)務(wù)的延伸仍處于嘗試探索階段，未形成較清晰的商業(yè)模型，但整體商業(yè)邏輯圍繞IP價值延伸。

圖表29：泡泡瑪特基于盲盒進行IP多維探索

資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在上市前的演講[4]中曾將泡泡瑪特的發(fā)展愿景分為三個階段：第一階段是像萬代一樣，圍繞IP設(shè)計和產(chǎn)品出售；第二階段是像樂高一樣，打造系統(tǒng)來重塑IP；第三階段是成為中國的迪士尼，用泡泡瑪特的方式為眾多優(yōu)質(zhì)IP創(chuàng)造價值。我們認為泡泡瑪特已實現(xiàn)第一階段的成功，后期發(fā)展關(guān)鍵點在于IP和模式升級，核心需要證明其產(chǎn)品需求的可持續(xù)性、IP打造的可復(fù)制性及IP價值的可延展性。

? 產(chǎn)品需求的可持續(xù)性：我們認為，對于公司已成功打造的頭部IP而言，消費者愿意持續(xù)為好的產(chǎn)品設(shè)計買單，但伴隨IP生命周期延長亦對不同系列的差異化提出更高要求。我們認為，由于產(chǎn)品需求的支撐邏輯不同，樂高以可玩性為核心驅(qū)動的持續(xù)性較高；而泡泡瑪特基于IP及產(chǎn)品設(shè)計的欣賞價值，不確定性更強。因此，泡泡瑪特需求持續(xù)性是公司上市以來市場最關(guān)心的核心問題之一，并具體拆解為IP生命周期及盲盒模式持續(xù)性兩個方面。我們認為，伴隨公司發(fā)展這兩個方面已一定程度得到驗證，而需求持續(xù)性的底層支撐在于產(chǎn)品設(shè)計能否真正吸引消費者。高復(fù)購核心消費者購買公司產(chǎn)品的驅(qū)動力主要為對某一個或幾個IP的喜愛，目前公司幾大頭部IP均已推出較多系列，消費者審美標(biāo)準(zhǔn)在多代產(chǎn)品的教育下已有提升，對差異化的產(chǎn)品設(shè)計提出更高要求，公司亦持續(xù)加強產(chǎn)品創(chuàng)新，在產(chǎn)品材質(zhì)、工藝設(shè)計等方面提升差異化水平，例如2022年表現(xiàn)相對較好的產(chǎn)品MEGA珍藏系列100% SPACE MOLLY周年盲盒、Skullpanda溫度系列均在產(chǎn)品設(shè)計上有較大突破。

? IP打造的可復(fù)制性：具有不確定性，關(guān)注風(fēng)格差異化及產(chǎn)品形態(tài)、營銷方式升級。自2016年公司轉(zhuǎn)型潮玩盲盒業(yè)務(wù)以來，已成功孵化Molly、Skullpanda、Dimoo、The Monsters、PUCKY五大頭部IP，其中前三大自有IP增長韌性相對更強；此外公司PDC團隊推出的Hirono小野、小甜豆等次頭部IP亦有不錯表現(xiàn)。我們認為，公司憑借品牌效應(yīng)能夠吸引行業(yè)中頭部設(shè)計師合作，內(nèi)部PDC團隊基于豐富潮玩產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗及體系化能力積累，設(shè)計及運營能力亦持續(xù)提升，并根據(jù)市場趨勢及反饋為不同IP定級、傾斜不同資源，對于IP孵化的把控持續(xù)加強。但同時，爆款I(lǐng)P孵化具有一定不確定性，公司幾大頭部IP已占據(jù)不同審美風(fēng)格類型，后續(xù)頭部IP打造一方面需關(guān)注類型風(fēng)格的差異化；另一方面，或可基于市場反饋，通過產(chǎn)品形態(tài)及營銷方式升級，在IP形象之上提供加成提升IP關(guān)注度，推動具有潛力的新IP頭部化。此外，基于IP打造不可避免的不確定性特征，我們認為到當(dāng)前階段實現(xiàn)IP價值的延展重要性日益提升。

? IP價值的可延展性：我們認為，IP價值的延展可劃分為幾個方面：產(chǎn)品端，由盲盒延伸到其他潮玩品類；渠道端，海外業(yè)務(wù)拓展；業(yè)務(wù)端，基于IP價值進行跨界布局。公司在這幾個方面均已有布局，但仍處于嘗試探索階段。

??產(chǎn)品端：新產(chǎn)品線創(chuàng)新開拓，減少對盲盒的依賴。公司自2021年起已開始加大周邊產(chǎn)品及其他潮玩產(chǎn)品線的探索力度，高端產(chǎn)品MEGA 2021年實現(xiàn)收入1.93億元，貢獻收入8.2%；泡泡萌粒、浪漫指尖系列場景手辦等獲得較好市場反饋；此外，公司共鳴工作室開發(fā)針對男性用戶的手辦產(chǎn)品，成果或逐步顯現(xiàn)。我們認為，基于對新產(chǎn)品形態(tài)的探索，公司引導(dǎo)消費者向多元潮玩需求進階，對盲盒的依賴有望逐步降低；同時，產(chǎn)品線創(chuàng)新亦為IP提供更豐富的展示形態(tài)，延長IP生命周期。

??渠道端：出海步伐加快，有望打造新增長極。2022年起，伴隨海外疫情逐步常態(tài)化，公司加快海外業(yè)務(wù)步伐，目前已進駐美國、英國、加拿大、新西蘭、日本、韓國、新加坡、澳大利亞等20余個國家。公司副總裁文德一將2022年定義為“潮玩出海元年”[5]，并表示在未來10年，國際業(yè)務(wù)將是泡泡瑪特最為重要的發(fā)力點之一。我們認為公司出海有層次穩(wěn)步推進，2018年公司即已開啟出海布局，在對海外用戶群體、營銷打法、本地化開發(fā)等方面有一定積累后開始提速發(fā)展，地區(qū)方面由亞洲開始逐步向歐美地區(qū)推進；渠道方面由早期To B經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)為DTC模式主導(dǎo)，線上線下并行發(fā)力，實現(xiàn)規(guī)?；N售及品牌化建設(shè)。我們認為，從產(chǎn)品端來看，公司藝術(shù)家在全球范圍內(nèi)挖掘，海外用戶對公司產(chǎn)品或有較高接受度，同時由于海內(nèi)外用戶審美存在一定差異，部分國內(nèi)非頭部IP有望在海外獲得消費者青睞，實現(xiàn)產(chǎn)品庫存的交叉消耗；從渠道端來看，泡泡瑪特具有良好渠道商基因，循序漸進打通多元渠道觸達消費者。據(jù)此，我們看好公司海外業(yè)務(wù)拓展?jié)摿?，有望成為短中期公司重要增長動能。

??業(yè)務(wù)端：多元業(yè)務(wù)延伸提振IP影響力，長期關(guān)注IP價值變現(xiàn)潛力。圍繞設(shè)計精美的IP形象，公司已進行多元化的業(yè)務(wù)嘗試。授權(quán)方面，公司與優(yōu)衣庫、ROSEONLY、上下等多個品牌開展 IP授權(quán)合作，提升 IP調(diào)性及知名度；衍生品方面，公司已投資漢服國風(fēng)品牌十三余、潮牌買手店Solestage、二次元周邊垂直電商平臺貓星系等多家公司，或?qū)a(chǎn)品延伸至潮玩之外的領(lǐng)域；內(nèi)容方面，公司已投資動畫電影《新神榜：哪吒重生》、《白蛇 2：青蛇劫起》，并領(lǐng)投兩點十分動漫，自研手游《夢之家園》于1月11日開啟內(nèi)測，我們認為未來亦或通過影游內(nèi)容提升IP影響力；樂園方面，泡泡瑪特北京朝陽公園項目處于穩(wěn)步推進中，公司表示或?qū)⒂?023年中開業(yè)。我們認為，公司目前各項延伸業(yè)務(wù)仍處于嘗試探索中，主要以提升IP影響力為主，與樂高教育、樂園定位相同。

注：

[1]Future Lab的一個項目，強調(diào)新穎的混合數(shù)字物理樂高體驗,通常在手機,平板電腦或計算機上運行軟件，體驗積木游戲。

[2]一款由樂高出品的積木組合游戲，玩家可以通過組合現(xiàn)實中的樂高積木完成一個個作品，然后以掃描的形式將這些完成品的模型錄入游戲世界。

[3]“Adult fan of Lego”的簡稱，年齡超過18歲的樂高玩家。

[4]https://mp.weixin.qq.com/s/BWZWzA1g3i7KJhvOR4ufDQ

[5]https://mp.weixin.qq.com/s/Mx5LHYCp7rngvYw4lMc8CA張雪晴，CFA 分析員 傳媒 SAC 執(zhí)證編號：S0080517090001；SFC CE Ref：BNC281

本文作者：張雪晴等，來源：中金點睛，原文標(biāo)題：《中金看海外 | 樂高：小積木塑造大生態(tài)，專注+創(chuàng)新成就玩具帝國》