概 要

中國人民銀行2023年2月24日發(fā)布《2022年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們的解讀如下：

(相關(guān)資料圖)

往前看，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健寬松的大基調(diào)，以支持經(jīng)濟(jì)、內(nèi)需修復(fù)，尤其是上半年，政策利率、準(zhǔn)備金利率或存在調(diào)整空間。到下半年，結(jié)構(gòu)性通脹可能成為政策的擾動(dòng)項(xiàng)。

房貸利率創(chuàng)歷史新低

截至去年底，新發(fā)放的房貸利率已經(jīng)與5年LPR利率倒掛。央行公布12月金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率4.14%，較9月繼續(xù)下行20bp，創(chuàng)歷史以來的新低。其中一般貸款利率下降8bp至4.57%，票據(jù)融資利率下降32bp至1.60%。12月個(gè)人住房貸款利率環(huán)比9月繼續(xù)回落8bp至4.26%，已經(jīng)降至當(dāng)前5年期LPR利率（4.3%）下方。

但相較于不斷回落的新發(fā)放房貸利率，已投放的存量房貸利率則相對(duì)剛性。存量房貸利率的加減點(diǎn)幅度是一定的，只跟隨5年期LPR利率進(jìn)行下調(diào)，而去年5年期LPR利率總共調(diào)整了35bp，當(dāng)前仍在4.3%位置。根據(jù)我們的估算，當(dāng)前存量房貸利率的平均值仍然在4%-5%，部分個(gè)體的房貸利率可能更高，比如2021年投放的當(dāng)前甚至仍在5%以上，相比于市場(chǎng)化的抵押貸、經(jīng)營貸利率高估程度較大。

消費(fèi)復(fù)蘇，但仍有不確定

專欄四中，央行對(duì)今年的消費(fèi)表現(xiàn)進(jìn)行了展望。央行認(rèn)為，在今年制約居民部門消費(fèi)回暖的因素有望緩解。包括隨著疫情防控優(yōu)化，消費(fèi)場(chǎng)景將得到拓展；前期積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄也能夠逐步釋放為實(shí)際消費(fèi)；另外各地的促消費(fèi)政策效果或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。

不過央行也表示，消費(fèi)復(fù)蘇的不確定依然存在。尤其是居民收入、資產(chǎn)負(fù)債表都存在疫情帶來的“疤痕”，居民存款能否更多轉(zhuǎn)化為消費(fèi)尚待觀察。

如果參考美聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算方法，到2022年底，我國居民部門在疫情三年間累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄或僅有9000多億元，主要是2020年全年和2021年一季度居民在積累超額儲(chǔ)蓄，而其他多數(shù)時(shí)候，居民收入下降速度更快，反而是在消耗儲(chǔ)蓄。按照9000多億超額儲(chǔ)蓄計(jì)算，實(shí)際只能帶動(dòng)約1.5%的整體消費(fèi)增長(zhǎng)。

而且我們的超額儲(chǔ)蓄在結(jié)構(gòu)上或也存在明顯分化，將影響消費(fèi)釋放的結(jié)構(gòu)。具體來說，疫情期間服務(wù)類消費(fèi)大幅減弱，中高收入群體的支出明顯減少，而低收入群體的消費(fèi)大多是剛需，即使面臨疫情沖擊，也很難再削減。這也就意味著“減少”支出形成的超額儲(chǔ)蓄，或更多集中在中高收入群體中。

兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”

在專欄二和專欄三中，央行對(duì)過去五年在貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”方面的工作進(jìn)行了總結(jié)。我們認(rèn)為，貨幣政策將繼續(xù)在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“可持續(xù)”支持力度。

具體來說，過去五年，央行始終堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策：一是貨幣信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)、穩(wěn)固對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度；二是“以我為主”的利率調(diào)控，助推了綜合融資成本的穩(wěn)中有降；三是市場(chǎng)導(dǎo)向的人民幣匯率，合理均衡、基本穩(wěn)定。此外，在“穩(wěn)”的基礎(chǔ)上，人民銀行創(chuàng)新和運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為高質(zhì)量發(fā)展增強(qiáng)“進(jìn)”的動(dòng)力。

而在對(duì)下一階段的展望中，央行表示將繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)，引導(dǎo)綜合融資成本穩(wěn)中有降，發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的激勵(lì)引導(dǎo)作用。

在防風(fēng)險(xiǎn)方面，過去五年，央行精準(zhǔn)有效處置了重大金融風(fēng)險(xiǎn)，包括處置高風(fēng)險(xiǎn)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)、全面清理整頓影子銀行等。同時(shí)，加強(qiáng)維護(hù)金融穩(wěn)定制度機(jī)制建設(shè)，具體措施包括設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金等。

對(duì)下一階段，央行表示，要持續(xù)化解重點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)深化金融機(jī)構(gòu)改革，穩(wěn)步推進(jìn)金融立法工作，持續(xù)強(qiáng)化金融業(yè)審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管，堅(jiān)持“治已病”和“治未病”相結(jié)合，健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系，補(bǔ)齊金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解制度短板，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

寬松仍有空間，逐步關(guān)注通脹

對(duì)于下階段貨幣政策，四季度報(bào)告中表示“既著力支持?jǐn)U大內(nèi)需，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，又兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡”，因此近期貨幣政策仍將保持穩(wěn)健寬松的大基調(diào)，以支持經(jīng)濟(jì)、內(nèi)需修復(fù)，尤其是上半年，政策利率、準(zhǔn)備金利率或存在調(diào)整空間。

對(duì)于今年的貨幣政策，我們認(rèn)為，上半年貨幣政策仍有寬松的空間，尤其是存量房貸利率有明顯的高估。隨著房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)回報(bào)率的持續(xù)走低，居民資產(chǎn)端收益率已經(jīng)明顯下降，與負(fù)債端的成本，也就是房貸利率發(fā)生了明顯倒掛。因此，居民有動(dòng)力將資產(chǎn)端向更低風(fēng)險(xiǎn)的存款轉(zhuǎn)移、同時(shí)在負(fù)債端提前償還房貸。而要解決居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮的問題，我們認(rèn)為，居民“高估”的負(fù)債端成本可以回到市場(chǎng)化的水平，尤其是存量房貸利率有調(diào)整的空間。

其次，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍將發(fā)揮重要的“類財(cái)政”功能。此前，我們?cè)谀甓葘ｎ}《貨幣如何“類財(cái)政”？——海通宏觀2023年年度報(bào)告（貨幣篇）》中就強(qiáng)調(diào)過，今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍將是寬信用發(fā)力的重點(diǎn)。2月，央行就連續(xù)宣布落實(shí)碳減排支持工具、交通物流專項(xiàng)再貸款和設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款的延期政策。貨政報(bào)告中，央行也提及了新設(shè)立的收費(fèi)公路貸款支持工具與2000億元保交樓貸款支持計(jì)劃。而隨著結(jié)構(gòu)性貨幣工具的持續(xù)擴(kuò)容，其對(duì)狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性的影響也會(huì)逐步顯現(xiàn)出來。

另外，到下半年，結(jié)構(gòu)性通脹可能成為政策的擾動(dòng)項(xiàng)。在貨政報(bào)告中，央行也表示繼續(xù)關(guān)注通脹問題，“要加強(qiáng)監(jiān)測(cè)研判，持續(xù)關(guān)注通脹反彈壓力”。此前我們也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，由于我國也存在服務(wù)業(yè)的供給收縮問題，隨著消費(fèi)需求釋放，我們的核心、服務(wù)價(jià)格也可能面臨明顯的通脹壓力。如果到下半年通脹出現(xiàn)超季節(jié)性的持續(xù)走高，將對(duì)貨幣政策寬松的節(jié)奏、空間形成抑制。

本文作者：應(yīng)鎵嫻、梁中華，文章來源：梁中華宏觀研究，原文標(biāo)題：《寬松仍有空間，逐步關(guān)注通脹——4季度貨幣政策報(bào)告解讀（海通宏觀 應(yīng)鎵嫻、梁中華）》。

梁中華：S0850520120001

應(yīng)鎵嫻：S0850521080001?

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