2月24日，央行發(fā)布了《2022年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“《貨政報告》”）。從本次《貨政報告》可以看出，貨幣政策的思路正在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變，我們認為短期內(nèi)進一步寬松的概率正在下降。

第一，央行對2023年國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)生修復(fù)保持樂觀——貨幣寬松的程度或放緩。

(相關(guān)資料圖)

在本次《貨政報告》談及國內(nèi)經(jīng)濟展望的部分，央行給出了三點支持經(jīng)濟總體回升的理由：一是提振市場信心、穩(wěn)定市場預(yù)期；二是疫情防控的優(yōu)化；三是2022年穩(wěn)增長政策持續(xù)釋放的效果。

這種看法延續(xù)了去年底中央經(jīng)濟工作會議的思路：不搞強刺激，更多通過防疫政策的優(yōu)化調(diào)整和對市場信心的提振，來引導(dǎo)經(jīng)濟進行內(nèi)生修復(fù)（詳見《奠定不強刺激基調(diào)——中央經(jīng)濟工作會議解讀》，2022-12-18）。

實際上，近期經(jīng)濟復(fù)蘇的表現(xiàn)也在逐步印證這一點。開年以來多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期：2023年春節(jié)期間，出游人數(shù)恢復(fù)到了2019年的91%；春節(jié)后三周的全國18城二手房周度成交面積也基本回到了2021年同期的水平，顯著超過了2022年，恢復(fù)的速度超出了市場此前預(yù)期；1月信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高，結(jié)構(gòu)也有明顯改善，同樣明顯高于往年同期水平。

因此，在經(jīng)濟開門紅超預(yù)期，并且穩(wěn)增長政策突出內(nèi)生修復(fù)的情況下，我們認為下一階段貨幣寬松的力度可能會有所放緩，這也符合央行在本次《貨政報告》中所強調(diào)的“穩(wěn)健貨幣政策”。

央行在本次《貨政報告》的專欄2中著重解釋了“穩(wěn)健貨幣政策”的內(nèi)涵。央行認為，貨幣政策在逆周期角度下，“主要是熨平經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的總需求波動，避免經(jīng)濟大起大落對生產(chǎn)要素和社會財富的破壞”；在跨周期角度下，“要在力度上保持穩(wěn)健，防止因‘大水漫灌’帶來過度投資、債務(wù)攀升、資產(chǎn)泡沫等問題，并在結(jié)構(gòu)上精準發(fā)力”。

無論是央行對逆周期調(diào)節(jié)的看法，還是對跨周期調(diào)節(jié)的看法，核心都是在突出強調(diào)在總量上要避免“用力過猛”的情況發(fā)生。而就目前而言，如果央行認為當前經(jīng)濟正在進行有效的內(nèi)生修復(fù)，且復(fù)蘇表現(xiàn)好于預(yù)期，那么就有可能選擇在這個時候放緩貨幣寬松的力度，以免引起“經(jīng)濟大起大落”。

在闡述下一階段主要政策思路的部分，央行已經(jīng)體現(xiàn)出了邊際放緩寬松力度的想法：

1）關(guān)于M2和社融的增長，上一次《貨政報告》的要求是“合理增長”，而本次則是“與名義經(jīng)濟增速基本匹配”，對“量的增長”的訴求有所下降。

2）關(guān)于對實體經(jīng)濟的支持，上一次要求“提供更有力、更高質(zhì)量的支持”、“加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度”，強調(diào)的是“更”和“加大”；而本次則是“穩(wěn)固對實體經(jīng)濟的可持續(xù)支持力度”、“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性”，強調(diào)的是“穩(wěn)定”、“可持續(xù)”，對增量的追求同樣有所弱化。

3）在如何支持實體經(jīng)濟方面，上一次強調(diào)了“支持緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束”，是央行實現(xiàn)金融支持實體的路徑；而本次則刪掉這句表述，我們認為，說明下一階段支持實體經(jīng)濟將不再需要通過緩解三大約束來實現(xiàn)，那么對市場影響最大的，可能就是流動性進一步寬松的概率在下降。

因此，我們預(yù)計在上半年至少仍然處在央行對內(nèi)生復(fù)蘇進行觀察監(jiān)測的窗口期，降息（下調(diào)MLF利率）的可能性較小。

我們認為今年降息的核心目的是引導(dǎo)房貸利率下降，從而推動房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)。但以“新房價格連續(xù)三個月同比、環(huán)比均下跌的城市數(shù)量”來衡量當前房地產(chǎn)的銷售壓力（詳見報告，《政策刺激下，有多少失去的需求能夠回來？》2023-01-11），可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)銷售的壓力從去年12月就出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)，并且在今年1月明顯改善。這同樣意味著，短期內(nèi)降息的必要性和緊迫性在顯著下降。

第二，央行對通脹的擔憂顯著下降——貨幣尚無收緊的必要。

上次《貨政報告》中，央行對通脹存在明顯的擔憂，提出“要高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”、“特別是疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力，對此要密切關(guān)注，加強監(jiān)測研判，警惕未來通脹反彈壓力”。

而本次則明確指出，“短期看通脹壓力總體可控，當前我國經(jīng)濟還處在恢復(fù)發(fā)展的過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈運轉(zhuǎn)通暢，PPI漲幅預(yù)計將總體維持低位”。

央行對經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)的樂觀與對通脹的不擔憂并不矛盾。前者，意味著貨幣沒有必要進一步加大寬松力度；而后者則意味著貨幣短期內(nèi)也不存在收緊的可能。

因此，我們認為，下一階段的貨幣政策，整體上不會轉(zhuǎn)向收緊，但進一步寬松的可能性相對有限。

第三，央行對房地產(chǎn)的部署出現(xiàn)邊際變化——保交樓更優(yōu)先，助企紓困有望加碼，需求端政策保持溫和觀望。

在上次《貨政報告》中，有關(guān)房地產(chǎn)的部分，除了重申“房住不炒”，央行依次對提振需求和保交樓進行了部署。而在本次，央行首先提到了保交樓，其次是供給端的助企紓困（“滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負債狀況”），最后才是針對房地產(chǎn)需求的安排。

在官方報告中的順序調(diào)整，通常代表了政策重心的切換：上一階段，在銷售快速下滑、購房預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱的情況下，需要政策發(fā)力穩(wěn)銷售、穩(wěn)預(yù)期；而當前，在銷售端已經(jīng)存在邊際企穩(wěn)跡象的情況下，政策重心可能會進一步向保交樓和保主體傾斜，我們預(yù)計相關(guān)的政策可能會在接下來加碼發(fā)力。

在房地產(chǎn)需求方面，上一次《貨政報告》強調(diào)“因城施策用足用好政策工具箱”，而本次則僅僅保留了“因城施策”，刪掉了“用足用好政策工具箱”，意味著當前對政策的使用已經(jīng)較為充分，我們預(yù)計接下來可能將進入前期政策效果的觀察期，短期內(nèi)需求端政策可能會保持觀望。

綜合來看，本次《貨政報告》整體延續(xù)了中央經(jīng)濟工作會議的精神，我們認為接下來仍然將更多依靠經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)動能來實現(xiàn)穩(wěn)增長，而非進一步的“強刺激”、“走老路”，政策調(diào)控預(yù)計保持溫和，今年經(jīng)濟或?qū)⒈３譂u進式的弱復(fù)蘇。

本文作者：宋雪濤、張偉，文章來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《進一步寬松的概率在下降（天風宏觀張偉）》。

宋雪濤：S1110517090003

張偉：S1110522080003

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 實體經(jīng)濟 的情況下