●核心觀點(diǎn)

輪動(dòng)加速，兩會(huì)臨近，市場(chǎng)進(jìn)入觀察等待期，海外數(shù)據(jù)超預(yù)期帶來(lái)緊縮壓力；城投債、地緣風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)階段性上升擾動(dòng)，春季行情進(jìn)入較難賺錢(qián)的魚(yú)尾階段。結(jié)構(gòu)上回歸基本面，布局一季報(bào)向好方向，有季報(bào)支撐的新能源方向亦不宜過(guò)度悲觀。

市場(chǎng)輪動(dòng)加快，熱點(diǎn)主題有所退潮

【資料圖】

節(jié)后四周的行情表現(xiàn)過(guò)程當(dāng)中，分別由四種不同風(fēng)格在當(dāng)周占優(yōu)；本周漲幅居前的煤炭和國(guó)防軍工恰巧是10月末市場(chǎng)探底回升以來(lái)的行情中唯二漲幅為負(fù)的行業(yè)，投資者似乎在尋找“最后的補(bǔ)漲板塊”；節(jié)后一度集聚市場(chǎng)風(fēng)偏和人氣、表現(xiàn)精彩紛呈的熱門(mén)主題投資情緒也逐步迎來(lái)退潮。

春季行情正進(jìn)入難賺錢(qián)的魚(yú)尾階段

歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示的兩會(huì)前及兩會(huì)期間行情相對(duì)低迷。同時(shí)，當(dāng)前美國(guó)延續(xù)韌性的家庭消費(fèi)支出下PCE超預(yù)期回升，市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期得以強(qiáng)化，美元、美債的連續(xù)走強(qiáng)也扭轉(zhuǎn)了人民幣升值趨勢(shì)，外資結(jié)束連續(xù)14周凈買(mǎi)入，此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與城投債波動(dòng)對(duì)投資者情緒周期的影響同樣值得警惕，從多方面因素綜合評(píng)估，本輪春季行情正進(jìn)入難賺錢(qián)的魚(yú)尾階段。

布局一季報(bào)向好方向，新能源短期不宜再過(guò)度悲觀

配置適當(dāng)向一季報(bào)業(yè)績(jī)向好方向偏移，包括：1）開(kāi)工旺季投資鏈及漲價(jià)鏈品種：基建年后項(xiàng)目開(kāi)工率較佳，小金屬預(yù)計(jì)高增；電力盈利周期反轉(zhuǎn)驗(yàn)證；2）部分消費(fèi)及醫(yī)藥：結(jié)合高頻景氣看，一季報(bào)預(yù)計(jì)出行鏈中的酒店/旅游景區(qū)、餐飲鏈中的預(yù)制菜/白酒/乳制品、影視，以及藥店/中藥等消費(fèi)板塊具相對(duì)更優(yōu)預(yù)期；3）景氣的新能源方向：儲(chǔ)能訂單飽滿，光伏產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)前期降價(jià)后排產(chǎn)上行，汽車特斯拉鏈/新技術(shù)方向逆勢(shì)量增等。尤其值得一提的是，結(jié)合預(yù)期估值考慮，前期落后的新能源方向短期不宜再過(guò)度悲觀。

一、市場(chǎng)輪動(dòng)加快，熱點(diǎn)主題退潮

市場(chǎng)整體延續(xù)震蕩

本周指數(shù)小幅上漲，中小盤(pán)風(fēng)格延續(xù)占優(yōu)。周初指數(shù)大幅上漲后保持震蕩回落走勢(shì)，外資自去年11月以來(lái)首次周度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為凈流出。具體各主要指數(shù)表現(xiàn)看，中證500、國(guó)證2000為代表的中小盤(pán)指數(shù)領(lǐng)漲，分別上漲1.66%和1.20%；上證指數(shù)、滬深300和上證50分別上漲1.34%、0.66%和0.49%；創(chuàng)業(yè)板指收跌0.83%。國(guó)證成長(zhǎng)小幅上漲0.36%，國(guó)證價(jià)值漲2.14%，價(jià)值風(fēng)格延續(xù)占優(yōu)表現(xiàn)。31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中漲多跌少，煤炭、鋼鐵和家用電器漲幅居前，分別上漲5.62%、4.68%和3.96%；美容護(hù)理、食品飲料和傳媒跌幅居前，分別下跌2.04%、1.75%和0.97%。

風(fēng)格輪動(dòng)加速，熱點(diǎn)主題退潮

年后行情風(fēng)格輪動(dòng)再加速。我們?cè)谀甓葓?bào)告就曾提示，今年盈利增速差異收斂，結(jié)合估值分位等因素缺乏一枝獨(dú)秀行業(yè)，風(fēng)格輪動(dòng)將會(huì)是存量博弈下的主旋律。節(jié)后至今四周的行情表現(xiàn)過(guò)程當(dāng)中，分別由四種不同風(fēng)格在當(dāng)周領(lǐng)漲，從周期、成長(zhǎng)到穩(wěn)定，到消費(fèi)，再到周期、金融，“輪動(dòng)”+“蹺蹺板”的特征充分演繹。值得注意的是，自去年10月末市場(chǎng)探底回升以來(lái)的這輪行情中唯二漲幅為負(fù)（去年10月31日至上周五）的行業(yè)——煤炭和國(guó)防軍工，本周躋身漲幅前五；而本周跌幅前三的行業(yè)則恰巧是先前行情漲幅前三的行業(yè)，投資者似乎仍在尋找“最后的補(bǔ)漲板塊”（除煤炭、軍工外，表現(xiàn)明顯落后的是電力設(shè)備）。與此同時(shí)，節(jié)后集聚市場(chǎng)風(fēng)偏和人氣、表現(xiàn)精彩紛呈的主題投資演繹也開(kāi)始受阻，短期情緒正在迎來(lái)退潮。

二、春季行情進(jìn)入難賺錢(qián)的魚(yú)尾階段

全國(guó)兩會(huì)臨近，政策預(yù)期兌現(xiàn)

從歷史上看市場(chǎng)往往提前兌現(xiàn)政策預(yù)期。從2011年以來(lái)兩會(huì)期間主要指數(shù)的勝率和賠率來(lái)看，兩會(huì)前一周和兩會(huì)期間均較難有較大行情，多數(shù)投資者選擇持幣觀望。觀察歷史兩會(huì)期間換手率情況，兩會(huì)期間日均換手率一般低于兩會(huì)前后，而會(huì)后一周市場(chǎng)表現(xiàn)一般好于兩會(huì)期間。而值得注意的是兩會(huì)后的四月，總體看歷史上勝率最低。

海外緊縮擔(dān)憂上升

美國(guó)堅(jiān)挺的家庭消費(fèi)支出下PCE超預(yù)期回升，人民幣升值趨勢(shì)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。先前通脹拐點(diǎn)的出現(xiàn)、聯(lián)儲(chǔ)加息步伐的放緩及市場(chǎng)博弈“衰退寬松”的到來(lái)等“預(yù)期”搶跑之下，推動(dòng)美國(guó)金融環(huán)境開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，加之通脹下行速度明顯快于名義薪資增速的回落，家庭部門(mén)消費(fèi)支出得以延續(xù)韌性，最新公布的1月超預(yù)期回升的PCE數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一邏輯鏈條的傳導(dǎo)。顯然，由此帶來(lái)的通脹粘性甚至通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)的積累是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的，市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)higher for longer的定價(jià)糾偏自2月初以來(lái)持續(xù)進(jìn)行，新公布的超預(yù)期數(shù)據(jù)正在推動(dòng)這一過(guò)程得以強(qiáng)化，2年期的美債利率突破去年11月初的高點(diǎn)來(lái)到4.8%附近。美元、美債的持續(xù)走強(qiáng)一定程度上扭轉(zhuǎn)了先前人民幣連續(xù)升值的趨勢(shì)，外資連續(xù)14周的凈買(mǎi)入數(shù)據(jù)也得以中斷。盡管國(guó)內(nèi)復(fù)蘇是更為主要的矛盾，但海外高利率環(huán)境的維持帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也可能會(huì)對(duì)A股形成擾動(dòng)，后續(xù)應(yīng)持續(xù)保持對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、FOMC會(huì)議等聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)的關(guān)注。

關(guān)注城投債波動(dòng)與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)

地方政府債務(wù)問(wèn)題或?qū)⑹鞘袌?chǎng)關(guān)注的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，特別是部分地區(qū)城投債可能出現(xiàn)的違約和市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇主要有三點(diǎn)原因：

1） 地方政府土地出讓金銳減、地方財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升。

2） 今年兩會(huì)之后，隨著新一屆政府上臺(tái)，需要對(duì)各地債務(wù)狀況進(jìn)行摸底，市場(chǎng)有預(yù)期或?qū)⒁l(fā)部分風(fēng)險(xiǎn)暴露。事實(shí)上，從今年以來(lái)有關(guān)部門(mén)/領(lǐng)導(dǎo)對(duì)于地方債務(wù)問(wèn)題的表態(tài)，市場(chǎng)認(rèn)為可能今年“將進(jìn)一步打破政府兜底預(yù)期”。

3） 在融資平臺(tái)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，由于不同地域的復(fù)雜性和實(shí)操過(guò)程中的博弈和摩擦，不排除出現(xiàn)小規(guī)模的信用事件和城投債市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這可能通過(guò)影響理財(cái)產(chǎn)品凈值導(dǎo)致贖回等方式向A股市場(chǎng)傳導(dǎo)。我們認(rèn)為，如果出現(xiàn)這種情況，政策層將及時(shí)出手，穩(wěn)定預(yù)期，對(duì)A股大概率僅是短暫擾動(dòng)。

此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者情緒的潛在擾動(dòng)也值得關(guān)注。

三、布局一季報(bào)向好方向，新能源短期不宜再過(guò)度悲觀

當(dāng)前行業(yè)盈利預(yù)期普漲而估值分化不顯著，關(guān)注一季報(bào)業(yè)績(jī)向好消化估值，帶動(dòng)性價(jià)比提升的方向。疫情放開(kāi)及政策推動(dòng)下，23年行業(yè)盈利預(yù)期普遍調(diào)升，市場(chǎng)歷經(jīng)消費(fèi)-周期-科技輪動(dòng)率先完成第一階段的估值修復(fù)，目前漸迎來(lái)業(yè)績(jī)真空期后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證+復(fù)工復(fù)產(chǎn)正?；?企業(yè)季報(bào)披露期，景氣預(yù)期逐步兌現(xiàn)：各行業(yè)開(kāi)工陸續(xù)恢復(fù)至正常水平，據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，節(jié)后第三周以來(lái)建筑業(yè)（基建/市政工程/房建）復(fù)工提速，截至2月21日，全國(guó)12220個(gè)工程項(xiàng)目開(kāi)復(fù)工率86.1%，農(nóng)歷同比提升5.7pct；科技成長(zhǎng)方面，3-4月新能源裝機(jī)及汽車銷量旺季環(huán)比修復(fù)，信創(chuàng)一季度迎訂單密集下放期；消費(fèi)在春節(jié)期間報(bào)復(fù)性復(fù)蘇后節(jié)后景氣平穩(wěn)恢復(fù)。目前大類資產(chǎn)/申萬(wàn)行業(yè)估值普遍修復(fù)至5年30%~70%的合理分位水平，其中消費(fèi)(PE)、周期(PB)、高端制造(PE)、科技(PE)基本處于50-70%分位，金融地產(chǎn)估值偏低，各行業(yè)估值分化并不顯著，未構(gòu)成主要矛盾。更明確的景氣驗(yàn)證及性價(jià)比成當(dāng)下關(guān)注重點(diǎn)，配置適當(dāng)向一季報(bào)業(yè)績(jī)向好消化估值，帶動(dòng)性價(jià)比提升的方向偏移。

以23年至今板塊高頻景氣跟蹤看，一季報(bào)景氣方向主要包括：

1）開(kāi)工旺季投資鏈及漲價(jià)鏈品種：政策及資金支持下，基建業(yè)新訂單PMI高增，年后項(xiàng)目開(kāi)工率較佳，預(yù)計(jì)增速依舊高企；小金屬一季度漲價(jià)背景下同比預(yù)計(jì)高增；鋼鐵、水泥、鋁、工程機(jī)械或受制于高基數(shù)同比難言亮眼，但環(huán)比改善明顯；電力盈利周期反轉(zhuǎn)驗(yàn)證；

2）部分消費(fèi)及醫(yī)藥：受益于疫情快速達(dá)峰、消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，23年以來(lái)各消費(fèi)板塊環(huán)比修復(fù)明顯，目前餐飲/航空/旅游等多類消費(fèi)恢復(fù)至19年同期80-90%水平。結(jié)合高頻景氣看，一季報(bào)預(yù)計(jì)出行鏈中的酒店/旅游景區(qū)、餐飲鏈中的預(yù)制菜/白酒/乳制品、影視，以及藥店/中藥等消費(fèi)板塊具相對(duì)更優(yōu)預(yù)期。

3）高景氣依舊的新能源/軍工：儲(chǔ)能訂單飽滿，光伏產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)前期降價(jià)后排產(chǎn)上行，汽車特斯拉鏈/新技術(shù)方向逆勢(shì)量增，軍工一季度補(bǔ)交付。

結(jié)合預(yù)期估值考慮，當(dāng)前新能源方向也不宜過(guò)度悲觀。展望23年，需求維度光儲(chǔ)、海風(fēng)、新能源車仍有望保持25%+水平，位于各行業(yè)前列；1-2月由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格反彈及汽車銷量淡季因素，行業(yè)景氣波動(dòng)，而隨著硅料產(chǎn)能投放后價(jià)格企穩(wěn)及汽車銷量旺季/特斯拉新品發(fā)布會(huì)到來(lái)，疊加目前電池/光伏產(chǎn)業(yè)鏈估值已均回落至5年20%分位以下的低位水平，賽道有望迎反彈行情。其中由于價(jià)的維度上歷經(jīng)三年產(chǎn)能投資產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部已發(fā)生明顯的利潤(rùn)遷移，彈性方向需優(yōu)選二階導(dǎo)高速增長(zhǎng)/低滲透率的細(xì)分環(huán)節(jié)，如光伏下游/輔材、海風(fēng)、儲(chǔ)能、軍工導(dǎo)彈鏈、汽車新技術(shù)（一體化壓鑄/熱管理/智能駕駛軟件/線控底盤(pán)）等。

本文作者：中信建投陳果（SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440521120006）、夏凡捷（SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440521120005）、姚皓天（SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440523020001）、鄭佳雯（SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440521120099），來(lái)源：中信建投證券研究，原文標(biāo)題：《中信建投陳果：春季行情進(jìn)入魚(yú)尾階段》

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關(guān)鍵詞： 兩會(huì)期間 證書(shū)編號(hào) 中信建投