摘要

(資料圖)

在2022年11月14日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金2023年度展望：東風(fēng)可借，逆風(fēng)仍存》中，我們提出黃金市場(chǎng)基本面有望在2023年回暖，價(jià)格或呈先抑后揚(yáng)。然而乍暖還寒，最易搶跑。隨著投機(jī)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息和美國(guó)衰退預(yù)期進(jìn)行提前定價(jià)，黃金價(jià)格自去年11月起步入近3個(gè)月的持續(xù)上行通道。在2023年2月5日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金：預(yù)期修正，逆風(fēng)回歸》中，我們提出高于1900美元/盎司的黃金價(jià)格中計(jì)入了較多的投機(jī)溢價(jià)，隨著預(yù)期交易迎來(lái)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，短期內(nèi)黃金價(jià)格或面臨較大的下行壓力。目前來(lái)看，黃金價(jià)格在2月連續(xù)四周下挫，COMEX金價(jià)回落至1815-1825美元/盎司區(qū)間。這一點(diǎn)我們也可以從全球黃金投資基金的資金持有量和CFTC黃金投機(jī)凈多頭數(shù)據(jù)中得以印證，去年11月以來(lái)二者持有量均快速抬升，隨后全球資金從2月初開始快速流出黃金投資基金，對(duì)應(yīng)金價(jià)的兩次拐點(diǎn)。

時(shí)至今日，我們提示短期黃金或?qū)⒀永m(xù)偏弱狀態(tài)，實(shí)際利率下行或需更多基本面數(shù)據(jù)的支撐，定價(jià)模型也顯示當(dāng)前黃金仍余高估風(fēng)險(xiǎn)。往前看，綜合中金宏觀組對(duì)于年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺搿皽\衰退”，中金外匯組對(duì)年內(nèi)美元或呈先強(qiáng)后弱、全球貨幣體系多元化的影響或更偏長(zhǎng)期，中金策略組對(duì)全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或較2022年有所回升的判斷，我們對(duì)黃金維持謹(jǐn)慎樂觀的看法。此外，我們認(rèn)為2022年央行購(gòu)金需求的可能較大增量或并未改變黃金的定價(jià)邏輯，歷史上央行更多為價(jià)格接受者、而非邊際定價(jià)者，也從未“購(gòu)出”金價(jià)的趨勢(shì)性拐點(diǎn)。全球貨幣體系變遷持續(xù)存在，即使地緣局勢(shì)可能支撐黃金的長(zhǎng)期避險(xiǎn)需求，我們認(rèn)為這或也將間接影響黃金市場(chǎng)存量交易以及金價(jià)對(duì)于美債利率的敏感性。就2023年而言，我們提示黃金或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期帶來(lái)的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來(lái)的避險(xiǎn)支撐。

預(yù)期尚在修正，利率壓力仍存，避險(xiǎn)有待兌現(xiàn)

近期市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期以及相應(yīng)決定的美債利率預(yù)期已錄得明顯修正，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格快速回落，我們的價(jià)格解構(gòu)模型顯示投機(jī)溢價(jià)（殘差）出清貢獻(xiàn)了2月以來(lái)87%左右的價(jià)格跌幅。當(dāng)前來(lái)看，我們認(rèn)為黃金市場(chǎng)或在短期延續(xù)偏弱狀態(tài)，因?yàn)閷?shí)際利率趨勢(shì)性下行或仍需更多基本面數(shù)據(jù)的支持。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮進(jìn)程雖然放緩、但仍未結(jié)束，明確的方向性調(diào)整或需等待3月FOMC會(huì)議和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)的進(jìn)一步指引；另一方面，近期相對(duì)高頻的就業(yè)數(shù)據(jù)和相對(duì)領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)均延續(xù)偏強(qiáng)表現(xiàn)，市場(chǎng)定價(jià)或逐步從“衰退”轉(zhuǎn)向“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續(xù)為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長(zhǎng)期通脹預(yù)期處于歷史偏高水平，或?yàn)閷?shí)際利率留有一定上行空間。定價(jià)模型也顯示當(dāng)前黃金價(jià)格仍處于高估狀態(tài)。我們認(rèn)為，在基本面改變的觸發(fā)因素出現(xiàn)之前，黃金價(jià)格可能繼續(xù)回歸公允價(jià)格，市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)自利率定價(jià)的偏離度差異。

在短期的投機(jī)“搶跑”和預(yù)期交易過(guò)后，我們認(rèn)為2023年黃金基本面回暖的大方向尚未改變，背后支撐在于避險(xiǎn)需求兌現(xiàn)。年初以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況相對(duì)好于市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，零售消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)均有回暖跡象，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期有所變化，海外黃金ETF持倉(cāng)基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為避險(xiǎn)支撐或尚未到來(lái)。在美國(guó)仍于2023年內(nèi)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)情形下，我們維持2023年黃金價(jià)格的趨勢(shì)性上行或需等待黃金避險(xiǎn)買需出現(xiàn)的觀點(diǎn)，與此同時(shí)，穩(wěn)定的降息預(yù)期和實(shí)際利率的趨勢(shì)性回落或也需等待經(jīng)濟(jì)下行數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)。

投機(jī)價(jià)值恢復(fù)和長(zhǎng)期避險(xiǎn)利好，可能存在時(shí)差，2023年或并不特殊

我們認(rèn)為2022年全球央行購(gòu)金需求的可能較大增量或沒有改變黃金市場(chǎng)的基本面定價(jià)邏輯。2008年以來(lái)全球央行成為黃金穩(wěn)定的需求方，我們認(rèn)為其既不會(huì)對(duì)供給側(cè)為存量市場(chǎng)的黃金實(shí)物供需產(chǎn)生壓力，也從未在歷史上“購(gòu)出”金價(jià)的趨勢(shì)性拐點(diǎn)。此外，全球貨幣體系規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)多元的趨勢(shì)持續(xù)存在，其影響更偏長(zhǎng)期，對(duì)美元如此，對(duì)黃金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未結(jié)束的地緣局勢(shì)可能為黃金的長(zhǎng)期避險(xiǎn)需求帶來(lái)一定支撐，例如在大宗商品市場(chǎng)中以歐元、人民幣結(jié)算的貿(mào)易規(guī)模有所增加，我們認(rèn)為這或也間接影響黃金的存量交易以及金價(jià)對(duì)于美債利率的敏感性。就2023年而言，我們提示黃金或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期帶來(lái)的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來(lái)的避險(xiǎn)支撐。

價(jià)格判斷：乍暖還寒，仍需耐心

綜上所述，我們認(rèn)為2023年內(nèi)黃金基本面回暖的大方向尚未改變，然而乍暖還寒，仍需耐心，短期利率逆風(fēng)或?qū)⒀永m(xù)，維持年度展望中對(duì)1H23 COMEX黃金均價(jià)位于1650-1700美元/盎司的判斷?；鶞?zhǔn)情形下，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，實(shí)際利率下行預(yù)期得以確認(rèn)，我們預(yù)計(jì)COMEX金價(jià)中樞有望于2H23回升至1750美元/盎司附近。值得注意的是，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，避險(xiǎn)東風(fēng)未能如期兌現(xiàn)，可能將抑制下半年的金價(jià)漲勢(shì)。

正文

2022年貴金屬市場(chǎng)完成了全球疫情后去投資化的最后一程，在俄烏沖突帶來(lái)的短時(shí)避險(xiǎn)支撐過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣由松轉(zhuǎn)緊和全球疫情影響漸消同時(shí)對(duì)黃金投機(jī)價(jià)值和避險(xiǎn)價(jià)值形成壓制，黃金價(jià)格自2022年3月起步入持續(xù)下行通道。我們?cè)?022年11月14日發(fā)布的報(bào)告《黃金2023年度展望：東風(fēng)可借，逆風(fēng)仍存》中提出，相比2022年，黃金市場(chǎng)基本面有望在2023年有所回暖，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)趨緊的壓力或有望緩解，黃金投機(jī)價(jià)值或?qū)浀眯迯?fù)；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)辄S金避險(xiǎn)價(jià)值形成支撐。

然而乍暖還寒，最易搶跑。隨著4Q22美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，黃金投機(jī)市場(chǎng)開始對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息和美國(guó)衰退預(yù)期進(jìn)行提前定價(jià)，金價(jià)自去年11月起步入接近3個(gè)月的持續(xù)上行通道。在2023年2月5日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金：預(yù)期修正，逆風(fēng)回歸》中，我們提出近期驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行的是較為搶跑的投機(jī)多頭，使得高于1900美元/盎司的黃金價(jià)格中計(jì)入了較多的投機(jī)溢價(jià)；隨著預(yù)期交易迎來(lái)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，短期內(nèi)黃金價(jià)格或面臨較大的下行壓力。可以看到，黃金價(jià)格在2月連續(xù)四周下挫，COMEX金價(jià)回落至1815-1825美元/盎司區(qū)間。這一點(diǎn)我們也可以從全球黃金投資基金的資金持有量和CFTC黃金投機(jī)凈多頭數(shù)據(jù)中得以印證，去年11月以來(lái)二者持有量均快速抬升，隨后全球資金從2月初開始快速流出黃金投資基金，對(duì)應(yīng)金價(jià)的兩次拐點(diǎn)。

圖表：2020年以來(lái)黃金價(jià)格走勢(shì)及驅(qū)動(dòng)因素復(fù)盤

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部注：CFTC期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)于2023年1月24日暫停發(fā)布

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于黃金價(jià)格的后續(xù)走勢(shì)存在諸多討論，例如黃金價(jià)格短期是否已經(jīng)筑底，后續(xù)上行契機(jī)在哪、何時(shí)到來(lái)，以及在2022年備受關(guān)注的央行購(gòu)金需求能否成為今年黃金價(jià)格的另一上漲支撐。本篇報(bào)告就以上問(wèn)題提供一些分析與見解。

預(yù)期尚在修正，利率壓力仍存，避險(xiǎn)有待兌現(xiàn)

預(yù)期搶跑尚在修正，短期利率逆風(fēng)仍存

年初以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策態(tài)度與美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)際表現(xiàn)超出市場(chǎng)此前預(yù)期，驅(qū)動(dòng)此前“搶跑”較多的降息和衰退預(yù)期快速修正。2月FOMC會(huì)議如期加息25bp，美聯(lián)儲(chǔ)表示或繼續(xù)抬升政策利率并將其維持于“限制性水平”一段時(shí)間，年內(nèi)或不會(huì)開啟降息周期，并在后續(xù)公布的會(huì)議紀(jì)要中重申對(duì)抗通脹決心，多數(shù)官員表示支撐繼續(xù)加息。疊加1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁，首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)維持歷史低位；1月美國(guó)CPI和PPI均錄得環(huán)比回升，PCE數(shù)據(jù)同比增速錄得環(huán)比抬升，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)貨幣政策或難以如期放松的預(yù)期持續(xù)升溫。

截至2月28日，相比年初市場(chǎng)預(yù)期的1Q23加息50bp和4Q23降息50bp的貨幣政策節(jié)奏，CME數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)2023年3月、5月繼續(xù)加息25bp的概率預(yù)期已達(dá)到74.5%和69.8%，并以56%左右的概率計(jì)入6月繼續(xù)加息25bp的可能，此外，對(duì)于4Q23提前預(yù)期的降息幅度也已完成修正出清。貨幣政策預(yù)期之外，市場(chǎng)此前對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的預(yù)期也有所調(diào)整，我們看到當(dāng)前10Y-3M美債利差的倒掛幅度已從2月初的-127bp收窄至-97bp，長(zhǎng)端美債名義利率再次抬升，10年期美債實(shí)際利率也仍于高位盤整。

圖表：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策預(yù)期調(diào)整

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

圖表：投機(jī)市場(chǎng)對(duì)于實(shí)際利率下行的預(yù)期落空

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

由于此前定價(jià)的降息和衰退預(yù)期被階段性證偽，我們判斷近期黃金市場(chǎng)中投機(jī)性持倉(cāng)獲利離場(chǎng)或?yàn)榻饍r(jià)走弱的主導(dǎo)因素，類似的情況在去年7月、9月同樣發(fā)生過(guò)，只不過(guò)當(dāng)時(shí)調(diào)整的是為預(yù)防通脹數(shù)據(jù)和FOMC會(huì)議加息預(yù)期而提前入場(chǎng)的空頭倉(cāng)位，黃金價(jià)格隨之反彈。由于近期CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，我們將EPFR統(tǒng)計(jì)的全球黃金另類投資基金資金持有量作為代理監(jiān)測(cè)指標(biāo)，可以看到二者在2022年的走勢(shì)基本一致，并都在2022年11月起快速抬升，與黃金價(jià)格上行拐點(diǎn)基本對(duì)應(yīng)。據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球資金從2月首周開始快速流出黃金投資基金，截至2月22日已累計(jì)流出約12%，資金流向拐點(diǎn)與黃金價(jià)格拐點(diǎn)基本一致，對(duì)應(yīng)我們提示的前期黃金價(jià)格攀升或主要源于投機(jī)市場(chǎng)的“搶跑”交易。

圖表：CFTC黃金投機(jī)性持倉(cāng)主導(dǎo)去年金價(jià)走勢(shì)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：去年11月黃金投機(jī)多頭“搶跑”交易

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：黃金投資基金資金持有量與CFTC黃金投機(jī)凈多頭走勢(shì)基本一致

資料來(lái)源：彭博資訊，EPFR，中金公司研究部注：CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)于2023年1月24日因技術(shù)問(wèn)題暫停發(fā)布

圖表：黃金投資基金資金流向拐點(diǎn)與近期黃金價(jià)格拐點(diǎn)相對(duì)應(yīng)

資料來(lái)源：彭博資訊，EPFR，中金公司研究部

隨著投機(jī)性持倉(cāng)了結(jié)出清，當(dāng)前COMEX黃金價(jià)格已較1月末累計(jì)回落約120美元/盎司。從黃金價(jià)格解構(gòu)模型來(lái)看，這部分價(jià)格回落幾乎全部歸因于模型殘差的收斂。在《黃金：預(yù)期修正，逆風(fēng)回歸》中，我們?cè)崾救ツ?1月以來(lái)的黃金價(jià)格中計(jì)入了較多的投機(jī)溢價(jià)，表現(xiàn)為2022年11月初至2023年1月金價(jià)中樞上移的250美元/盎司中，利率環(huán)境、市場(chǎng)情緒和避險(xiǎn)需求的變化僅能解釋50美元/盎司左右，同期殘差快速走闊并從去年12月起上破2倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間，導(dǎo)致模型擬合結(jié)果持續(xù)偏低。隨著市場(chǎng)預(yù)期修正，我們看到近期模型擬合殘差逐步向歷史正常區(qū)間靠攏，并成為了金價(jià)回落的主導(dǎo)因素。模型結(jié)果顯示，2月以來(lái)黃金價(jià)格120美元/盎司左右的跌幅中，投機(jī)價(jià)值、避險(xiǎn)價(jià)值和殘差的貢獻(xiàn)比例分別為27%、-13%（市場(chǎng)波動(dòng)加大推升避險(xiǎn)價(jià)值）和87%。

美債、美股和外匯市場(chǎng)也有類似的“搶跑”預(yù)期的糾正現(xiàn)象。例如2月以來(lái)，10年期美債實(shí)際利率抬升28bp至1.56%，10年期美債名義利率抬升40bp至3.92%；標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)回落2.3%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)回落3.4%；美元指數(shù)抬升2.5%至104.65。因而可以看到，“買預(yù)期、賣事實(shí)”是金融市場(chǎng)交易的普適性特征，黃金市場(chǎng)并不例外，也并非首次發(fā)生。

圖表：黃金價(jià)格解構(gòu)模型更新：溢價(jià)出清驅(qū)動(dòng)價(jià)格回調(diào)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：近期黃金價(jià)格模型殘差持續(xù)向歷史波動(dòng)區(qū)間趨近

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為黃金價(jià)格或仍將在短期延續(xù)偏弱狀態(tài)。雖然前期過(guò)度定價(jià)的投機(jī)預(yù)期已有所修正，但實(shí)際利率的趨勢(shì)性下行、或者說(shuō)下一輪對(duì)實(shí)際利率下行預(yù)期交易的開啟或需更多基本面數(shù)據(jù)的支撐。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮進(jìn)程雖然放緩、但仍未結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)繼續(xù)大幅加息或增加加息次數(shù)的討論仍在進(jìn)行，明確的預(yù)期走向或需等待3月FOMC會(huì)議和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)的進(jìn)一步指引。另一方面，近期相對(duì)高頻的就業(yè)數(shù)據(jù)和相對(duì)領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)均延續(xù)偏強(qiáng)表現(xiàn)，市場(chǎng)或逐步從定價(jià)“衰退”到定價(jià)“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續(xù)為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長(zhǎng)期通脹預(yù)期也仍處于歷史偏高水平，或?yàn)閷?shí)際利率留有更多上行空間；價(jià)格解構(gòu)模型也顯示當(dāng)前黃金價(jià)格仍處于高估狀態(tài)。我們判斷，在基本面改變的觸發(fā)因素出現(xiàn)之前，黃金價(jià)格可能繼續(xù)回歸公允價(jià)格，市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)自利率定價(jià)的偏離度差異。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍為主導(dǎo)，靜待避險(xiǎn)東風(fēng)兌現(xiàn)

在短期的投機(jī)“搶跑”和預(yù)期交易過(guò)后，我們認(rèn)為2023年黃金價(jià)格走勢(shì)的主導(dǎo)因素或仍為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)情況，其也是美國(guó)后續(xù)通脹路徑和貨幣政策決策背后的核心基本面驅(qū)動(dòng)。由于年初以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)好于預(yù)期，例如1月美國(guó)零售銷售環(huán)比增長(zhǎng)3%（預(yù)期1.8%），錄得近兩年最大環(huán)比增幅；1月美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期錄得55.2；2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)回升至67，Sentix投資信心指數(shù)轉(zhuǎn)正至3.6，我們看到市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)或最終實(shí)現(xiàn)“淺衰退”甚至“不衰退”的討論有所增加。當(dāng)前海外主要黃金ETF持倉(cāng)基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為黃金市場(chǎng)的避險(xiǎn)支撐或尚未到來(lái)，仍需等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力的進(jìn)一步兌現(xiàn)。

圖表：衰退預(yù)期修正，美債利率倒掛程度收窄

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：海外黃金ETF持倉(cāng)穩(wěn)定，避險(xiǎn)支撐尚未到來(lái)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

目前來(lái)看，中金宏觀組仍維持對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，雖然“軟著陸”概率有所上行，但貨幣金融收緊之際，經(jīng)濟(jì)周期下行或仍是大方向，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“淺衰退”仍為基準(zhǔn)情形。中金外匯組也認(rèn)為美元今年或呈前強(qiáng)后弱，主要邏輯為美聯(lián)儲(chǔ)政策周期和國(guó)際金融條件變化。中金策略組提出，中國(guó)增長(zhǎng)弱疊加美國(guó)貨幣緊的“最壞時(shí)期”或已過(guò)去，今年全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或有望較2022年有所回暖。

綜合來(lái)看，我們也維持年度展望中對(duì)于2023年黃金市場(chǎng)或?qū)⑹芤嬗诒茈U(xiǎn)東風(fēng)的判斷，基本面回暖大方向未變，觸發(fā)契機(jī)或?yàn)樗ネ藟毫Φ倪M(jìn)一步顯現(xiàn)。一方面，實(shí)際利率拐點(diǎn)或需等待經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)下的“被動(dòng)”降息預(yù)期企穩(wěn)，從而驅(qū)動(dòng)黃金投機(jī)價(jià)值開啟修復(fù)。另一方面，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂或?qū)⒂|發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的長(zhǎng)期配置需求，對(duì)黃金避險(xiǎn)價(jià)值形成支撐。但值得注意的是，在風(fēng)險(xiǎn)情形下，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，避險(xiǎn)東風(fēng)未能如期兌現(xiàn)，我們提示黃金下半年的漲幅兌現(xiàn)或會(huì)受到壓制。

此外，2020年全球疫情后、特別是2022年俄烏沖突發(fā)生以來(lái)，金融市場(chǎng)敏感性和市場(chǎng)不確定性持續(xù)位于歷史偏高位置，例如2022年VIX指數(shù)波動(dòng)中樞達(dá)到25.63，較2021年的19.67高出30.3%，較2019年高出66.7%；2022年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)波動(dòng)中樞達(dá)到276.55，較2021年的213.48高出29.5%，較2019年高出7.9%；2022年全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)[1]波動(dòng)中樞達(dá)到156.38，為1985年以來(lái)的第3高水平。我們的定價(jià)解構(gòu)模型顯示，2020年以來(lái)黃金價(jià)格中的避險(xiǎn)價(jià)值中樞明顯上移，特別是在2022年俄烏沖突發(fā)生以來(lái)。

因而我們認(rèn)為，市場(chǎng)較為關(guān)注的2022年以來(lái)黃金價(jià)格與實(shí)際利率走勢(shì)脫鉤或可以部分歸因于黃金價(jià)格受到避險(xiǎn)價(jià)值的額外支撐；在我們的分析框架和定價(jià)模型中，黃金價(jià)格本就不僅僅取決于美債實(shí)際利率。

圖表：去年VIX指數(shù)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)抬升

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：去年地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)達(dá)到1985年以來(lái)的第三高

資料來(lái)源：Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022), “Measuring Geopolitical Risk,”American Economic Review, April, 112(4), pp.1194-1225.，

中金公司研究部

當(dāng)前來(lái)看，雖然市場(chǎng)價(jià)格對(duì)地緣局勢(shì)的敏感性已有所下降，但其帶來(lái)的不確定性尚未完全消除，能源等其他大宗商品市場(chǎng)也仍受地緣風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)；疊加時(shí)至海外經(jīng)濟(jì)下行壓力漸近，歐美貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵窗口，我們認(rèn)為金融市場(chǎng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相對(duì)不確定性狀態(tài)或仍將在2023年持續(xù)，也會(huì)繼續(xù)為黃金的避險(xiǎn)價(jià)值提供相對(duì)溫和也相對(duì)穩(wěn)定的支撐。

投機(jī)價(jià)值恢復(fù)和長(zhǎng)期避險(xiǎn)利好，可能存在時(shí)差，2023年或并不特殊

央行購(gòu)金或未改變黃金的基本面定價(jià)邏輯

2022年全球央行購(gòu)金需求激增，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)調(diào)研數(shù)據(jù)，2022年全球央行購(gòu)金達(dá)1136噸，創(chuàng)下歷史新高，其中包含了大量尚未官方報(bào)告的調(diào)研數(shù)據(jù)；據(jù)IMF和部分國(guó)家央行披露的官方數(shù)據(jù)，當(dāng)前可統(tǒng)計(jì)的2022年全球央行黃金儲(chǔ)備凈增量約為377.4噸。

圖表：2H22全球央行購(gòu)金需求激增…

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：…其中包含了大量尚未官方報(bào)告的調(diào)研數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，IMF，中國(guó)人民銀行，Haver，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前可統(tǒng)計(jì)的、官方披露的2022年全球黃金儲(chǔ)備凈增量約為377.4噸

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，IMF，中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

從全球央行官方儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，據(jù)IMF數(shù)據(jù)，截至2022年末全球官方儲(chǔ)備中的黃金占比約為12.6%（使用黃金市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算），較2021年末增加0.8pct，同時(shí)外匯儲(chǔ)備占比下降1.1pct至81%左右。進(jìn)一步來(lái)看全球央行外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，截至3Q22，我們發(fā)現(xiàn)全球外匯儲(chǔ)備中占比下降的主要幣種為歐元（下降0.95pct）、日元（下降0.26pct）和英鎊（-0.20pct），美元仍在全球外匯儲(chǔ)備占據(jù)主導(dǎo)地位，占比抬升0.69pct至56%。

圖表：2022年全球央行官方儲(chǔ)備中黃金占比抬升、外匯占比下降

資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部

圖表：從外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022年前三季度占比下滑的主要是歐元、日元和英鎊，美元占比抬升

資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部

在《黃金：預(yù)期修正，逆風(fēng)回歸》中，我們簡(jiǎn)述了對(duì)于央行購(gòu)金與黃金價(jià)格的觀點(diǎn)。2010年以來(lái)，全球央行成為黃金市場(chǎng)穩(wěn)定的凈需求方，源于2008年金融危機(jī)后各國(guó)央行的政策調(diào)整。如果將央行購(gòu)金需求視為實(shí)物需求、從而影響黃金的實(shí)物供需情況，我們提示黃金供給側(cè)為存量市場(chǎng)，礦產(chǎn)金、再生金等年供應(yīng)僅為邊際增量，或談不上實(shí)物基本面存在趨緊壓力。

如果將央行購(gòu)金視為投資需求，從投資獲利角度來(lái)看，我們認(rèn)為其更多為順周期投資的結(jié)果，基于歷史經(jīng)驗(yàn)，央行黃金儲(chǔ)備的階段性激增主要源于個(gè)別國(guó)家的大量購(gòu)買；結(jié)合黃金價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，央行購(gòu)金或并未“購(gòu)出”過(guò)黃金價(jià)格的趨勢(shì)性拐點(diǎn)。

從避險(xiǎn)角度來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)橛绊懷胄悬S金儲(chǔ)備的重要市場(chǎng)因素。其中，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性在長(zhǎng)周期中與央行黃金儲(chǔ)備增量有較高的相關(guān)性，而地緣政治風(fēng)險(xiǎn)主要為短期擾動(dòng)。一方面，當(dāng)外部宏觀環(huán)境不確定性上升時(shí)，央行會(huì)傾向于提高其資產(chǎn)儲(chǔ)備中的黃金配置份額，以應(yīng)對(duì)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們計(jì)算2000年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和黃金在官方儲(chǔ)備資產(chǎn)中占比的相關(guān)系數(shù)為0.69。另一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)黃金儲(chǔ)備需求形成較為明顯的短時(shí)影響。IMF[2]構(gòu)建的脈沖響應(yīng)模型顯示，地緣風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)對(duì)全球黃金儲(chǔ)備形成正向沖擊，累計(jì)影響大約在地緣風(fēng)險(xiǎn)事件后5個(gè)月達(dá)峰、持續(xù)至10個(gè)月左右。我們認(rèn)為或與2月俄烏沖突后2H22全球央行購(gòu)金需求的可能大幅增加相對(duì)應(yīng)。

圖表：央行黃金儲(chǔ)備的階段性激增主要源于個(gè)別國(guó)家的大量購(gòu)買；或難以“購(gòu)出”黃金價(jià)格的趨勢(shì)性拐點(diǎn)

資料來(lái)源：IMF，Haver，中金公司研究部

圖表：黃金儲(chǔ)備占比與宏觀不確定性具備一定相關(guān)性

資料來(lái)源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表：黃金儲(chǔ)備占比對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的響應(yīng)模型結(jié)果

資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部

貨幣體系變遷持續(xù)且漸近，2023年或并不特殊

與央行購(gòu)金需求同樣持續(xù)存在、近期為市場(chǎng)討論較多的還有全球貨幣體系的變遷進(jìn)程。全球貨幣體系規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)多元的趨勢(shì)持續(xù)存在，但我們認(rèn)為其影響或更為長(zhǎng)期，對(duì)美元如此（基于中金外匯組觀點(diǎn)），對(duì)黃金亦是如此。即使尚未結(jié)束的地緣局勢(shì)可能帶來(lái)黃金的長(zhǎng)期避險(xiǎn)需求，例如在大宗商品市場(chǎng)中，以歐元、人民幣結(jié)算的貿(mào)易規(guī)模有所增加，我們認(rèn)為這也將間接影響黃金的存量交易以及金價(jià)對(duì)于美國(guó)利率的敏感性，因此就2023年而言，我們提示黃金價(jià)格或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期帶來(lái)的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來(lái)的避險(xiǎn)支撐。

價(jià)格判斷：乍暖還寒，仍需耐心

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為黃金市場(chǎng)或在短期延續(xù)偏弱狀態(tài)，因?yàn)閷?shí)際利率趨勢(shì)性下行或仍需更多基本面數(shù)據(jù)的支持。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮進(jìn)程雖然放緩、但仍未結(jié)束，明確的方向性調(diào)整或需等待3月FOMC會(huì)議和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)的進(jìn)一步指引；另一方面，近期相對(duì)高頻的就業(yè)數(shù)據(jù)和相對(duì)領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)均延續(xù)偏強(qiáng)表現(xiàn)，市場(chǎng)定價(jià)或逐步從 “衰退”轉(zhuǎn)向“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續(xù)為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長(zhǎng)期通脹預(yù)期處于歷史偏高水平，或?yàn)閷?shí)際利率留有一定上行空間。我們的定價(jià)模型也顯示當(dāng)前黃金價(jià)格仍處于高估狀態(tài)。我們認(rèn)為，在基本面改變的觸發(fā)因素出現(xiàn)之前，黃金價(jià)格可能繼續(xù)回歸公允價(jià)格，市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)自利率定價(jià)的偏離度差異。就1H23 COMEX黃金價(jià)格的波動(dòng)中樞而言，我們維持年度展望中提出的1650-1700美元/盎司的區(qū)間判斷。

往前看，我們認(rèn)為2023年黃金市場(chǎng)基本面回暖的大方向尚未改變，背后核心支撐在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱、甚至陷入“衰退”仍為基準(zhǔn)情形，其也決定了黃金的投機(jī)價(jià)值將在今年有所修復(fù)。年初以來(lái)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，海外黃金ETF持倉(cāng)穩(wěn)定，我們判斷避險(xiǎn)支撐或尚未到來(lái)?；鶞?zhǔn)情形下，我們維持年度展望中對(duì)2H23黃金價(jià)格中樞抬升至1750美元/盎司的判斷。值得注意的是，風(fēng)險(xiǎn)情形下，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，避險(xiǎn)東風(fēng)未能如期兌現(xiàn)，可能抑制下半年的金價(jià)漲勢(shì)。

此外，全球貨幣體系規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)多元的趨勢(shì)持續(xù)存在，但其影響或更為長(zhǎng)期，對(duì)美元如此，對(duì)黃金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未結(jié)束的地緣局勢(shì)可能為黃金帶來(lái)長(zhǎng)期避險(xiǎn)需求，例如在大宗商品市場(chǎng)中，近期以歐元、人民幣結(jié)算的貿(mào)易規(guī)模有所增加，我們認(rèn)為這或也將間接影響黃金市場(chǎng)的存量交易以及金價(jià)對(duì)于美債利率的敏感性，因此就2023年而言，黃金或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期帶來(lái)的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來(lái)的避險(xiǎn)支撐。

圖表：維持年度展望中對(duì)2023年COMEX黃金價(jià)格的中樞判斷

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

[1]Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022), “Measuring Geopolitical Risk,” American Economic Review, April, 112(4), pp.1194-1225.

[2]Serkan Arslanalp, Barry J. Eichengreen, Chima Simpson-Bell (2022), “Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More?”, IMF working papers

本文作者：郭朝輝（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524）、李林惠（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080122070072），來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金 | 黃金：乍暖還寒，仍需耐心》

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