中國2月官方制造業(yè)PMI52.6%，預(yù)期50.5%，前值50.1%。2月官方非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.3%，前值54.4 %。PMI作為經(jīng)濟運行的先行指標，2月制造業(yè)PMI繼續(xù)提升，連續(xù)兩個月處于擴張區(qū)間，體現(xiàn)出我國經(jīng)濟已經(jīng)實現(xiàn)企穩(wěn)回升。

【資料圖】

1. PMI繼續(xù)提升，產(chǎn)需兩端同時擴張

2月制造業(yè)PMI 52.6%，環(huán)比上升2.5個百分點，繼續(xù)處于擴張區(qū)間。產(chǎn)需兩端同時擴張，生產(chǎn)恢復(fù)大于需求，整體來看制造業(yè)產(chǎn)需活躍度提升帶動2月經(jīng)濟回升。高頻數(shù)據(jù)同樣顯示2月隨著春運收官，復(fù)蘇預(yù)期有所升溫，工業(yè)生產(chǎn)開工率環(huán)比均有改善。

需求端改善明顯，但高頻數(shù)據(jù)顯示外需難以持續(xù)。2月新訂單指數(shù)和新出口訂單分別為54.1%和52.4%，分別回升3.2個百分點和6.3個百分點，一來國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟政策發(fā)力推動內(nèi)需持續(xù)回升，二來出口短期依舊維持韌性。不過，PMI新出口訂單對于出口數(shù)據(jù)的預(yù)測性較低。結(jié)合西方發(fā)達經(jīng)濟體仍將采取緊縮宏觀政策抗通脹來看，全球經(jīng)濟將陷入新一輪衰退，2月外需改善難以持續(xù)。從高頻數(shù)據(jù)看，2月BDI運價環(huán)比下跌27.56%，今年以來運價持續(xù)低位震蕩，較去年同期大幅回落，當前出口及外需持續(xù)承壓。因此長期來看，我國出口增速下滑在所難免。

需求驅(qū)動帶動生產(chǎn)回暖明顯，高頻數(shù)據(jù)互相印證。生產(chǎn)端2月生產(chǎn)指數(shù)重回擴張區(qū)間，大幅回升6.9個百分點至56.7%。一來春節(jié)假日結(jié)束，企業(yè)實現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，生產(chǎn)顯著加快。二來需求端新訂單指數(shù)領(lǐng)先于生產(chǎn)變化，隨著1月新訂單指數(shù)回升至枯榮線之上，本月生產(chǎn)端的擾動因素逐步解除，需求驅(qū)動帶動生產(chǎn)指數(shù)擴張區(qū)間。從高頻數(shù)據(jù)看，鋼鐵生產(chǎn)環(huán)比恢復(fù)較快，2月唐山鋼廠高爐開工率均值環(huán)比提升3.34%；2月螺紋鋼產(chǎn)量均值環(huán)比提升8.88%?；ら_工環(huán)比恢復(fù)較快，PTA工廠負債率月環(huán)比提升5.69%，滌綸長絲月環(huán)比提升10.36%，浙江織機月環(huán)比提升30.21%，整體修復(fù)情況強。

產(chǎn)成品持續(xù)累庫，經(jīng)濟動能持續(xù)恢復(fù)。2月原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為49.8%和50.6%，分別回升0.2個百分點和3.4個百分點，PMI需求指數(shù)回升大于生產(chǎn)，企業(yè)庫存有一些超過季節(jié)性的累積。從高頻數(shù)據(jù)看，螺紋鋼等工業(yè)品需求回升也是同樣指證，2月螺紋鋼庫存均值環(huán)比提升5.13%。原材料庫存有所增加，或反映制造業(yè)生產(chǎn)備貨意愿加強?！靶掠唵?產(chǎn)成品庫存”所反映的經(jīng)濟動能指數(shù)小幅下降0.2個百分點至3.5%，指向經(jīng)濟動能持續(xù)恢復(fù)。

產(chǎn)需缺口擴大，帶動原材料與產(chǎn)成品價格回升。“新訂單-生產(chǎn)指數(shù)”反映的產(chǎn)需缺口大幅擴大至2.6%，產(chǎn)品供不應(yīng)求帶動原材料及出廠價格提升。2月主要原材料進口價格 PMI和出廠價格PMI分別為54.4%和51.2%，較上月分別回升2.2和2.5個百分點。從高頻數(shù)據(jù)看，2月螺紋鋼、高線、冷卷價格環(huán)比均持續(xù)上漲，月環(huán)比分別上漲0.91%、0.97%和1.94%。整體來看，受市場需求回暖帶動，原材料與出廠價格均有所回升。

2. 非制造業(yè)商業(yè)活動指數(shù)持續(xù)擴張

信心持續(xù)修復(fù)，服務(wù)業(yè)景氣度連續(xù)兩月位于枯榮線之上。2月服務(wù)業(yè)PMI 55.6%，較上月提升1.6個百分點，連續(xù)兩月位于枯榮線之上，升至較高景氣區(qū)間。從各行業(yè)看，住宿、租賃及商務(wù)服務(wù)行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，相關(guān)行業(yè)市場活躍度較高，但批發(fā)、保險等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)低于臨界點。從市場需求來看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為54.7%，較上月提高3.1個百分點，居民需求釋放加快。從預(yù)期來看，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)上升0.5個百分數(shù)至64.8%，持續(xù)位于高景氣區(qū)間，企業(yè)對行業(yè)恢復(fù)發(fā)展信心增強。

建筑業(yè)保持高景氣區(qū)間，高頻數(shù)據(jù)顯示基建地產(chǎn)均整體回暖。2月建筑業(yè)PMI 60.2%，較上月大幅提升3.8個百分點，升至高景氣區(qū)間，2月份各地工程項目密集開復(fù)工，建筑業(yè)施工進度加快。從市場預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為65.8%，雖然較上月下降2.4個百分點但連續(xù)三個月位于高景氣區(qū)間，建筑業(yè)市場發(fā)展持續(xù)保持樂觀。從高頻數(shù)據(jù)看，2月石油瀝青裝置開工率環(huán)比回升5.68%，代表目前基建施工修復(fù)速度有所加快；本月30城商品房日均成交面積環(huán)比大幅回升41.5%，月環(huán)比三線城市（63.7%）>二線（46.0）>一線（15.4%）。二手房市場銷售依然優(yōu)于新房，二手房成交量中一線城市中杭州與成都月環(huán)比分別達到169.46%與130.58%，二線城市中揚州與青島月環(huán)比分別達到151.20%與140.82%。二月份環(huán)比回升受到春節(jié)后季節(jié)性回升和積壓需求的釋放，持續(xù)性還有待觀察。

2月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期持續(xù)提升，連續(xù)兩月位于枯榮線以上。產(chǎn)需兩端同步擴張并且生產(chǎn)端改善程度大于需求端，當前疫情影響逐漸消退，企業(yè)信心增強帶動春節(jié)后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，使得景氣度處于較高水平，我國經(jīng)濟水平繼續(xù)回升。但根據(jù)與高頻數(shù)據(jù)的對比發(fā)現(xiàn)，需求端外需較弱，擴大內(nèi)需成為未來關(guān)鍵；非制造業(yè)預(yù)期更加樂觀，此前服務(wù)業(yè)景氣度已經(jīng)回升至擴張區(qū)間，建筑業(yè)保持較高景氣水平，均釋放積極信號。但考慮到資產(chǎn)負債表修復(fù)時間及春節(jié)因素，后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)的高度和持久性還需持續(xù)追蹤。往后看，需要重點關(guān)注兩會對于政策的定調(diào)和3月中旬公布的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對強預(yù)期的驗證。

對于PMI，華創(chuàng)認為：

（1）PMI的回暖，既有季節(jié)因素，也有去年12月份到今年1月份疫情高峰過去了的經(jīng)濟改善，同時也有政策刺激效果的初步見效。

（2）PMI創(chuàng)了2019年1月份以來的新高，表明從數(shù)據(jù)看，2月份經(jīng)濟環(huán)比反彈的非?？斓?。

（3）PMI為調(diào)研數(shù)據(jù)，即反映市場看到的，也反映被調(diào)研人的直覺和預(yù)期。所以，PMI數(shù)據(jù)還是要和高頻數(shù)據(jù)相互驗證才能更好的得出經(jīng)濟的趨勢。但是就高頻數(shù)據(jù)而言，目前經(jīng)濟的回暖并不超過季節(jié)性因素。

因此，強勁的PMI或造成新的預(yù)期差，那就是實際經(jīng)濟回暖和市場預(yù)期之間會不會產(chǎn)生偏差。

債券方面，面臨PMI的強勁反彈，債券市場表現(xiàn)的較為堅強和淡定。我們認為，一方面PMI畢竟是調(diào)研指數(shù)，重要性不如高頻數(shù)據(jù)，所以市場之間已經(jīng)對PMI反彈有預(yù)期，并且通過高頻數(shù)據(jù)也觀察到經(jīng)濟的復(fù)蘇并不超過季節(jié)性。另外，邏輯上講，現(xiàn)在銀行配置需求非常旺盛，也都希望利率能大幅上行并配置，但恰恰是這樣的心態(tài)也限制了利率的上行空間。

整體而言，我們認為，一季度經(jīng)濟改善，不管是這樣的改善基于的是市場預(yù)期，還是政策刺激，還是別的什么原因，經(jīng)濟改善對債券終究是一個考驗，看看利率最終會被帶高到什么水平。而這個水平，可能就是今年年內(nèi)的高點區(qū)域。策略上，銀行需要把握一季度布局期，加大配置的力度。交易上，等待經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏放緩的跡象，一旦出現(xiàn)，交易空間也就打開。而PMI造成了新的預(yù)期差，隨后如果發(fā)現(xiàn)實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不如PMI那樣強勁，也可能產(chǎn)生小的交易機會。

本文作者：華創(chuàng)證券朱德健，本文來源：屈慶債券論壇，原文標題：《PMI超預(yù)期回升的背后——華創(chuàng)投顧部債券日報2023-3-1》

朱德健 SAC：S0360622080006

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關(guān)鍵詞： 高頻數(shù)據(jù) 個百分點 出廠價格