庫存周期指工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的平均持續(xù)40個月的周期性波動。其產(chǎn)生源于企業(yè)對需求響應(yīng)的滯后，按照需求和庫存變化可以分化為主動補(bǔ)、被動補(bǔ)、主動去、被動去四個階段，每輪約持續(xù)2.5年到4年。

庫存周期本身是短周期的滯后指標(biāo)，但為投資提供了重要的參考價值。

2000 年以來，我國經(jīng)歷了 6 輪完整的庫存周期，目前正處于第 7 輪庫存周期的主動去庫階段。截至 2022 年 12 月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比 9.9%，處于 2000 年以來的 54%分位，近 10 年來的 70% 分位。

(資料圖片)

通過從6大維度分析各個行業(yè)庫存周期所處位置，未來趨勢，以及庫存周期不同階段對經(jīng)濟(jì)、投資的影響，國盛證券分析師熊園、劉安林指出：

當(dāng)前多數(shù)行業(yè)處于主動去庫，其中：醫(yī)藥制造、黑色冶煉、交運(yùn)設(shè)備、廢棄資源、茶酒飲料、家具等行業(yè)短期可能迎來庫存拐點(diǎn)。

以史為鑒，去庫可能拖累工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資，其中：上游采掘相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)承壓可能相對明顯、對下游消費(fèi)影響有限；茶酒飲料、有色采礦、電氣機(jī)械等行業(yè)投資承壓可能相對明顯，對公用事業(yè)、汽車、設(shè)備修理等行業(yè)影響有限。

對市場而言，庫存周期與上游采掘、中游設(shè)備制造等行業(yè)走勢顯著正相關(guān)，但對下游消費(fèi)行業(yè)指示作用偏弱。

具體來看：

問題 1：本輪庫存周期的整體情況如何？

分析師指出：

整體看，本輪庫存周期是被動補(bǔ)庫造成的強(qiáng)庫存周期，當(dāng)前處于去庫中期，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品累庫速度仍偏高，庫存所處歷史分位也不低。往后看，按照經(jīng)驗規(guī)律推演，本輪庫存周期大概率上半年觸底、下半年開始弱補(bǔ)庫， 但結(jié)合當(dāng)前實(shí)際，觸底時點(diǎn)可能提前。

問題 2：分行業(yè)看，庫存是如何構(gòu)成的？

分析師觀察到：

1）三大產(chǎn)業(yè)看，制造業(yè)產(chǎn)成品庫存占總體的比例約為 97.3%，采礦、電力熱力分別占 2.5%、0.1%；

2）上中下游看，上游采掘、上游原材料、中游設(shè)備、下游消費(fèi)庫存占總體的比例分別為 2.5%、35.7%、41.9%、19.5%；

3）細(xì)分行業(yè)看，通信電子、電氣機(jī)械、化工、汽車制造、專用設(shè)備制造等行業(yè)庫存占比較高，其中 CR5 合計占比 39.8%、CR10 合計占比 64.0%。

問題 3：當(dāng)前各行業(yè)庫存周期在什么位置？

分析師指出，并非所有細(xì)分行業(yè)都存在 3 年半左右的庫存周期，中游設(shè)備相關(guān)行業(yè)庫存周期較為典型，上游原材料相關(guān)行業(yè)次之，上游采掘、下游消費(fèi)品制造相關(guān)行業(yè)周期性偏弱。分析師采用名義庫存、實(shí)際庫存、相對庫存三個維度對庫存所處位置進(jìn)行衡量：

>名義庫存：整體看，多數(shù)行業(yè)庫存偏高，上中下游無一致規(guī)律；所處位置看，29 個行業(yè)處于主動去庫，占比 79.8%；9 個行業(yè)處于被動補(bǔ)庫，占比 9.3%。

>實(shí)際庫存：不同行業(yè)實(shí)際庫存差異較大，中游設(shè)備制造、公用事業(yè)實(shí)際庫存相對偏低；所處位置看，16 個行業(yè)處于主動去庫，7 個行業(yè)被動補(bǔ)庫，6 個行業(yè)被動去庫。

>相對庫存：庫銷比：整體處于 60%分位左右，煙草制品、非金屬礦物、文體教育、化工等行業(yè)偏高，上下游無一致規(guī)律；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)：整體處于 55%分位左右，上游采掘存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)偏低，上游原材料、下游消費(fèi)等行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)偏高。

問題 4：哪些行業(yè)短期可能迎來庫存拐點(diǎn)？

分析師指出：

如果以 2022 年 4 月作為本輪去庫的起點(diǎn)，目前已經(jīng)去庫 8 個月，仍處于去庫中期。根據(jù) M1、PPI、PMI 原材料庫存指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)看，本輪去庫可能持續(xù)到 Q2，下半年逐步弱補(bǔ)庫，開啟新一輪庫存周期。

整體看，短期去庫仍將持續(xù)，多數(shù)行業(yè)也將延續(xù)當(dāng)前庫存所處狀態(tài)，短期可能迎來庫存拐點(diǎn)的行業(yè)包括：其他采礦、醫(yī)藥、黑色冶煉、交運(yùn)設(shè)備、茶酒飲料、家具制造、印刷、文體用品等行業(yè)庫存可能見底回升； 開采輔助、廢棄資源利用、食品制造、木材加工、電力熱力等行業(yè)庫存可能見頂回落。

問題 5：行業(yè)庫存如何影響經(jīng)濟(jì)？

通過分析歷史數(shù)據(jù)，分析師發(fā)現(xiàn)，行業(yè)庫存往往和生產(chǎn)、投資相關(guān)性較強(qiáng)：

>行業(yè)庫存 VS 工業(yè)生產(chǎn)：整體看，去庫可能對工業(yè)生產(chǎn)形成壓制，庫存每下降 1.0 個 百分點(diǎn)，工業(yè)增加值可能回落 0.15 個百分點(diǎn)。多數(shù)行業(yè)去庫階段生產(chǎn)傾向下行，其 中上游采掘相關(guān)行業(yè)較為明顯；下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)跟庫存相關(guān)性偏弱，反而跟社零走勢相對一致，說明下游消費(fèi)品的生產(chǎn)更多地取決于需求端的變化。

>行業(yè)庫存 VS 制造業(yè)投資：整體看，去庫同樣也會對制造業(yè)投資形成壓制，平均庫 存下降 1.0 個百分點(diǎn)，制造業(yè)投資可能回落 0.34 個百分點(diǎn)。分行業(yè)看，多數(shù)行業(yè)制 造業(yè)投資和庫存周期正相關(guān)，其中茶酒飲料、有色采礦、電氣機(jī)械、黑色采礦、農(nóng)副 食品等行業(yè)相關(guān)性較強(qiáng)；公用事業(yè)、汽車、設(shè)備修理等相關(guān)性偏低。

問題 6：行業(yè)庫存如何影響市場？

盡管理論上說，去庫通常對工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)意愿、投資者情緒等存在壓制，去庫階段行業(yè)指數(shù)往往弱于大盤；反之，補(bǔ)庫通常對工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)投資意愿、投資者情緒等存在提振， 補(bǔ)庫階段行業(yè)指數(shù)往往強(qiáng)于大盤。

但通過測算各個行業(yè)收盤價/萬得全 A 收盤價的比值、各個行業(yè)指數(shù)和萬得全 A 指數(shù)的相對漲跌幅兩個維度，分析師發(fā)現(xiàn)，行業(yè)指數(shù)相對大盤的走勢與庫存周期并無明顯的正相關(guān)關(guān)系：

分行業(yè)看，庫存周期與上游采掘、中游設(shè)備制造等行業(yè)指數(shù)走勢正相關(guān)，對下游消費(fèi)行業(yè)指示作用偏弱。具體看，中游設(shè)備制造行業(yè)中電氣機(jī)械、汽車制造、專用設(shè)備等，行業(yè)指數(shù)/大盤的比價與庫存走勢均為正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)都超過 0.5；中游設(shè)備制造相關(guān)的其他行業(yè)指數(shù)/大盤的比較與庫存走勢多數(shù)也為正相關(guān)。而下游消費(fèi)品制造相關(guān)行業(yè)指數(shù)走勢跟庫存相關(guān)性偏弱、甚至多數(shù)行業(yè)負(fù)相關(guān)，下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)指數(shù)走勢更多地取決于需求端的變化。

本文觀點(diǎn)來源：國盛證券分析師熊園、劉安林《六問行業(yè)庫存：現(xiàn)狀、趨勢、影響》

熊園 執(zhí)業(yè)證書編號：S0680518050004

劉安林 執(zhí)業(yè)證書編號：S0680523020002

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