3月10日周五，日本央行公布利率決議，隨后日本央行行長(zhǎng)黑田東彥召開貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)。值得注意的是，這也是黑田東彥和副行長(zhǎng)雨宮正佳任期內(nèi)的最后一次會(huì)議。

(資料圖片)

周四，日本眾議院正式投票通過了對(duì)植田和男成為新任日本央行行長(zhǎng)的提名，預(yù)計(jì)參議院也將于周五通過該提名。在植田和男上任后，黑田東彥的第二個(gè)五年任期將于4月8日結(jié)束。

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，日本央行將在此次會(huì)議上按兵不動(dòng)，堅(jiān)持現(xiàn)有的貨幣政策，將政策調(diào)整的決定權(quán)留給新任行長(zhǎng)植田和男及其領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)。

但日本央行自2016年啟動(dòng)的YCC（收益率曲線控制）政策，預(yù)計(jì)將在不久后就走向終結(jié)。一場(chǎng)潛在的風(fēng)暴仍在醞釀之中。

為什么堅(jiān)持YCC是普遍共識(shí)？

根據(jù)媒體對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查，幾乎沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)此次會(huì)議上日本央行會(huì)出現(xiàn)任何政策變化。

（圖片來源：巴克萊）

機(jī)構(gòu)給出的理由大致有如下四點(diǎn)：

1.政策調(diào)整將加劇市場(chǎng)波動(dòng)，以及日本央行信譽(yù)的潛在下降；2.去年12月調(diào)整的作用不大，甚至還適得其反；3.3月底本財(cái)年之前調(diào)整不利于企業(yè)會(huì)計(jì)核算；4.近期通脹預(yù)期并沒有上升，沒有調(diào)整的必要性。

具體來看，巴克萊認(rèn)為，如果日本央行像去年12月一樣意外擴(kuò)大YCC的波動(dòng)區(qū)間，會(huì)加劇日本長(zhǎng)期收益率上升的風(fēng)險(xiǎn)，并加速日元升值，以及日本國(guó)債和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。由于那次的政策調(diào)整未能抑制YCC的副作用，再進(jìn)行類似的調(diào)整可能會(huì)產(chǎn)生同樣的結(jié)果。

從長(zhǎng)期來看，在沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行充分評(píng)估的情況下，政策調(diào)整可能會(huì)加劇日本央行政策反應(yīng)功能的不確定性，導(dǎo)致貨幣政策的可信度下降。此外，如果在本周的會(huì)議上進(jìn)行政策調(diào)整，可能會(huì)限制植田和兩位副行長(zhǎng)4月開始實(shí)施新貨幣政策決定時(shí)的發(fā)揮空間。

摩根士丹利認(rèn)為，在此次會(huì)議上日本央行意外進(jìn)行政策調(diào)整的可能性只有20%。如果日本央行在此次會(huì)議上做出調(diào)整，預(yù)計(jì)不會(huì)取消YCC政策或縮短目標(biāo)期限，而是更有可能將10年期日本國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至1%，以改善市場(chǎng)功能。

大摩指出，盡管日本央行在去年12月意外進(jìn)行政策調(diào)整，試圖改善債券市場(chǎng)的功能，但3月1日公布的季度債券市場(chǎng)調(diào)查結(jié)果顯示，日本債券市場(chǎng)的功能并沒有任何改善。事實(shí)上，債券市場(chǎng)功能指標(biāo)DI還創(chuàng)下了歷史新低。

（圖片來源：摩根士丹利）

大摩認(rèn)為，如果在本財(cái)政年度結(jié)束之前突然調(diào)整長(zhǎng)期利率，導(dǎo)致利率暫時(shí)過高，有可能會(huì)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)方法產(chǎn)生影響，不利于企業(yè)收益的核算。另外，去年12月的YCC調(diào)整已經(jīng)降低了日元匯率跌破150的尾部風(fēng)險(xiǎn)，政府官員對(duì)日元當(dāng)前的水平似乎是滿意的。

大摩還表示，在當(dāng)前日本CPI同比漲幅超過4%的情況下突然進(jìn)行調(diào)整，可能會(huì)被市場(chǎng)誤解為日本央行為應(yīng)對(duì)通脹上升而努力實(shí)現(xiàn)政策正?；?。

瑞銀也認(rèn)為，由于本財(cái)政年度（3月底）即將結(jié)束，調(diào)整YCC的阻礙很大。一方面外匯和利率的大幅變動(dòng)，會(huì)使許多保險(xiǎn)公司和銀行，尤其是地區(qū)性銀行，在毫無準(zhǔn)備的情況下蒙受損失，非金融公司也不會(huì)愿意承擔(dān)這樣的不確定性；另一方面，通脹預(yù)期從去年底以來并沒有進(jìn)一步上升，日本央行這次也沒有充分的理由讓收益率上升。

（圖片來源：瑞銀）

瑞銀還表示，植田可能更傾向于修改YCC而不是放棄它，比如將YCC波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到75個(gè)基點(diǎn)或100個(gè)基點(diǎn)。他可能會(huì)認(rèn)為，潛在的通脹已經(jīng)上升，所以即使允許名義收益率提高一定程度，如25個(gè)基點(diǎn)或50個(gè)基點(diǎn)，也可以減少寬松的程度。

如果黑田東彥在此次會(huì)議上決定做出貨幣政策的重大改變，他也將打破以往日本央行行長(zhǎng)形成的慣例：自1998年日本央行開始定期發(fā)布政策聲明以來，黑田東彥之前的四位行長(zhǎng)都沒有在最后一次會(huì)議上做出過政策調(diào)整。

新行長(zhǎng)植田怎么看待日本的貨幣政策？

上月，植田和男經(jīng)歷了兩輪央行行長(zhǎng)提名確認(rèn)聽證會(huì)，他一再表示支持當(dāng)前寬松的貨幣政策：

刺激計(jì)劃確實(shí)產(chǎn)生了各種副作用，但日本央行目前的政策是實(shí)現(xiàn)2%可持續(xù)通脹的必要和適當(dāng)手段。

不過植田補(bǔ)充稱，對(duì)于日本央行如何退出大規(guī)模刺激計(jì)劃，他確實(shí)有一些想法，并對(duì)全面審查其政策框架持開放態(tài)度。日本央行4月份的最新季度預(yù)測(cè)也會(huì)提供一些線索，說明新任日本央行的高級(jí)官員如何看待通脹持續(xù)達(dá)到2%目標(biāo)的可能性——這是退出超低利率政策框架的先決條件。

植田目前面臨著來自日本執(zhí)政自民黨中“安倍派系”的巨大壓力，該派系反對(duì)退出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的促增長(zhǎng)政策，包括黑田東彥的大規(guī)模貨幣刺激措施。

分析人士認(rèn)為，日本首相岸田文雄非常希望有人能發(fā)出放棄黑田東彥的超寬松貨幣政策的信號(hào)，這是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”刺激政策的關(guān)鍵組成部分，但由于未能廣泛分配財(cái)富，這些政策在公眾中非常不受歡迎。

岸田文雄對(duì)植田的任命表明，他希望日本央行逐步取消安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的遺留政策，跟隨全球邁向貨幣政策正?；?。

YCC何時(shí)出現(xiàn)調(diào)整？

媒體的民意調(diào)查顯示，26名受訪者中有14人預(yù)計(jì)日本央行將在今年結(jié)束YCC，其中8人投票支持4月至6月，4人投票支持7月至9月，2人投票支持10月至12月。

機(jī)構(gòu)對(duì)YCC調(diào)整時(shí)間的預(yù)期普遍在今年夏季：摩根士丹利的基本假設(shè)是在今年7月左右，而瑞銀預(yù)計(jì)日本央行將在6月或7月的政策會(huì)議上結(jié)束當(dāng)前的“YCC QQE”政策框架。

而巴克萊認(rèn)為，日本央行將在4月的會(huì)議上（即新任行長(zhǎng)植田和男上任后）進(jìn)行YCC的調(diào)整，根據(jù)市場(chǎng)利率的上行壓力逐漸或突然縮窄YCC目標(biāo)區(qū)間，同時(shí)取消負(fù)利率政策，恢復(fù)零利率政策。

市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)是，日本央行是否會(huì)利用本周的會(huì)議對(duì)政策進(jìn)行全面評(píng)估，這是過去政策調(diào)整的前兆。在一定程度上，為了讓日本央行在新任行長(zhǎng)的領(lǐng)導(dǎo)下自由決定政策，巴克萊認(rèn)為，日本央行可能不會(huì)在此次會(huì)議上要求進(jìn)行全面評(píng)估，而是等待新行長(zhǎng)在新財(cái)年開始時(shí)、也就是在4月份的會(huì)議上做出評(píng)估。

未來還將有什么樣的政策變化？

巴克萊預(yù)計(jì)，日本央行將從2024年年中開始逐步提高政策利率。YCC結(jié)束后，將被零利率政策或溫和的負(fù)利率政策，以及前瞻性指引所取代，以抑制市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期。

上周，日本央行的中立成員中川順子和鷹派成員高田創(chuàng)分別發(fā)表了講話，兩人似乎都支持堅(jiān)持目前的貨幣寬松政策。隨著植田和男領(lǐng)導(dǎo)的新團(tuán)隊(duì)上任，“再通脹主義”成員的影響力將逐漸下降，并轉(zhuǎn)向更為中性的平衡。

瑞銀預(yù)計(jì)，YCC結(jié)束后，日本的政策框架將轉(zhuǎn)為“長(zhǎng)期低利率，以及靈活的QQE”（Low-for-long with flexible QQE）。

“長(zhǎng)期低利率”（Low for long）意味著日本央行承諾維持目前-0.1%的政策利率，并提供前瞻性指引，表明該政策將持續(xù)到日本央行有信心實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的2%通脹；“靈活的QQE”（Flexible QQE）是指日本央行維持資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，在必要時(shí)購(gòu)買債券、ETF和日本REITs，但不事先承諾時(shí)間、數(shù)量和條件。

如果債券市場(chǎng)壓力不斷加劇，到達(dá)不可接受的水平，植田和男才會(huì)判斷結(jié)束當(dāng)前的YCC是合適的。瑞銀認(rèn)為，在6月或7月的政策決定之后，10年期日本國(guó)債收益率目標(biāo)將從目前的0.5%上升50個(gè)基點(diǎn)至1%。

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