報(bào)告摘要

第一，2月新增社融3.16萬(wàn)億元，高于市場(chǎng)平均預(yù)期（WIND口徑2.08萬(wàn)億），同比多增1.95萬(wàn)億元；社融存量增速為9.9%，較上月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。各分項(xiàng)中，外幣貸款、委托貸款與股票融資小幅弱于去年同期，實(shí)體信貸、政府債券與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)大幅高于去年同期。

第二，2月實(shí)體信貸新增1.82萬(wàn)億元，同比多增9241億元，創(chuàng)同期歷史新高。我們理解這一表現(xiàn)背后主要有三個(gè)因素：一是春節(jié)錯(cuò)位，今年春節(jié)在1月下旬，2022年春節(jié)在2月初，今年工作日更多；二是銀行在降低實(shí)體融資成本要求下會(huì)盡量將信貸節(jié)奏前置；三是在政府部門起步即沖刺、企業(yè)預(yù)期邊際改善、熱點(diǎn)城市二手房成交回暖等因素作用下，實(shí)體融資需求改善。從票據(jù)融資減少989億元，同比多減4041億元的特征來(lái)看，2月信貸供給偏緊，政策推動(dòng)的特征并不顯著。

(資料圖)

第三，2月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增1.1萬(wàn)億元，繼1月后再創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)同期新高。去年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具衍生的債務(wù)融資需求、年初以來(lái)專項(xiàng)債前置發(fā)行的帶動(dòng)、制造業(yè)景氣高開(kāi)帶來(lái)的資本開(kāi)支需求、房貸利率與經(jīng)營(yíng)貸利率倒掛衍生的置換需求是今年企業(yè)中長(zhǎng)貸的主要驅(qū)動(dòng)力；2022年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增了10.92萬(wàn)億元，其中投向基建與工業(yè)領(lǐng)域的貸款分別為3.77萬(wàn)億元與3.57萬(wàn)億元，合計(jì)占比67%；今年開(kāi)年如上文所述，基建和工業(yè)領(lǐng)域融資需求均有一定延續(xù)性，其投向可能與2022年相近。

第四，往后看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍可能繼續(xù)保持中高增速。對(duì)基建和新基建來(lái)說(shuō)，政策已指出要“持續(xù)發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的作用，更好撬動(dòng)投資”；對(duì)制造業(yè)來(lái)說(shuō)，年內(nèi)庫(kù)存周期可能轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)存。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比有較好正相關(guān)性?？赡軐?duì)這一趨勢(shì)產(chǎn)生階段性擾動(dòng)的是銀保監(jiān)會(huì)將從3月15日起開(kāi)展為期六個(gè)月的不法貸款中介專項(xiàng)治理行動(dòng)，嚴(yán)查房貸置換為經(jīng)營(yíng)貸的操作。

第五，2月居民中長(zhǎng)期貸款新增863億元，絕對(duì)水平仍低，但同比多增1322億元，是2021年12月以來(lái)首次同比多增，這一表現(xiàn)與春節(jié)后房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)、銷售修復(fù)等因素相關(guān)。我們?cè)谇捌趫?bào)告《中國(guó)居民加杠桿：空間、動(dòng)能與影響》中曾提及，歷史上居民部門債務(wù)增速會(huì)領(lǐng)先房?jī)r(jià)2-4個(gè)月觸底，并在此后隨著房?jī)r(jià)回升而加速擴(kuò)張；本輪由于提前還貸因素，可能同步或略滯后于房?jī)r(jià)。2月居民中長(zhǎng)期貸款開(kāi)始同比多增，這一數(shù)據(jù)基本確定本輪居民債務(wù)收縮周期已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，年內(nèi)將進(jìn)入擴(kuò)張周期。

第六，2月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元。主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)修復(fù)，實(shí)體交投更為活躍，開(kāi)票規(guī)模增加，貼現(xiàn)至表內(nèi)的規(guī)模下降。委托貸款減少77億元，同比多減3億元；信托貸款增加66億元，同比多增817億元，并未有超預(yù)期變化。

第七，2月政府債券新增8138億元，同比多增5416億元，同樣受春節(jié)錯(cuò)位因素影響；此外今年專項(xiàng)債提前批額度為2.19萬(wàn)億元，一般債額度為0.43萬(wàn)億元，分別較2022年增加32%與50%，客觀上也會(huì)推高今年2月份政府債的融資規(guī)模。企業(yè)債新增3644億元，同比多增34億元，理財(cái)贖回的負(fù)面影響基本修復(fù)。

第八，2月M2同比增長(zhǎng)12.9%，較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要有兩個(gè)原因：一是政府債融資規(guī)模偏高，存款性公司對(duì)政府債權(quán)擴(kuò)張加速；二是信貸增速偏高，存款性公司對(duì)企業(yè)部門債權(quán)擴(kuò)張加速。M1同比增長(zhǎng)5.8%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榇汗?jié)錯(cuò)位帶來(lái)的低基數(shù)效應(yīng)減弱。

第九，2月初以來(lái)，股債都處于橫盤狀態(tài)，原因之一是地產(chǎn)等領(lǐng)域沒(méi)有典型復(fù)蘇的背景下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率存在分歧。在3月初政府工作報(bào)告將GDP發(fā)展目標(biāo)定為5%，釋放高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào)之后，市場(chǎng)預(yù)期不會(huì)有短期刺激，于是對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)的斜率進(jìn)行預(yù)期下修，股票和利率均有對(duì)應(yīng)的反應(yīng)。這一過(guò)程邏輯上具有合理性。但值得注意的是，今年畢竟是一個(gè)以疫后經(jīng)濟(jì)正常化為主線索的年份，從開(kāi)年以來(lái)的強(qiáng)信貸，以及持續(xù)改善的信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)能并不算弱。尤其是2月數(shù)據(jù)，其需求主導(dǎo)的特征要明顯強(qiáng)于政策供給主導(dǎo)。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生斜率存在一定的低估可能。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，新增企業(yè)中長(zhǎng)貸（TTM）和滬深300指數(shù)在2016年之后有著較好的相關(guān)性，今年如果企業(yè)中長(zhǎng)貸仍能延續(xù)中高增速，則滬深300指數(shù)至少典型走熊概率較低。

正文

2月新增社融3.16萬(wàn)億元，高于市場(chǎng)平均預(yù)期（WIND口徑2.08萬(wàn)億），同比多增1.95萬(wàn)億元；社融存量增速為9.9%，較上月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。各分項(xiàng)中，外幣貸款、委托貸款與股票融資小幅弱于去年同期，實(shí)體信貸、政府債券與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)大幅高于去年同期。

根據(jù)央行的初步統(tǒng)計(jì)，2023年2月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.16萬(wàn)億元，比上年同期多1.95萬(wàn)億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.82萬(wàn)億元，同比多增9241億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加310億元，同比少增170億元；委托貸款減少77億元，同比多減3億元；信托貸款增加66億元，同比多增817億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元；企業(yè)債券凈融資3644億元，同比多34億元；政府債券凈融資8138億元，同比多5416億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資571億元，同比少14億元。

2月實(shí)體信貸新增1.82萬(wàn)億元，同比多增9241億元，創(chuàng)同期歷史新高。我們理解這一表現(xiàn)背后主要有三個(gè)因素：一是春節(jié)錯(cuò)位，今年春節(jié)在1月下旬，2022年春節(jié)在2月初，今年工作日更多；二是銀行在降低實(shí)體融資成本要求下會(huì)盡量將信貸節(jié)奏前置；三是在政府部門起步即沖刺、企業(yè)預(yù)期邊際改善、熱點(diǎn)城市二手房成交回暖等因素作用下，實(shí)體融資需求改善。從票據(jù)融資減少989億元，同比多減4041億元的特征來(lái)看，2月信貸供給偏緊，政策推動(dòng)的特征并不顯著。

2月份人民幣貸款增加1.81萬(wàn)億元，同比多增5928億元。分部門看，住戶貸款增加2081億元，其中，短期貸款增加1218億元，中長(zhǎng)期貸款增加863億元；企（事）業(yè)單位貸款增加1.61萬(wàn)億元，其中，短期貸款增加5785億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.11萬(wàn)億元，票據(jù)融資減少989億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加173億元。

2月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增1.1萬(wàn)億元，繼1月后再創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)同期新高。去年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具衍生的債務(wù)融資需求、年初以來(lái)專項(xiàng)債前置發(fā)行的帶動(dòng)、制造業(yè)景氣高開(kāi)帶來(lái)的資本開(kāi)支需求、房貸利率與經(jīng)營(yíng)貸利率倒掛衍生的置換需求是今年企業(yè)中長(zhǎng)貸的主要驅(qū)動(dòng)力；2022年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增了10.92萬(wàn)億元，其中投向基建與工業(yè)領(lǐng)域的貸款分別為3.77萬(wàn)億元與3.57萬(wàn)億元，合計(jì)占比67%；今年開(kāi)年如上文所述，基建和工業(yè)領(lǐng)域融資需求均有一定延續(xù)性，其投向可能與2022年相近。

2021年末，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額為75.31萬(wàn)億元；2022年末，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額為86.23萬(wàn)億元。2022年全年新增了10.92萬(wàn)億元。

其中，基建中長(zhǎng)期貸款從2021年末的28.9萬(wàn)億元升至2022年末32.67萬(wàn)億元，增加了3.77萬(wàn)億元；工業(yè)中長(zhǎng)期貸款從2021年末的13.49萬(wàn)億元升至2022年末的17.06萬(wàn)億元，增加了3.57萬(wàn)億元。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款從2021年末的12.01萬(wàn)億元升至2022年末的12.69萬(wàn)億元，增加了6800億元。

往后看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍可能繼續(xù)保持中高增速。對(duì)基建和新基建來(lái)說(shuō)，政策已指出要“持續(xù)發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的作用，更好撬動(dòng)投資”；對(duì)制造業(yè)來(lái)說(shuō)，年內(nèi)庫(kù)存周期可能轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)存。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比有較好正相關(guān)性?？赡軐?duì)這一趨勢(shì)產(chǎn)生階段性擾動(dòng)的是銀保監(jiān)會(huì)將從3月15日起開(kāi)展為期六個(gè)月的不法貸款中介專項(xiàng)治理行動(dòng)，嚴(yán)查房貸置換為經(jīng)營(yíng)貸的操作。

根據(jù)證券時(shí)報(bào)的報(bào)道，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于開(kāi)展不法貸款中介專項(xiàng)治理行動(dòng)的通知》（下稱《通知》），明確將自3月15日起，部署開(kāi)展為期六個(gè)月的不法貸款中介專項(xiàng)治理行動(dòng)。

《通知》要求，各地銀保監(jiān)局要組織轄內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展不法貸款中介專項(xiàng)治理排查，并選取重點(diǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)，指導(dǎo)機(jī)構(gòu)規(guī)范與貸款中介機(jī)構(gòu)的合作。各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)開(kāi)展自查，及時(shí)主動(dòng)挖掘并報(bào)告不法貸款中介線索。

2月居民中長(zhǎng)期貸款新增863億元，絕對(duì)水平仍低，但同比多增1322億元，是2021年12月以來(lái)首次同比多增，這一表現(xiàn)與春節(jié)后房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)、銷售修復(fù)等因素相關(guān)。我們?cè)谇捌趫?bào)告《中國(guó)居民加杠桿：空間、動(dòng)能與影響》中曾提及，歷史上居民部門債務(wù)增速會(huì)領(lǐng)先房?jī)r(jià)2-4個(gè)月觸底，并在此后隨著房?jī)r(jià)回升而加速擴(kuò)張；本輪由于提前還貸因素，可能同步或略滯后于房?jī)r(jià)。2月居民中長(zhǎng)期貸款開(kāi)始同比多增，這一數(shù)據(jù)基本確定本輪居民債務(wù)收縮周期已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，年內(nèi)將進(jìn)入擴(kuò)張周期。

在《中國(guó)居民加杠桿：空間、動(dòng)能與影響》中，我們?cè)赋觯?0大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)在歷史上有三輪下跌，分別是2008年8月至2009年2月、2011年10月至2012年5月、2014年5月至2015年3月。

這三輪下跌止住，房?jī)r(jià)企穩(wěn)或回升的時(shí)點(diǎn)是2009年3月、2012年6月與2015年4月，此時(shí)新增居民貸款（TTM）增速已經(jīng)觸底4個(gè)月、2個(gè)月與3個(gè)月，并在此后隨著房?jī)r(jià)回升而加速好轉(zhuǎn)。

本輪由于出現(xiàn)了較多提前還貸現(xiàn)象，居民部門債務(wù)增速被拖累，可能會(huì)同步或略滯后于房?jī)r(jià)表現(xiàn)。

2022年新增居民部門貸款規(guī)模為3.83萬(wàn)億元，本輪地產(chǎn)銷售修復(fù)持續(xù)時(shí)間可能偏長(zhǎng)，修復(fù)斜率不會(huì)太高，我們假定今年新增居民貸款僅小幅升至3.9萬(wàn)億元，并按2017-2022年居民貸款月度占比的季節(jié)性均值來(lái)增長(zhǎng)，則本輪居民債務(wù)增速的底部也會(huì)出現(xiàn)在1月，并在今年下半年加速回升。

2月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元。主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)修復(fù)，實(shí)體交投更為活躍，開(kāi)票規(guī)模增加，貼現(xiàn)至表內(nèi)的規(guī)模下降。委托貸款減少77億元，同比多減3億元；信托貸款增加66億元，同比多增817億元，并未有超預(yù)期變化。

根據(jù)用益信托網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，投向金融領(lǐng)域的信托資金規(guī)模明顯上升，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)三大領(lǐng)域的信托資金規(guī)模有不同程度的下滑。截至2023年3月6日，2月房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品的成立規(guī)模為29.92億元，環(huán)比減少21.45%；基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托成立規(guī)模207.83億元，環(huán)比減少8.96%；投向金融領(lǐng)域的產(chǎn)品成立規(guī)模273.79億元，環(huán)比增加18.00%；工商企業(yè)類信托成立規(guī)模56.80億元，環(huán)比減少19.77%。

2月政府債券新增8138億元，同比多增5416億元，同樣受春節(jié)錯(cuò)位因素影響；此外今年專項(xiàng)債提前批額度為2.19萬(wàn)億元，一般債額度為0.43萬(wàn)億元，分別較2022年增加32%與50%，客觀上也會(huì)推高今年2月份政府債的融資規(guī)模。企業(yè)債新增3644億元，同比多增34億元，理財(cái)贖回的負(fù)面影響基本修復(fù)。

2021年新增專項(xiàng)債提前批額度為1.77萬(wàn)億元，新增一般債提前批額度為5880億元。

2022年新增專項(xiàng)債提前批額度為1.46萬(wàn)億元，新增一般債提前批額度為3280億元。

2023年新增專項(xiàng)還提前批額度為2.19萬(wàn)億元，新增一般債提前批額度為4320億元。

2月M2同比增長(zhǎng)12.9%，較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要有兩個(gè)原因：一是政府債融資規(guī)模偏高，存款性公司對(duì)政府債權(quán)擴(kuò)張加速；二是信貸增速偏高，存款性公司對(duì)企業(yè)部門債權(quán)擴(kuò)張加速。M1同比增長(zhǎng)5.8%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榇汗?jié)錯(cuò)位帶來(lái)的低基數(shù)效應(yīng)減弱。

根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，2月份人民幣存款增加2.81萬(wàn)億元，同比多增2705億元。其中，住戶存款增加7926億元，非金融企業(yè)存款增加1.29萬(wàn)億元，財(cái)政性存款增加4558億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少5163億元。

2月初以來(lái)，股債都處于橫盤狀態(tài)，原因之一是地產(chǎn)等領(lǐng)域沒(méi)有典型復(fù)蘇的背景下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率存在分歧。在3月初政府工作報(bào)告將GDP發(fā)展目標(biāo)定為5%，釋放高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào)之后，市場(chǎng)預(yù)期不會(huì)有短期刺激，于是對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)的斜率進(jìn)行預(yù)期下修，股票和利率均有對(duì)應(yīng)的反應(yīng)。這一過(guò)程邏輯上具有合理性。但值得注意的是，今年畢竟是一個(gè)以疫后經(jīng)濟(jì)正?；癁橹骶€索的年份，從開(kāi)年以來(lái)的強(qiáng)信貸，以及持續(xù)改善的信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)能并不算弱。尤其是2月數(shù)據(jù)，其需求主導(dǎo)的特征要明顯強(qiáng)于政策供給主導(dǎo)。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生斜率存在一定的低估可能。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，新增企業(yè)中長(zhǎng)貸（TTM）和滬深300指數(shù)在2016年之后有著較好的相關(guān)性，今年如果企業(yè)中長(zhǎng)貸仍能延續(xù)中高增速，則滬深300指數(shù)至少典型走熊概率較低。

本文作者：廣發(fā)證券鐘林楠（執(zhí)業(yè)證編號(hào)：S0260520110001），來(lái)源：郭磊宏觀茶座，原文標(biāo)題：《【廣發(fā)宏觀鐘林楠】偏強(qiáng)信貸對(duì)資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境意味著什么》

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