北京時(shí)間今天凌晨，F(xiàn)DIC宣布接管SVB，F(xiàn)DIC是由聯(lián)邦政府創(chuàng)辦為銀行提供存款保險(xiǎn)的公司。在SVB破產(chǎn)（Fail）以后，FDIC負(fù)責(zé)整個(gè)破產(chǎn)銀行的處置（Resolutions）。在處置中，FDIC首先需要足額支付限額為25萬美元的存款保險(xiǎn)。但如果存款人的存款額（即對(duì)該銀行的債權(quán)）超出了FDIC的保險(xiǎn)限額，那么就需要等待FDIC出售倒閉銀行的資產(chǎn)再化解其債務(wù)后（比如先還欠政府的錢……），承擔(dān)超出限額部分存款的兌付。

FDIC接管的信息公布以后，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的恐慌有所消褪。

是否聯(lián)儲(chǔ)可以出手？

有同僚問聯(lián)儲(chǔ)是否可以在銀行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候及時(shí)出手，當(dāng)然可以，正如英國央行出手為養(yǎng)老金兜底那樣。可是，通過臨時(shí)性工具提供流動(dòng)性的問題在于“治標(biāo)不治本”，因?yàn)槟壳懊绹泿攀袌?chǎng)中的準(zhǔn)備金集中度問題，中小銀行流動(dòng)性緊的問題是結(jié)構(gòu)性的。結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺需要結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性寬松，那么市場(chǎng)自然會(huì)聯(lián)想到終止縮表并轉(zhuǎn)向降息。

【資料圖】

那么如果聯(lián)儲(chǔ)不出手呢？那么很有可能出現(xiàn)融資市場(chǎng)進(jìn)一步趨緊、存款競(jìng)爭(zhēng)激烈且銀行負(fù)債端成本進(jìn)一步上行的問題。銀行的短期融資壓力會(huì)越來越大，而倒掛的收益率曲線又會(huì)使得資產(chǎn)配置端無利可圖。這最終可能會(huì)迫使聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率，因?yàn)槿谫Y利率很有可能突破聯(lián)儲(chǔ)的利率管理區(qū)間……就像上一輪緊縮期時(shí)所表現(xiàn)出來的那樣。

圖：曲線倒掛

因此，投資者因?yàn)榻鹑诜€(wěn)定問題而判斷聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)轉(zhuǎn)向降息是很理智的。況且鮑威爾并不是那種帶有英雄主義色彩的央行行長(zhǎng)，在疫情前和疫情后的日子里，他治下的聯(lián)儲(chǔ)一直受財(cái)政部門以及兩屆政府的擺布，因此筆者對(duì)他的“韌性”并不抱太高的預(yù)期。

如果聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向

請(qǐng)注意，筆者不認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在會(huì)轉(zhuǎn)向，寫這一部分的目的也不是因?yàn)槲艺J(rèn)為銀行業(yè)會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我只是單純想提供一個(gè)可能的寬松路徑，以及觸發(fā)寬松的必要條件。

從前幾輪的轉(zhuǎn)向經(jīng)驗(yàn)來看，聯(lián)儲(chǔ)的由緊到松的轉(zhuǎn)變通常需要以下幾個(gè)條件：

第一階段：一些決定性的資金需求膨脹，比如2019年時(shí)的回購波瀾時(shí)期，美債的融資需求疊加稅期導(dǎo)致大量的準(zhǔn)備金流入美國財(cái)政部的口袋中，進(jìn)而造成了貨幣市場(chǎng)的高度緊縮。

第二階段：伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息和QT（縮表），貨幣市場(chǎng)在一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)地收緊并逐步蠶食了體系內(nèi)的超額流動(dòng)性（比如ONRRP和大銀行的資產(chǎn)負(fù)債表空間），最終上述提到的邊際超額資金需求引發(fā)了貨幣市場(chǎng)利率的異常波動(dòng)，突破了聯(lián)儲(chǔ)的利率管理區(qū)間。

第三階段：美聯(lián)儲(chǔ)可以考慮進(jìn)一步壓榨市場(chǎng)當(dāng)中存量的超額流動(dòng)性，比如當(dāng)前在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端存放的隔夜逆回購工具（ONRRP）中的流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)也可以調(diào)整銀行存款準(zhǔn)備金利率（IORB）來降低銀行的無風(fēng)險(xiǎn)收益，迫使其在體系內(nèi)融出資金，但這依然會(huì)被市場(chǎng)解讀為“降息”，并聯(lián)想到“實(shí)質(zhì)性降息”。

第四階段：如果市場(chǎng)內(nèi)已經(jīng)沒有機(jī)構(gòu)可以在邊際上滿足這部分超額資金需求，隔夜逆回購工具內(nèi)的存量也已經(jīng)耗盡，那么美聯(lián)儲(chǔ)需要開放回購工具以及信貸便利工具直接給市場(chǎng)注入流動(dòng)性。這個(gè)時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)開始擴(kuò)大自己的資產(chǎn)負(fù)債表了，哪怕此時(shí)聯(lián)儲(chǔ)并未退出QT。

第五階段：聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)回購工具和信貸便利工具的用量非常之高，說明市場(chǎng)的流動(dòng)性需求是結(jié)構(gòu)性地升高了，那么就必須永久性地供應(yīng)流動(dòng)性，而不是無限滾短期融資給資金需求方。這個(gè)時(shí)候就需要終止QT并重新開始資產(chǎn)購買來提供“永久流動(dòng)性”。同時(shí)，為了達(dá)到自身的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（避免衰退），改變收益率曲線持續(xù)倒掛的狀況，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)的利率調(diào)降，此時(shí)，整體性的Pivot完成（加息變降息，縮表變擴(kuò)表）。

圖：回購用量異常=流動(dòng)性需求結(jié)構(gòu)性升高

那么現(xiàn)在呢？

如果你把我們當(dāng)前面臨的狀態(tài)嵌套進(jìn)去，其實(shí)是類似的，只不過邊際上的資金需求方很有可能出現(xiàn)了改變。

第一階段：上一次終結(jié)聯(lián)儲(chǔ)緊縮的關(guān)鍵是財(cái)政部的資金需求（大量且持續(xù)的赤字），而SVB事件以后，大家擔(dān)心目前市場(chǎng)的資金需求可能來自更多小行的存款流失。事實(shí)上，我們僅從宏觀上看，美國的赤字融資需求依然存在，財(cái)政部的資金需求依然會(huì)擠壓流動(dòng)性，且寬信用以后貸款的增長(zhǎng)實(shí)際上也會(huì)增加銀行客戶的支付需求及規(guī)模，進(jìn)一步推升資金需求。

第二階段：雖然目前美國的融資市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了融資規(guī)模量上升的現(xiàn)象，但融資成本依然處于聯(lián)儲(chǔ)的利率管理區(qū)間內(nèi)（見昨天文章的最后一部分）。

圖：FHLBs的advances規(guī)模又開始上升，且總資產(chǎn)規(guī)模再度突破一萬億美元。

第三階段：目前隔夜逆回購中有大量的流動(dòng)性可供“釋放”，如果銀行的存款利率上升，那么資金有動(dòng)力從非銀回到銀行，并使得準(zhǔn)備金獲得“充值”，如果依然無法逼出這部分資金，那么聯(lián)儲(chǔ)可以通過調(diào)整ONRRP的參數(shù)來進(jìn)一步吸引資金回歸銀行體系。

第四階段：如果ONRRP的資金被逐步蠶食耗盡，銀行體系依然缺乏流動(dòng)性，則聯(lián)儲(chǔ)的SRF（回購工具）以及DW（貼現(xiàn)窗口）用量會(huì)開始上升。此時(shí)聯(lián)儲(chǔ)收到了信號(hào)——錢不夠了。

第五階段與上述一致。

小結(jié)

綜合來看，目前希望借由SVB事件來倒逼聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的想法很有想象力，但即便聯(lián)儲(chǔ)真的選擇忽視通脹并轉(zhuǎn)向，也是需要走流程的，如果你是一個(gè)執(zhí)著的Pivot交易者，那么利率走廊的狀態(tài)、ONRRP的用量、IORB是否出現(xiàn)技術(shù)調(diào)整和聯(lián)儲(chǔ)的緊急流動(dòng)性工具用量是你必須關(guān)注的。

本文作者：哥譚聯(lián)儲(chǔ)米扣，來源：智堡Wisburg (ID:zhi666bao)，華爾街見聞專欄作者，原文標(biāo)題：《SVB事件后續(xù)：倒逼聯(lián)儲(chǔ)寬松言之過早》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞：