摘要

北京時(shí)間2023年3月13日，為了防止硅谷銀行危機(jī)擴(kuò)散，美聯(lián)儲宣布推出名為銀行定期融資計(jì)劃（Bank Term Funding Program, BTFP) 的緊急融資工具，將向抵押美國國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)、抵押貸款支持證券 (MBS) 和其他合格資產(chǎn)的銀行提供最長一年的貸款。

(資料圖片僅供參考)

硅谷銀行：加息繩索收緊下的又一風(fēng)險(xiǎn)暴露。

本質(zhì)問題是期限錯配：負(fù)債端多為來自科技公司的活期存款，資產(chǎn)端多為MBS和國債，且大量為持有至到期（HTM）資產(chǎn)；

聯(lián)儲加息導(dǎo)致的利率速升成為流動性危機(jī)導(dǎo)火索；

監(jiān)管為什么這么快出手？信心比黃金更重要

潛在外溢路徑1：“自我實(shí)現(xiàn)式”的中小銀行恐慌擠兌風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與硅谷銀行類似的機(jī)構(gòu)或面臨相似的問題；投資者對銀行業(yè)的信心受損，引發(fā)中小銀行擠兌恐慌；

潛在外溢路徑2：硅谷存款損失及裁員風(fēng)險(xiǎn)：受風(fēng)投支持的科技、醫(yī)療公司可能因無法支付薪資而減員；超1000家私募、風(fēng)投在硅谷銀行托管資產(chǎn)，或面臨流動性問題；

“廚房里可能不止一只蟑螂”：三大脆弱性

超級核心通脹風(fēng)險(xiǎn)仍在，聯(lián)儲“利率在高平臺維持更久”的政策路徑短期內(nèi)難以出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)向；

硬幣的另一面：為了給服務(wù)業(yè)降溫，地產(chǎn)及科技在內(nèi)的利率敏感性部門將付更大代價(jià)；

脆弱性1：盈利下行周期美國中小企業(yè)再融資壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)；

脆弱性2：地產(chǎn)持續(xù)承壓，房價(jià)下跌對另類投資基金的潛在沖擊；

脆弱性3：美債深度倒掛，資產(chǎn)負(fù)債期限錯配型機(jī)構(gòu)脆弱性；

正文

硅谷銀行：加息繩索收緊下的又一風(fēng)險(xiǎn)暴露

硅谷銀行倒閉的本質(zhì)原因是資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配。硅谷銀行是是一家有獨(dú)特經(jīng)營模式的銀行：科技初創(chuàng)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)占大頭，企業(yè)很難以抵押固定資產(chǎn)的方式從商業(yè)銀行中獲得足夠的貸款，

因此傳統(tǒng)信貸模式不能滿足企業(yè)債權(quán)融資需求，硅谷銀行是美國唯一一家服務(wù)于新興成長型市場和中間市場成長型公司的銀行集團(tuán)，它見證和伴隨了美國科技創(chuàng)投行業(yè)的成長。

負(fù)債端：多為來自科技公司的活期存款。次貸危機(jī)后，尤其是新冠肺炎疫情以來聯(lián)儲大規(guī)模放水，美國長時(shí)間處于低利率環(huán)境，科創(chuàng)企業(yè)和一級股權(quán)融資蓬勃發(fā)展，硅谷銀行從美國科技初創(chuàng)公司中吸納了大量低息存款，且因客戶偏好期限短而多為活期存款。硅谷銀行的存款規(guī)模增長至疫情前約3倍的水平。

資產(chǎn)端：多為MBS和國債，且大量為持有至到期（HTM）。隨著存款增加，其資產(chǎn)規(guī)模同期也從710億美元增長到2090億美元，其中約7%為美國國債，近50%為抵押支持債券（MBS），其中MBS大多為持有至到期（HTM），持有至到期資產(chǎn)占比從20年的14%飆升至22年的43%。

銀行定義為“持有至到期”的債券不需要在市場報(bào)價(jià)時(shí)重新估值；此類債券按購買價(jià)格核算。但是，如果突然之間這些債券仍然需要出售，它們的損失會立即反映在會計(jì)中。這些資產(chǎn)久期較長，與較短久期的負(fù)債端出現(xiàn)了嚴(yán)重的期限錯配。

聯(lián)儲加息導(dǎo)致的利率速升成為流動性危機(jī)導(dǎo)火索。

2022年3月，為應(yīng)對通脹高企，美聯(lián)儲開啟加息，利率大幅上升。

其一，高利率嚴(yán)重沖擊了美國科技初創(chuàng)公司的一級市場融資，因此快速消耗它們存放在硅谷銀行的存款，給硅谷銀行帶來了巨大的存款及利息的償付壓力；

其二，緊縮環(huán)境下國債及MBS價(jià)格大幅下跌，硅谷銀行的資產(chǎn)出現(xiàn)了大量的浮虧；

其三，抵押貸款利率快速攀升使得美國居民提前還貸意愿下滑，拉長了MBS久期；

其四，美債利率曲線深度倒掛，硅谷銀行難以拆借低成本資金，只能選擇出售證券確認(rèn)虧損，以及增發(fā)股票。美東時(shí)間3月8日，硅谷銀行股價(jià)暴跌60%，市場的恐慌情緒也進(jìn)一步蔓延至美國其他銀行股，3月10日摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行均有超過3%的跌幅。

監(jiān)管為什么這么快介入？

信心比黃金更重要

多部門聯(lián)合出手兜底。美東時(shí)間3月9日，美國硅谷銀行宣布破產(chǎn)，被加州監(jiān)管機(jī)構(gòu)（加利福尼亞金融保護(hù)和創(chuàng)新部）關(guān)閉，該部指定聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)作為接管人，將硅谷銀行的所有受保存款轉(zhuǎn)移至FDIC開設(shè)的存款保險(xiǎn)國家銀行(DINB/Deposit Insurance National Bank)。

美東時(shí)間3月12日，美聯(lián)儲宣布推出一項(xiàng)名為銀行定期融資計(jì)劃（Bank Term Funding Program, BTFP)的緊急融資工具，將向抵押美國國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)、抵押貸款支持證券(MBS)和其他合格資產(chǎn)的銀行提供最長一年的貸款，通過允許銀行質(zhì)押他們的債券，他們可以滿足客戶的提款，而不必虧本出售他們的債券。

根據(jù)美聯(lián)儲的公告，這項(xiàng)貸款的最大吸引力在于，銀行可以借入與其抵押品面值相等的資金。

這意味著美聯(lián)儲不會關(guān)注抵押品的市場價(jià)值。聯(lián)合聲明表示，從3月13日周一開始，儲戶可以支取他們所有的資金。與硅谷銀行破產(chǎn)有關(guān)的任何損失都不會由納稅人承擔(dān)。任何虧空都將通過對銀行系統(tǒng)其他部分征稅來填補(bǔ)，但股東和某些無擔(dān)保債券持有人將不會受到保護(hù)。

發(fā)布聲明的同時(shí)，美聯(lián)儲還宣告另一家面臨流動性危機(jī)的銀行Signature Bank也已經(jīng)被紐約金融服務(wù)局(New York Department of Financial Services)接管。實(shí)際上，監(jiān)管出手前，美元流動性指標(biāo)尚未明顯惡化，那么，為什么這么快接手呢？

首先，盡可能減少硅谷銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊

目前FDIC保險(xiǎn)僅能覆蓋約3%的賬戶。FDIC將為每位存款人提供金額上限為250,000美元的存款保險(xiǎn)賠付，所有受保儲戶將在3 月 13 日星期一早上之前完全使用其受保存款。

FDIC 將在下周內(nèi)向未投保儲戶支付預(yù)付股息。但截至去年12月，硅谷銀行97%以上的存款沒有存款保護(hù)。未投保的存款人將收到其未投保資金剩余金額的接管證書。隨著 FDIC 出售硅谷銀行的資產(chǎn)，未來可能會向未投保的儲戶支付股息。

科技醫(yī)藥公司及私募風(fēng)投可能面臨存款損失。

根據(jù)彭博社的報(bào)道，硅谷銀行曾在其官方網(wǎng)站披露，和美國近一半受風(fēng)投支持的初創(chuàng)企業(yè)之間存在業(yè)務(wù)往來；在去年上市的受風(fēng)投支持的科技和醫(yī)療公司中，有44%的公司是硅谷銀行的客戶。

目前，陸續(xù)有上市公司開始披露其對硅谷銀行的敞口。根據(jù)盡調(diào)公司Castle Hall的名單，有超過1000家私募、風(fēng)投在硅谷銀行托管資產(chǎn)，其中托管金額最大的StepStone公司，有91.2%的AUM由硅谷銀行托管。

盡管托管屬于銀行的表外業(yè)務(wù)，托管資產(chǎn)需做風(fēng)險(xiǎn)隔離處理，因此理論上受到的影響有限，但事實(shí)上，硅谷銀行被接管后這些被托管的資金流動性會受阻，將影響私募、風(fēng)投正常開展業(yè)務(wù)，尤其是將大量資產(chǎn)集中托管在硅谷銀行的公司。

需密切關(guān)注存款在硅谷銀行的科技公司可能遭受的損失，以及可能對金融體系產(chǎn)生的惡性循環(huán)。

如大量初創(chuàng)企業(yè)無法兌付工資，則可能出現(xiàn)顯著的失業(yè)潮。Gornall和Strebulaev曾在一篇論文中研究了美國風(fēng)投支持的上市公司對經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果顯示風(fēng)投支持的上市公司提供了470萬就業(yè)。

如果PE、VC及相關(guān)科創(chuàng)公司有存款損失風(fēng)險(xiǎn)，他們可能會大量從別的銀行提取存款，3月12日， 美國創(chuàng)業(yè)孵化器Y Combinator公司CEO組織600多家企業(yè)向美國國會請?jiān)竿炀裙韫茹y行，他在聲明中指出此次危機(jī)將影響10000多家初創(chuàng)企業(yè)，導(dǎo)致10萬人以上的裁員。

更重要的是，提供信心預(yù)防擠兌

很多流動性危機(jī)都是自我實(shí)現(xiàn)的。次貸危機(jī)以后，美國金融機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格監(jiān)管，銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體健康。

美國銀行普通股一級資本比率（CET1）雖然自2021年以來有所下行，但仍大幅高于巴塞爾協(xié)定水平。此外，銀行的流動資產(chǎn)比例持續(xù)上升，銀行貸款違約比率也處于歷史極低水平。雖然銀行整體健康，但很多危機(jī)都是恐慌導(dǎo)致自我實(shí)現(xiàn)的。

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與硅谷銀行類似的機(jī)構(gòu)或面臨相似的問題。

硅谷銀行持有至到期（HTM）資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例高達(dá)43%，道富銀行（State Street Corp）、美國銀行的持有至到期資產(chǎn)也分別超過其總資產(chǎn)的20%。

聯(lián)儲的緊縮周期仍在持續(xù)，抵押貸款利率上行趨勢下，一旦銀行機(jī)構(gòu)出現(xiàn)類似硅谷銀行的存款償付壓力，以至于不得不出售以MBS為主要構(gòu)成的持有至到期資產(chǎn)，作為美國總資產(chǎn)規(guī)模前二十的銀行機(jī)構(gòu)，可能將會為美國銀行業(yè)帶來巨震。

投資者信心受損，引發(fā)中小銀行的擠兌恐慌及非金融部門的憂慮。

聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）為美國商業(yè)銀行的存款提供保險(xiǎn)，但僅覆蓋了近17萬億國內(nèi)存款中的8.9萬億美元，覆蓋率約為50%。硅谷銀行事發(fā)后，由于擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大額存款人可能會將存款超出FDIC承保范圍（25萬美元）以外的部分臨時(shí)提取，并存在更大型的機(jī)構(gòu)，因而或?qū)⒁l(fā)美國中小型銀行的擠兌。

根據(jù)聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，截至2023年3月，美國小型銀行擁有5.52萬億美元的存款，占美國銀行總存款的三分之一以上。監(jiān)管出手前，一些銀行已開始面臨存款兌現(xiàn)的壓力：甚至有客戶稱自己在富國銀行賬戶上的存款丟失，富國銀行回應(yīng)為“技術(shù)問題”。監(jiān)管的出手正是防止恐慌蔓延導(dǎo)致的自我實(shí)現(xiàn)。

“廚房里可能不止一只蟑螂”：三大脆弱性

實(shí)際上，硅谷銀行并非本次加息中出問題的首例，前期的英國養(yǎng)老金、韓國樂高樂園開發(fā)商違約，近期的黑石集團(tuán)CMBS違約?！爱?dāng)廚房里出現(xiàn)一只蟑螂的時(shí)候，肯定不止是你看到的這只”。高通脹對聯(lián)儲政策利率處在高位的約束，意味著美國經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性依然高。

聯(lián)儲重心仍在抗通脹，利率持續(xù)處于高位將壓制利率敏感性部門。在硅谷銀行時(shí)間發(fā)酵前，鮑威爾剛剛作出政策利率終點(diǎn)預(yù)期上行的指引，如果并非全局性危機(jī)導(dǎo)致需求端快速降溫，則美聯(lián)儲加息的終端峰值仍將取決于通脹的演變。

當(dāng)前美國服務(wù)業(yè)的就業(yè)和消費(fèi)均體現(xiàn)出需求的韌性，因此美聯(lián)儲將利率提升至足夠限制性的水平并維持一段時(shí)間仍是必要且迫切的。美聯(lián)儲“利率在高平臺維持更久”的政策路徑短期內(nèi)難以出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)向。

硬幣的另一面：為了給服務(wù)業(yè)降溫，利率敏感性部門將付更大代價(jià)。引發(fā)聯(lián)儲官員討論和點(diǎn)評的《Managing disinflation》這篇論文也闡述，歷史經(jīng)驗(yàn)看，二戰(zhàn)后不存在“完美的去通脹”（disinflation），1950年以來四個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體16次大規(guī)模通脹降溫的代價(jià)都是高昂的——都伴隨了衰退。

當(dāng)前美國的問題是，前期財(cái)政發(fā)錢的超額儲蓄主要投射在服務(wù)部門（包括就業(yè)和消費(fèi)），但是服務(wù)部門對利率相對不敏感，使得貨幣政策作用有滯后性，使得經(jīng)濟(jì)韌性表現(xiàn)好于市場預(yù)期，其凈結(jié)果是利率“Stay higher for longer”被進(jìn)一步強(qiáng)化，這將進(jìn)一步犧牲利率敏感部門，最終可能還是要以衰退收尾。

脆弱性1：盈利下行周期美國中小企業(yè)再融資壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)。

次貸危機(jī)之后，美國企業(yè)部門持續(xù)加杠桿，當(dāng)前整體杠桿率已超過科網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平。

在高利率環(huán)境下，融資成本的上升將可能導(dǎo)致高杠桿中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升，或成為金融脆弱性的潛在來源。2022年初以來美國企業(yè)債發(fā)行期限整體縮短，其中到期期限在一年及以內(nèi)的企業(yè)債占比上升至62.2%，已超過次貸危機(jī)期間的峰值水平60.5%。預(yù)計(jì)在2023年，美國企業(yè)部門將面臨較大的償債壓力。

根據(jù)已發(fā)行的債券數(shù)據(jù)計(jì)算，投機(jī)級企業(yè)債將于今年3月中旬迎來到期償還高峰，而償債壓力在盈利下行周期將會更加明顯。

信息技術(shù)部門在2022年4季度的收益年同比增速已轉(zhuǎn)為負(fù)值，美國上市公司的整體盈利能力也已顯露出疲軟的跡象。去年2季度以來，標(biāo)普500中盈利超預(yù)期的企業(yè)比例已下降約7.6%，且整體盈利超預(yù)期的幅度在去年4季度僅為1.3%，遠(yuǎn)低于過去5年的平均水平8.6%，彭博對于各行業(yè)未來12個(gè)月的盈利預(yù)測也從去年年中開始整體下行。

脆弱性2：地產(chǎn)持續(xù)承壓，房價(jià)下跌對另類投資基金的潛在沖擊。

美歐央行的激進(jìn)加息將抵押貸款利率推升至高位，抑制了新增購房需求。當(dāng)前預(yù)期來看，美歐地產(chǎn)部門的量、價(jià)均將繼續(xù)收縮。

雖然美國居民部門相較于2006年的地產(chǎn)周期而言，并未產(chǎn)生顯著規(guī)模的泡沫，但對于另類投資的借款人而言，信貸條件收緊下的債務(wù)成本上升、地產(chǎn)價(jià)值縮水正在加劇其流動性壓力，而近期美國黑石集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券發(fā)生違約正是對該風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

脆弱性3：國債收益率倒掛對資產(chǎn)負(fù)債期限錯配型機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

和硅谷銀行相類似的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)在利率下行時(shí)會帶來高額的盈利，而在利率上行時(shí)期卻會面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠湄?fù)債端比資產(chǎn)端對利率更為敏感。

尤其是像當(dāng)前國債收益率曲線倒掛深度為1980年代后之最，就很容易導(dǎo)致負(fù)債端（短端）高于資產(chǎn)端（長端），從而造成資不抵債。我們曾分析過英國養(yǎng)老金事件的核心，即利率下行時(shí)有效的LDI策略在利率上升時(shí)卻會引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

這其實(shí)和硅谷銀行事件有共通之處，即低利率環(huán)境導(dǎo)致資產(chǎn)久期拉長，而在遭遇利率環(huán)境的快速顛覆時(shí)，期限錯配風(fēng)險(xiǎn)會被突然且顯著地放大，資產(chǎn)地減值壓力上升。這種情況下，一旦負(fù)債端面臨集中的兌付需求時(shí)，就容易觸發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

本文作者：王涵、卓泓、彭華瑩，來源：興證宏觀，原文標(biāo)題：《廚房里可能不止一只蟑螂 ——寫在硅谷銀行被救助后》，本文有刪減

王涵執(zhí)業(yè)證書編號：SAC S0190512020001

卓泓執(zhí)業(yè)證書編號：SAC S0190519070002

彭華瑩執(zhí)業(yè)證書編號：SAC S0190522100002

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