2月金融數(shù)據(jù)公布，總量延續(xù)1月維持較高的漲幅，同時結構也出現(xiàn)好轉，一定程度超出市場預期。央行近期發(fā)布2023年2月金融數(shù)據(jù)，2月新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增5928億元，零售貸款較弱的問題明顯改善；新增社會融資規(guī)模3.16萬億元，同比增速9.9%，較前值上升0.5個百分點，信貸投放較多、非標融資好轉、政府債券多增都是本次社融同比增速的拉動項。2月金融數(shù)據(jù)從總量和結構上都出現(xiàn)了進一步改善，一定程度上超出市場預期。

然而，面對較強的金融數(shù)據(jù)，債券市場的反應則顯示出目前投資者的分歧依然較大。金融數(shù)據(jù)在3月10日下午16:30公布，然而數(shù)據(jù)公布后的半小時內(nèi)，債券市場收益率卻持續(xù)下行。以10年期國債活躍券為例，數(shù)據(jù)公開后收益率最低下行至2.8700%，雖然之后震蕩回升，但最終仍收于2.8750%，全天下行0.90bp。10年期國開債的情況與國債基本一致。從債市反應來看，較強的金融數(shù)據(jù)并沒有提振空頭的情緒，投資者預期分歧依然較大。

一般而言，較強的金融數(shù)據(jù)指向融資需求好轉和經(jīng)濟修復加速，會給債市表現(xiàn)帶來較大的壓力。近期無論是微觀層面的觀察，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)驗證，都已經(jīng)反映出貸款投放不斷放量的事實，但是債市利率卻越來越低。這背后的原因，一方面來自于金融數(shù)據(jù)高增的可持續(xù)性有待進一步觀察，另一方面則源于過低的貸款利率間接增大了債券投資的性價比。下文將具體分析。

除了貸款收益下滑增強了銀行配債意愿以外，中小行由于信貸資源有限，也開始通過投資債券來進行資產(chǎn)配置，以實現(xiàn)業(yè)績目標。從去年下半年開始，大型銀行便成了信貸投放的“領頭羊”，然而從近期的情況來看，由于大行提供了更低的貸款利率，客戶下沉擠壓了部分中小銀行的業(yè)務空間。中小銀行面對增長的業(yè)績壓力，開始將目光轉移到金融市場部，加大債券的配置力度。大型和中小型銀行的資產(chǎn)配置差異雖然很難通過金融數(shù)據(jù)直接體現(xiàn)，但是最終仍將反映在對債券市場的估值定價上。

企業(yè)貸款承接了一部分企業(yè)債券融資溢出，合并之后可以看出，企業(yè)部門整體的融資需求依然需要繼續(xù)提振。1-2月企業(yè)貸款表現(xiàn)較為亮眼，一部分歸功于再貸款、開發(fā)性金融工具以及地方項目等政策刺激，另一部分則是來源于企業(yè)債融資需求溢出至貸款（這一點從企業(yè)債券和企業(yè)貸款的同比增幅分化可以看出）。如果將企業(yè)債和企業(yè)貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合并來看，其實企業(yè)部門的融資需求還有進一步提升的空間。

銀行低息放貸的方式難以長期維續(xù)，后續(xù)信貸投放節(jié)奏預計將適度平滑，不排除監(jiān)管適度糾偏、打擊資金空轉套利的可能。今年兩會上央行副行長劉國強表示“要處理好穩(wěn)增長和防風險的關系，不盲目追求信貸高增長”。一季度以來信貸的快速增長可能存在“寅吃卯糧”的可能，而且以極低的利率吸引貸款客戶并非長久之計，預計信貸增長也會隨著定價的逐步修正，而回歸到相對平穩(wěn)的節(jié)奏。此外，貸款利率下行過快，甚至與一些大額存單或理財產(chǎn)品的收益形成倒掛，容易誘發(fā)資金空轉套利的行為，有違金融支持實體的初衷，因此不排除監(jiān)管通過嚴查“經(jīng)營貸”等方式適度糾偏、打擊資金空轉套利的可能。