主要內(nèi)容

2023年1-2月社會消費品零售總額同比上行5.3個百分點至3.5%，超過我們預(yù)期（0.7%）。

超預(yù)期主要來源于兩方面，其一是出行需求恢復(fù)好于預(yù)期，其中餐飲超預(yù)期反彈（+23.3pct至9.2%），充分體現(xiàn)出服務(wù)消費場景修復(fù)，以及居民社交需求的迅速反彈，和居民出行更相關(guān)的石油制品（+13.8pct至10.9%）也積極回升。

其二是除汽車外可選消費明顯好于地產(chǎn)竣工對應(yīng)拖累幅度，除汽車以外的其他可選品（+11.9pct至4.0%）大幅回升，尤其是和地產(chǎn)竣工相連商品，如家電（+11.2pct至-1.9%）、家具（+11.0pct至5.2%）、建筑裝潢（+8.0pct至-0.9%），但考慮到去年下半年地產(chǎn)竣工尚未修復(fù)，或是去年因疫情遞延需求的釋放，仍需要觀察持續(xù)性。

而另一方面，去年對零售形成最大的支撐汽車、1-2月零售增速大幅回落（-14.0pct至-0.9%），反映補貼政策到期需求透支后回落，后續(xù)零售尤其是大宗可選品的恢復(fù)仍存隱憂。而其他類別表現(xiàn)基本符合預(yù)期，必需品（+0.6pct至8.8%）穩(wěn)步回暖，限額以下商品消費（+3.8pct至3.8%）如預(yù)期般修復(fù)。

二、土地購置費錯位高基數(shù)背景下地產(chǎn)投資仍大超預(yù)期，保交樓政策持續(xù)推動8萬億存量工程加快復(fù)工，基建投資由22Q4過熱狀態(tài)明顯降溫

1-2月固定資產(chǎn)投資累計同比5.5%，明顯好于預(yù)期。測算單月同比回升2.4pct至5.5%，結(jié)構(gòu)上超預(yù)期來自地產(chǎn)投資，在土地購置費錯位高基數(shù)背景下，地產(chǎn)投資仍大幅反彈6.5pct至-5.7%，顯示年初以來“保交樓”政策再加碼改善房企資產(chǎn)負債、1-2月金融數(shù)據(jù)連續(xù)改善后，此前結(jié)余的近8萬億商品房已預(yù)售期房加快復(fù)工施工，對地產(chǎn)投資形成強勁支撐。

另一方面，去底因疫情影響的服務(wù)業(yè)投資1-2月亦明顯反彈，單月同比增速大幅上行19.5pct至17.3%，基本回補去年11-12月的缺口，但進一步上行空間在高基數(shù)下相對有限。

而制造業(yè)投資（+0.8pct至8.1%）、基建投資（-3.2pct至11.2%）基本符合預(yù)期，未再出現(xiàn)明顯超過去年Q4一系列政策刺激導(dǎo)致的過熱水平的情況，剔除價格后制造業(yè)投資實際增速有所回落（-0.4pct至12.7%），且去年Q4更過熱的基建投資（22Q4剔除價格增速20%），1-2月也出現(xiàn)更大幅度回落，剔除價格后回落幅度更大（-4.8pct至17.3%），今年在專項債規(guī)模退坡的背景下，今年基建投資難以提供匹配去年的超強穩(wěn)增長效果，下半年在一系列政策效果逐步兌現(xiàn)后或出現(xiàn)更快回落勢頭。今年投資節(jié)奏仍系于地產(chǎn)。

三、前期因疫情遞延的住房需求集中性釋放，保交樓政策亦推動竣工積極回升

1-2月商品房銷售面積、金額當月同比跌幅分別大幅收窄27.9、27.6個百分點至-3.6%、-0.1%，因城施策刺激地產(chǎn)需求的政策持續(xù)加碼，保障去年底因疫情遞延的住房需求在當前集中性釋放，地產(chǎn)銷售增速出現(xiàn)類似2022年6月的短期快速沖高的跡象。

但此輪地產(chǎn)銷售的反彈更多是以二三線為主，而這些地區(qū)又恰恰是人口凈流出、收入壓力也較大的地區(qū)，后續(xù)反彈可持續(xù)性仍待觀察。地產(chǎn)銷售的短期沖高亦推動新開工面積同比跌幅收窄34.9pct至-9.4%，與此同時，伴隨保交樓政策持續(xù)見效，住宅竣工當月同比也積極回升15.4pct至9.7%，在目前地產(chǎn)投資加快恢復(fù)的背景下，后續(xù)住宅竣工有望呈現(xiàn)更高增速。

四、高基數(shù)下工業(yè)生產(chǎn)仍積極恢復(fù)，制造業(yè)已恢復(fù)至超2022年11月水平

1-2月工業(yè)增加值實際同比高基數(shù)下仍回升1.1個百分點至2.4%，若剔除基數(shù)觀察兩年平均增速，則明顯反彈1.7pct至4.9%。分結(jié)構(gòu)看，采礦業(yè)（-0.2pct至4.7%）高基數(shù)下小幅回落，原煤產(chǎn)量增速（+3.4pct至5.8%）明顯回升，顯示能源保供政策持續(xù)強化并顯現(xiàn)效果，亦將成為壓低今年PPI中樞的重要力量。

1-2月氣溫偏暖，公用事業(yè)（-4.6pct至2.4%）對應(yīng)下行。制造業(yè)（+1.9pct至2.1%）積極回升，基本回到2022年11月水平，考慮到較高基數(shù)，實際工業(yè)生產(chǎn)情況已強于2022年11月水平。

制造業(yè)內(nèi)部來看，投資好于預(yù)期，上游制造業(yè)生產(chǎn)改善明顯，黑色金屬（+3.1pct至5.9%）、非金屬礦物（+2.5pct至0.7%）改善明顯。

疫情擾動快速消退，前期受約束的汽車等機械設(shè)備制造業(yè)也積極回升，汽車（+4.9pct至-1%）、通用設(shè)備（+2.1pct至-1.3%）、專用設(shè)備（+4.4pct至3.9%）均明顯回升，僅計算機通信和電子因高基數(shù)有所回落（-3.7pct至-2.6%），但剔除基數(shù)后仍在反彈（+0.5pct至8.9%），與1-2月機電產(chǎn)品出口積極恢復(fù)對應(yīng)。

五、經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢確立但隱憂仍存，更可持續(xù)的恢復(fù)結(jié)構(gòu)仍有賴于收入、生產(chǎn)等供給側(cè)問題得到實質(zhì)性緩解，同時地產(chǎn)投資需進一步對沖基建退坡壓力

綜合來看，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全方位好于市場預(yù)期，經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢已經(jīng)確定。此前公布的1-2月美元計價出口同比降幅已積極收窄，同時剔除春節(jié)影響后反彈幅度更大。而今日公布的消費與投資數(shù)據(jù)也明顯超預(yù)期，經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢已經(jīng)確定。

但從結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)需恢復(fù)仍存部分隱憂，其一是前期因疫情遞延的需求回補結(jié)束后，收入壓力仍將對居民消費與購房需求的恢復(fù)路徑形成約束。

1-2月社零與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯好于預(yù)期，除了服務(wù)消費場景積極恢復(fù)、出行需求相對旺盛以外，也有較大部分源于前期因疫情遞延的需求在當下的集中性釋放，譬如地產(chǎn)后周期消費品在前期竣工走弱背景下“逆勢”上行，地產(chǎn)銷售也出現(xiàn)類似2022年6月時的短期快速回升。但當遞延需求回補完畢后，目前就業(yè)與收入壓力仍將對消費構(gòu)成約束，汽車消費透支的風(fēng)險也逐步出現(xiàn)，城鎮(zhèn)化快速降速與內(nèi)部失衡結(jié)構(gòu)亦約束地產(chǎn)銷售進一步大幅反彈的空間。

其二是基建投資退坡態(tài)勢已現(xiàn)，需要保交樓政策進一步穩(wěn)定房企融資、推動地產(chǎn)投資回補對沖。去年下半年基建穩(wěn)增長政策快速加碼，一度形成2016年以來最高增速表現(xiàn)（20%），制造業(yè)投資也因購置設(shè)備稅前加計扣除、設(shè)備更新再貸款等政策出現(xiàn)明顯好于出口回落趨勢的表現(xiàn)。

但今年以來基建制造業(yè)投資也出現(xiàn)見頂回落跡象，尤其是去年Q4更過熱的基建投資，在今年專項債發(fā)行前置但全年規(guī)模退坡背景下，下半年基建投資或面臨較大下行壓力，這也需要保交樓政策進一步穩(wěn)定房企融資，推動地產(chǎn)投資與竣工加快恢復(fù)形成對沖。上半年經(jīng)濟復(fù)蘇主線仍系于解決就業(yè)與收入壓力等供給側(cè)問題之中，亦包括工業(yè)生產(chǎn)向2022年10月之前水平的繼續(xù)修復(fù)。才有望短期推動出口增速回補前期供給沖擊缺口的同時，為下半年居民消費等內(nèi)需內(nèi)生動能恢復(fù)打好基礎(chǔ)。