盡管1-2月部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的讀數(shù)偏低，考慮基數(shù)因素后，經(jīng)濟(jì)在1-2月整體是一個比較高斜率的修復(fù)。

從供給端來看，無論是工業(yè)生產(chǎn)還是服務(wù)，恢復(fù)速度都較快。1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%，兩年平均增長4.9%。全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.5%，兩年平均增長4.8%，該指標(biāo)在2022年12月份為下降0.8%。供給端的強(qiáng)勁在一定程度上解釋了為什么2月價格表現(xiàn)偏弱。

事實(shí)上，1-2月供給端的快速回升在需求端也有較強(qiáng)支撐。從1-2月的數(shù)據(jù)中，我們看到基建、地產(chǎn)投資回升，看到公路、鐵路投資大幅回暖，因此與建筑建材相關(guān)的工業(yè)行業(yè)如黑色金屬冶煉生產(chǎn)顯著好轉(zhuǎn)。我們看到近期汽車銷售增速表現(xiàn)不佳，因此汽車行業(yè)的生產(chǎn)端也表現(xiàn)偏弱。我們感受到近期接觸型服務(wù)業(yè)的大幅回暖，例如餐飲、酒店、出行，因此服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅回暖。盡管復(fù)蘇斜率最高的時間或已過去，但需求回暖的趨勢可能還未結(jié)束，3月環(huán)比1-2月，二季度環(huán)比一季度或許還有小幅的上行空間。

不過往后看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的階段過去之后可能會面臨一些因素的制約，工業(yè)和服務(wù)業(yè)可能逐漸反向分化。第一，海外風(fēng)險持續(xù)暴露的背景下，外需的不確定性有所增大。第二，商品消費(fèi)的彈性可能相對有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投資需求可能相對下降。上述三個因素可能會對今年的工業(yè)產(chǎn)需形成一定制約。這將與“報復(fù)性復(fù)蘇”的服務(wù)業(yè)形成鮮明對比，今年經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征可能有別于疫情三年，工業(yè)和服務(wù)業(yè)或?qū)⒎聪蚍只?，盡管這一趨勢當(dāng)前還未顯現(xiàn)。

將社零總額按不同類型商品進(jìn)行拆解也可以發(fā)現(xiàn)一些重要的結(jié)構(gòu)特征：

第一，升級類商品彈性較大，但對整體消費(fèi)的貢獻(xiàn)較為有限。高端商品如金銀珠寶和煙酒在今年1-2月呈現(xiàn)了比疫情前更高的彈性，但是這類高端消費(fèi)在商品零售總規(guī)模中的占比較小，拉動作用相對有限。

第二，中低端商品消費(fèi)復(fù)蘇幅度并不大。中低端品占比相對較大，而且大部分在限額以下企業(yè)社零中統(tǒng)計(jì)，僅僅從限額以上的企業(yè)零售數(shù)據(jù)來看，家電音像、服裝鞋帽針紡織品等分項(xiàng)的兩年平均增速都不及2017-2019年。

第三，還有一些品類的商品具備各自的邏輯，難以受益于疫情防控的優(yōu)化。剛性需求的商品如糧油食品、日用品、中西藥品等，在復(fù)蘇之年的增速與2017-2019年較為接近。一些與地產(chǎn)行業(yè)周期密切相關(guān)的商品如建筑裝潢材料、家具，主要受到地產(chǎn)周期的影響。石油及制品的銷售額在一定程度上會受到國際油價的擾動。由此可以看出，社零增長仍存在一些結(jié)構(gòu)性的約束，從而使得商品消費(fèi)復(fù)蘇的彈性有所限制。

1-2月國家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，投資、開發(fā)、銷售多項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)降幅收窄甚至回正的情況，預(yù)示著房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇的趨勢。我們認(rèn)為，目前數(shù)據(jù)的走強(qiáng)可能包含了低基數(shù)、單月波動等因素，對于房地產(chǎn)的復(fù)蘇強(qiáng)度仍需觀察。

房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅超預(yù)期，復(fù)蘇強(qiáng)度需觀察。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2023年1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資金額為13669億元，同比減少5.73%，降幅較2022年12月收窄6.48pcts，恢復(fù)程度超出市場預(yù)期。無獨(dú)有偶，2022年2月同樣出現(xiàn)了較為異常的反彈，在3月時又重新回到負(fù)增長?？紤]到數(shù)據(jù)本身的波動性，地產(chǎn)投資的復(fù)蘇強(qiáng)度需要繼續(xù)觀察。

開發(fā)情況有所好轉(zhuǎn)，竣工面積同比轉(zhuǎn)正。1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積為750240萬平方米，同比下降4.4%，降幅收窄2.9pcts；房屋新開工面積13567萬平方米，同比下降9.4%，降幅大幅收窄30pcts；房屋竣工面積為13178萬平方米，同比增長8.0%，是2022年以來首次轉(zhuǎn)正。從這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)中可以看出，目前房地產(chǎn)開發(fā)的情況有所好轉(zhuǎn)，竣工面積的增長代表著房企在積極推進(jìn)交付，新開工面積降幅的收窄代表著房企的生產(chǎn)和周轉(zhuǎn)在逐漸恢復(fù)?？紤]到地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)本身存在一定月度波動，后續(xù)仍需跟蹤觀察，特別是房企信心的恢復(fù)情況。

基建投資在1-2月保持了2022年的高速增長態(tài)勢，同時從本次公布的數(shù)據(jù)中可以看出基建投資的發(fā)力偏重了之前較弱的傳統(tǒng)行業(yè)，整體更加均衡。我們認(rèn)為，在政策性開發(fā)性金融工具和銀行配套融資的支持下，加以后續(xù)專項(xiàng)債的發(fā)力，基建在上半年將繼續(xù)保持較高的增速。

基建投資穩(wěn)步增長，發(fā)力方向更加均衡。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，1-2月我國基建投資同比增長12.2%，維持了2022年以來的高速增長態(tài)勢。其中電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長25.4%，漲幅擴(kuò)大6.1pcts，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)同比增長9.2%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)同比增長9.8%。細(xì)分來看，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長5.9%，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長17.8%，漲幅擴(kuò)大了16pcts，公共設(shè)施投資增長11.2%，水利投資增長3%?？梢钥闯?，去年底以來道路和鐵路運(yùn)輸投資增長較為明顯，說明傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有所加速，今年基建投資的方向?qū)⒏泳狻?/p>

專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度平穩(wěn)，提前批剩余額度將在上半年持續(xù)發(fā)力。根據(jù)全國31個省份的2023年的預(yù)算報告顯示，今年提前批專項(xiàng)債總額度達(dá)到了2.19萬億元，為2022年新增專項(xiàng)債額度的60%，同比增長50%。根據(jù)市場公開信息，2023年1-2月新增地方政府債券共1.07萬億元，其中專項(xiàng)債券8269億元，只使用了不到40%的發(fā)行額度。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，專項(xiàng)債提前批額度會在第一季度到半年之間完成，這意味著上半年內(nèi)專項(xiàng)債將對基建形成較強(qiáng)的支撐。

政策力度不減，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具額度充足。去年基建的逆勢增長得益于政策的大力支持，近7400億元的政策性開發(fā)性金融工具以及三大政策行8000億元的銀行配套融資有力地穩(wěn)住了基建的增長，從1-2月超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)來看，政策性金融工具大概率在其中發(fā)揮了重要作用。同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也對基建形成了有力支撐，根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止2022年12月底，去年新設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用進(jìn)度均未及一半，其中交通物流、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計(jì)劃等工具額度剩余較多，我們預(yù)計(jì)2023年政府將繼續(xù)使用現(xiàn)存額度，助力交通物流等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，拉動基建投資增長。

綜合以上因素，考慮政策發(fā)力的節(jié)奏，我們認(rèn)為上半年基建投資增速有望保持在10%-15%的區(qū)間。

制造業(yè)投資持續(xù)增長，行業(yè)依舊分化。1-2月制造業(yè)投資同比增長8.1%，增幅小幅收窄。具體來看，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)分別保持17.2%和33.7%的同比高增。值得注意的是，紡織業(yè)投資同比下降11.0%，或是受制于出口下行壓力增大；醫(yī)藥制造業(yè)投資同比下降0.6%，為近年來首次負(fù)增長。

汽車制造業(yè)生產(chǎn)投資周期存在錯位，投資增加對產(chǎn)量的提升存在滯后性。1-2月汽車制造業(yè)投資增速擴(kuò)大至23.8%，在投資高增的情況下，汽車制造業(yè)增加值同比下降1%，汽車產(chǎn)量下降14%，或是由于制造業(yè)生產(chǎn)以及投資周期存在一定的錯位，投資增加往往先于產(chǎn)量提升，二者間的傳導(dǎo)存在一定的滯后性。

本文作者：中信證券明明（S1010517100001）團(tuán)隊(duì)，來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《數(shù)據(jù)背后隱含了怎樣的經(jīng)濟(jì)趨勢？》