事件：2023年3月17日，央行定于3月27日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。

核心結(jié)論：本次降準(zhǔn)，主因應(yīng)是對(duì)沖性降準(zhǔn)、呵護(hù)資金面，也有對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債端成本較高的考量。往后看，繼續(xù)提示：政策仍將全力穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信心，一大抓手是中央加杠桿，反映到貨幣端：寬松還是大方向，尤其是擴(kuò)信貸為主的結(jié)構(gòu)性寬松，短期內(nèi)再降準(zhǔn)降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后續(xù)緊盯經(jīng)濟(jì)實(shí)際修復(fù)情況，尤其是地產(chǎn)鏈。

(資料圖)

1、本次屬于全面降準(zhǔn)，與我們持續(xù)提示的一致；但時(shí)點(diǎn)看，在MLF超額續(xù)作后兩天就宣布降準(zhǔn)，略超市場(chǎng)預(yù)期。

2、力度看，本次全面降準(zhǔn)25BP，仍屬于偏克制的“放水”；疊加年初以來(lái)MLF凈投放，整體長(zhǎng)期資金投放效果和降準(zhǔn)50BP相當(dāng)。

3、原因看，本次降準(zhǔn)主要是對(duì)沖性降準(zhǔn)，旨在呵護(hù)資金面平穩(wěn)，也有央行對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債端壓力較大的考量。

4、往后看，貨幣政策首要目標(biāo)仍是“穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需”，寬松仍是大方向，尤其是擴(kuò)信貸為主的結(jié)構(gòu)性寬松。

>降準(zhǔn)方面：本次降準(zhǔn)后，流動(dòng)性缺口將明顯減小，短期內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)的必要性不大，不過(guò)仍需緊盯信貸修復(fù)節(jié)奏對(duì)于流動(dòng)性的沖擊（這在1-2月已經(jīng)有所體現(xiàn)）。

>降息方面：“恢復(fù)性增長(zhǎng)”定調(diào)下預(yù)計(jì)后續(xù)政策繼續(xù)強(qiáng)刺激的可能性較小，同時(shí)當(dāng)前利率處于歷史較低水平、“實(shí)際利率的水平是比較合適的”，傾向于認(rèn)為短期內(nèi)再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，經(jīng)濟(jì)實(shí)際修復(fù)情況仍是核心考量、尤其是房地產(chǎn)修復(fù)情況。

5、資產(chǎn)看，對(duì)債券市場(chǎng)而言，雖然25BP的力度克制，但時(shí)點(diǎn)上超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)短期內(nèi)能一定程度提振債券市場(chǎng)表現(xiàn)；對(duì)股票市場(chǎng)而言，流動(dòng)性并非當(dāng)前股票定價(jià)的核心矛盾、基本面仍是關(guān)鍵，預(yù)計(jì)對(duì)股票的提振力度可能會(huì)較為有限。

后附：歷次降準(zhǔn)后股、債、行業(yè)表現(xiàn)規(guī)律

報(bào)告正文：

1、本次屬于全面降準(zhǔn)，與我們持續(xù)提示的一致；但時(shí)點(diǎn)看，在MLF超額續(xù)作后兩天就宣布降準(zhǔn)，略超市場(chǎng)預(yù)期。

去年底以來(lái)，我們持續(xù)提示貨幣寬松的大方向并未發(fā)生變化，并在3.9通脹點(diǎn)評(píng)以及3.10信貸社融點(diǎn)評(píng)中重點(diǎn)提示了降準(zhǔn)的可能性。需要注意的是，從歷史上看，降準(zhǔn)所在月份大多MLF凈回籠（2018年以來(lái)的10次降準(zhǔn)中有7次MLF凈回籠或零投放）。因此，本次降準(zhǔn)在3.15MLF超額續(xù)作兩天后宣布，略超市場(chǎng)預(yù)期。（詳見(jiàn)《并未轉(zhuǎn)向—央行三季度貨幣政策報(bào)告7大信號(hào)1117》《信貸連續(xù)兩月大超預(yù)期的背后0310》《2月CPI超預(yù)期大降的背后0309》等等）。

2、力度看，本次全面降準(zhǔn)25BP，仍屬于偏克制的“放水”；疊加年初以來(lái)MLF凈投放，整體長(zhǎng)期資金投放效果和降準(zhǔn)50BP相當(dāng)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年以來(lái)央行降準(zhǔn)幅度基本都在50BP以上，本次降準(zhǔn)和去年4月以來(lái)的兩次降準(zhǔn)相同，都是全面降準(zhǔn)25BP，幅度上仍屬于偏克制。但實(shí)際上，年初以來(lái)MLF共凈投放5590億（1月-3月分別凈投放790億、1990億和2810億）。因此，整體看本次降準(zhǔn)疊加此前MLF凈投放，長(zhǎng)期資金的投放效果和全面降準(zhǔn)50BP相當(dāng)。

3、原因看，本次降準(zhǔn)主要是對(duì)沖性降準(zhǔn)，旨在呵護(hù)資金面平穩(wěn)，也有央行對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債端壓力較大的考量。

根據(jù)央行公告，本次降準(zhǔn)的主要目的是“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，打好宏觀政策組合拳，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，保持銀行體系流動(dòng)性合理充?！薄A向于認(rèn)為，本次降準(zhǔn)主要目的是對(duì)沖性降準(zhǔn)、呵護(hù)資金面平穩(wěn)，尤其是信貸持續(xù)改善、3月銀行面臨跨季考核、二季度專項(xiàng)債大概率集中發(fā)行等。同時(shí)，年初以來(lái)在信貸改善、理財(cái)配置力量減弱等影響下，同業(yè)存單利率持續(xù)抬升，目前1Y同業(yè)存單利率中樞已抬升至MLF利率附近、甚至階段性高于MLF利率，反映銀行負(fù)債端壓力仍較大。此外，去年底以來(lái)，出行半徑已逐步恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇也是一致預(yù)期，但綜合1-2月經(jīng)濟(jì)、信貸、通脹和近半月高頻表現(xiàn)，央行仍有一定穩(wěn)增長(zhǎng)訴求。

4、往后看，貨幣政策首要目標(biāo)仍是“穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需”，寬松仍是大方向，尤其是擴(kuò)信貸為主的結(jié)構(gòu)性寬松，短期內(nèi)再降準(zhǔn)降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后續(xù)緊盯經(jīng)濟(jì)實(shí)際修復(fù)情況，尤其是地產(chǎn)鏈的修復(fù)情況。

>整體看，后續(xù)政策仍將全力穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信心，一大抓手是中央加杠桿。反映到貨幣端，當(dāng)前首要目標(biāo)仍是“穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需”，貨幣寬松還是大方向，尤其是擴(kuò)信貸為主的結(jié)構(gòu)性寬松。

>降準(zhǔn)方面：本次降準(zhǔn)后，流動(dòng)性缺口將明顯減小，短期內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)的必要性不大，不過(guò)仍需緊盯信貸修復(fù)節(jié)奏對(duì)于流動(dòng)性的沖擊（這在1-2月已經(jīng)有所體現(xiàn)）。

>降息方面：政府工作報(bào)告將GDP目標(biāo)設(shè)置在5%左右，屬于預(yù)期的下限，指向2023年是“恢復(fù)性增長(zhǎng)、并非刺激性增長(zhǎng)”，預(yù)計(jì)后續(xù)政策繼續(xù)強(qiáng)刺激的可能性較小。同時(shí)，根據(jù)2.25央行Q4貨政執(zhí)行報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，當(dāng)前企業(yè)貸款及居民貸款利率均處于歷史較低水平，3.3國(guó)新辦發(fā)布會(huì)易綱行長(zhǎng)也表示當(dāng)前“實(shí)際利率的水平是比較合適的”。往后看，傾向于認(rèn)為短期內(nèi)再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，經(jīng)濟(jì)實(shí)際修復(fù)情況仍是核心考量、尤其是房地產(chǎn)修復(fù)情況。

5、資產(chǎn)看，降準(zhǔn)后股票、債券、行業(yè)怎么走？

梳理2008年以來(lái)歷次降準(zhǔn)，降準(zhǔn)后股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)通常好于短期，中小盤(pán)股略占優(yōu)，計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等行業(yè)表現(xiàn)較好；與股市相比，債券收益率似乎更能在降準(zhǔn)前納入一定預(yù)期（price in），表現(xiàn)為降準(zhǔn)前一周債券收益率提前下跌，降準(zhǔn)落地后下行空間受限，不過(guò)這一規(guī)律在2019年之后表現(xiàn)不顯著。具體到本次降準(zhǔn)，對(duì)債券市場(chǎng)而言，雖然25BP的力度克制，但時(shí)點(diǎn)上超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)短期內(nèi)能一定程度提振債券市場(chǎng)表現(xiàn)；對(duì)股票市場(chǎng)而言，流動(dòng)性并非當(dāng)前股票定價(jià)的核心矛盾、基本面仍是關(guān)鍵，預(yù)計(jì)對(duì)股票的提振力度可能會(huì)較為有限。?

本文作者：熊園、穆仁文，來(lái)源：熊園觀察，原文標(biāo)題：《不一樣的超預(yù)期—對(duì)3.17降準(zhǔn)的5點(diǎn)理解》。

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