本周美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了一些顯著變化。

如下圖所示，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在過去一年收縮了6260億美元規(guī)模，但僅在最近一周就擴(kuò)回來(lái)將近3000億美元。

正如美聯(lián)儲(chǔ)在周一聲明中所說，“已準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的任何流動(dòng)性壓力”——在華爾街的櫥窗堆滿了錢（注），讓市場(chǎng)重拾信心，并重建市場(chǎng)對(duì)銀行體系的信任。

(資料圖片)

注：引用自美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)Timothy Geithner（2009），“我希望在櫥窗堆滿了錢?‘lot money in the window’，多到足以與可能出現(xiàn)的債務(wù)相匹配”。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表新的增量主要來(lái)自Primary Credit項(xiàng)目和Other Credit Extensions項(xiàng)目，前者的主要是金融機(jī)構(gòu)通過美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口用抵押品換取1530億美元現(xiàn)金，后者則是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）向銀行提供了1430億美元抵押貸款。

而市場(chǎng)最關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)政策新工具——銀行定期融資計(jì)劃 Bank Term Funding Progtam（BTFP）（注），實(shí)際僅提供了119.43億美元的貸款——BTFP可能是觀察由于存款外流給銀行造成的壓力程度最直接的指標(biāo)，許多銀行表示，只有在耗盡其他資金來(lái)源后，它們才會(huì)使用BTFP。

注：BTFP由美聯(lián)儲(chǔ)上周末創(chuàng)設(shè)，旨在用以應(yīng)對(duì)銀行業(yè)的流動(dòng)性壓力，向銀行、儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)、信用合作社和其他符合條件的存款機(jī)構(gòu)提供為期一年的貸款（貸款利率為隔夜利率+10bps），用以抵押美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和抵押支持證券，以及其他合格資產(chǎn)作為抵押品，而且這些資產(chǎn)將按面值法進(jìn)行估值，而非是市值法，即抵押物估值不會(huì)受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，能全額用于抵押。

值得一提的是，119.43億美元的BTFP實(shí)際貸款規(guī)模遠(yuǎn)低于周中（市場(chǎng)恐慌時(shí)期）JPM策略師Panigirtzoglou預(yù)言的“2萬(wàn)億”。

對(duì)了，你們可曾記得2022Q2也是某位JPM策略師在瘋狂打Call：“油價(jià)將飚升至380美元”...

這似乎是“倉(cāng)位決定立場(chǎng)”的最佳體現(xiàn)，當(dāng)我們看到手機(jī)APP彈出一些新聞或觀點(diǎn)時(shí)，或許應(yīng)該多思考一下：是誰(shuí)的預(yù)期，哪兒來(lái)的預(yù)期？誰(shuí)在唱多/空、做多/空，以及誰(shuí)是誰(shuí)的對(duì)手盤。

本周我們看到一些對(duì)沖基金“大佬”紛紛跳出來(lái)渲染恐慌，因?yàn)槠渥钍孢m的情境可能在于：風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)情緒進(jìn)一步蔓延，演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一場(chǎng)全面經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)臨，進(jìn)而倒逼美聯(lián)儲(chǔ)迅速Pivot。

——而最近兩周芝商所聯(lián)邦基金利率期貨定價(jià)出現(xiàn)了歷史性的波動(dòng)，將這一預(yù)期演繹到極致：

上面三張圖，自上而下分別代表3月9日和3月10日SVB破產(chǎn)當(dāng)天（上午&下午）的利率走勢(shì)定價(jià)。

本周避險(xiǎn)需求涌入美債市場(chǎng)，結(jié)合市場(chǎng)大幅下調(diào)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，對(duì)貨幣政策更敏感的2年期美債收益率周一（3月13日）最大跌幅達(dá)65bp，創(chuàng)下2008年以來(lái)最大單日跌幅，10年期美債收益率最大跌幅近30bp，收益率曲線顯著走陡。

上圖為3月16日的最新利率走勢(shì)定價(jià)，在極端市場(chǎng)情緒影響下，利率定價(jià)甚至顯示2023年全年將會(huì)降息100bp。

而利率是大類資產(chǎn)的定價(jià)錨。

這不禁讓我想到著名的 “狗尾巴” 隱喻：請(qǐng)想象一個(gè)人牽著一只開心的狗在散步，這個(gè)人代表世界經(jīng)濟(jì)，狗代表經(jīng)濟(jì)周期，狗尾巴則代表金融市場(chǎng)。請(qǐng)相信我，他們永遠(yuǎn)不會(huì)停下腳步?！?

Part. II

雖然美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC利率決議將在下周公布，但我認(rèn)為歐央行似乎已經(jīng)提前給出答案。

本周在美國(guó)大洋彼岸的歐洲，受市場(chǎng)恐慌情緒外溢蔓延影響，也掀起了銀行業(yè)的“波瀾”——‘Credit Suicide’（注）?Bailout。

注：瑞士信貸Credit Suisse近年受一系列丑聞困擾，包括Archegos爆倉(cāng)、Greensill破產(chǎn)，以及被定罪為寡頭、毒販和人販等罪犯客戶提供洗錢服務(wù)等，導(dǎo)致公司出現(xiàn)嚴(yán)重的信任危機(jī)，加上連續(xù)兩年大幅虧損，股東大規(guī)模出逃。我認(rèn)為CS的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于內(nèi)控失效，而上述信息也已經(jīng)被市場(chǎng)充分定價(jià)，截至3月13日CS的市值僅60億美元左右，市凈率僅0.12倍，而其2022Q4財(cái)報(bào)顯示的資產(chǎn)規(guī)模為5313.58億美元，凈資產(chǎn)453.31億美元，凈利潤(rùn)為 -72.93億美元。

CS事件的啟動(dòng)子來(lái)自在3月14日，CS承認(rèn)其年度報(bào)告在2022財(cái)年和2021財(cái)年的報(bào)告程序中發(fā)現(xiàn)“重大缺陷”——一個(gè)新的巨大不確定性；而其主要股東的袖手旁觀更加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒，3月15日其大股東沙特國(guó)家銀行CEO明確表示不會(huì)向CS提供更多援助，進(jìn)一步導(dǎo)致存款加速外流，股價(jià)亦暴跌24%，創(chuàng)史上最大跌幅。

然而“這次有所不同”，歐洲決策者一改其刻板印象中冗長(zhǎng)而遲緩的決策效率，僅在短短2小時(shí)內(nèi)就傳出瑞信獲得了瑞士央行537億美元的救助借款。

歐央行行長(zhǎng)在周四議息會(huì)議上非常自信地表示，歐洲銀行業(yè)具有韌性，對(duì)美國(guó)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，可隨時(shí)提供流動(dòng)性支持；并且無(wú)懼市場(chǎng)波動(dòng)，將政策利率調(diào)升50bp。

其實(shí)我們都非常清楚一件事——如果在這時(shí)選擇放松貨幣政策，隨之而來(lái)的Risk-on和資產(chǎn)價(jià)格上漲將導(dǎo)致通脹快速反彈，而一旦出現(xiàn)通脹預(yù)期失控，就意味著將來(lái)需要被動(dòng)進(jìn)行更大幅度的緊縮，這顯然是一個(gè)代價(jià)更高的錯(cuò)誤。（1970s?“褪色者” Burns情境）

因?yàn)橥涱A(yù)期不僅取決于通脹的走勢(shì)，還取決于市場(chǎng)是否相信政策制定者為兌現(xiàn)其長(zhǎng)期政策目標(biāo)的堅(jiān)定承諾所采取的行動(dòng)，從而證明市場(chǎng)信任央行的政策承諾是正確的。

而唯一經(jīng)過驗(yàn)證、可行的方案是避免過早作政策轉(zhuǎn)向，同時(shí)通過一場(chǎng)“可控”的衰退來(lái)真正抑制住根深蒂固的需求側(cè)通脹壓力，并穩(wěn)定通脹預(yù)期。

正如鮑叔曾直言：“加息會(huì)帶來(lái)痛苦，在通脹真正受控前不會(huì)逆轉(zhuǎn)政策立場(chǎng)”——當(dāng)然最好是其他國(guó)家衰退，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，Winner-takes-all——這是當(dāng)前世界格局下，重塑美元信用體系的唯一機(jī)會(huì)。

只不過意料之外的問題出現(xiàn)了，本輪其他主要“大國(guó)對(duì)手”們的經(jīng)濟(jì)韌性和風(fēng)險(xiǎn)敞口顯著優(yōu)于歷史同期水平。這導(dǎo)致在利率快速上升的過程中，美國(guó)自身的體系內(nèi)一些高杠桿、低現(xiàn)金流、疏于風(fēng)險(xiǎn)管理的脆弱個(gè)體反而開始率先出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)有著非常顯著的自我實(shí)現(xiàn)特征：人們從一致性的風(fēng)險(xiǎn)感知到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為會(huì)不斷相互強(qiáng)化并導(dǎo)致擠兌的發(fā)生，最終釀成風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而迅速在整個(gè)金融體系中引起連鎖反應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

而這顯然不是預(yù)設(shè)的路徑：一場(chǎng)“可控”的衰退——周一美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和FDIC的聯(lián)合聲明中使用了Similar systemic risk一詞，接下來(lái)我們看到央行和政府火速行動(dòng)，通過新政策工具精準(zhǔn)而及時(shí)地直擊風(fēng)險(xiǎn)源頭，為其提供“充裕但有限”的流動(dòng)性支持。

目前來(lái)看，火苗已經(jīng)被撲滅，風(fēng)（市場(chǎng)情緒）也停息，當(dāng)危機(jī)被控制住后，預(yù)期央行的政策目標(biāo)也將很快重回?“確保通脹回到2%”——預(yù)設(shè)的軌道上來(lái)。?

Tips：滅火時(shí)，風(fēng)向和消防員的角度非常重要

Part.III

最近也看到有人把美聯(lián)儲(chǔ)的此次擴(kuò)表與2019年時(shí)的緊急擴(kuò)表拿出來(lái)比較，我認(rèn)為兩者有著本質(zhì)的不同。

我們先簡(jiǎn)單回顧2019年發(fā)生了什么？

彼時(shí)美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)是最重要的流動(dòng)性提供場(chǎng)所，而回購(gòu)市場(chǎng)中最重要的抵押物是國(guó)債，在收益率曲線倒掛導(dǎo)致質(zhì)押價(jià)值降低時(shí)，很容易形成系統(tǒng)性的流動(dòng)性收縮，使回購(gòu)市場(chǎng)從一個(gè)流動(dòng)提供場(chǎng)所轉(zhuǎn)而變成流動(dòng)性虹吸場(chǎng)所，進(jìn)而加劇信貸緊縮。

2019年9月中旬，美國(guó)隔夜回購(gòu)利率突然飆升，短時(shí)間內(nèi)跳漲至10%，大幅偏離1.75-2%的聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率，顯示美國(guó)銀行體系流動(dòng)性開始出現(xiàn)問題。面對(duì)市況，美聯(lián)儲(chǔ)親自下場(chǎng)通過紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行展開大規(guī)模國(guó)債回購(gòu)操作（完全不同的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目），每個(gè)交易日的操作規(guī)模為750億美元，直到國(guó)債收益率曲線重新變陡，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期流動(dòng)性的需求趨于緩和。

截至2019年末的中長(zhǎng)期美債10-2利差和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化

隨后美聯(lián)儲(chǔ)在2021年推出了兩種全新的常設(shè)回購(gòu)工具：針對(duì)國(guó)內(nèi)的SRF（Standing repo facility）與針對(duì)國(guó)外的FIMARF（Standing FIMA repo facility），幫助其更高效地通過隔夜回購(gòu)交易向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。

我們看到2022年下半年以來(lái)，美債10-2收益率曲線倒掛持續(xù)加深，一度超過100bp，達(dá)到1982年（Volcker時(shí)代）以來(lái)最高水平，遠(yuǎn)甚過2019年短暫而輕微的倒掛，但在此過程中，錢荒并未重現(xiàn)。

除了新工具更優(yōu)的效果之外，更重要原因是美聯(lián)儲(chǔ)擁有更充裕的準(zhǔn)備金與隔夜逆回購(gòu)協(xié)議ON RRP的天量余額（目前為2.4萬(wàn)億美元左右，而2019年僅為3000億美元）。然而事物總有其兩面性，這一天量余額背后也同時(shí)隱含著潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但那是另外一個(gè)故事了，或許我會(huì)在未來(lái)某個(gè)周末再寫一篇專題。

近10年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（黑），美債10-2利差（藍(lán)）與隔夜逆回購(gòu)余額（紅）的變化，黃色方框意在暗示大家“看圖聯(lián)想”。

末了，無(wú)需 “刻舟求劍” 地看圖聯(lián)想新一輪QE。

預(yù)計(jì)隨著事件逐步平息，市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)，央行的政策將會(huì)重回預(yù)設(shè)軌道（Higher-for-longer?narrative），近期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表也將從臨時(shí)性擴(kuò)張很快轉(zhuǎn)為重新收縮。

而那只開心的狗會(huì)繼續(xù)搖動(dòng)尾巴——短期債券市場(chǎng)乃至各大類資產(chǎn)可能將重新定價(jià)。

本文作者：Trading Dog，來(lái)源：Spread Trading，原文標(biāo)題：《聊聊美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化》。

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞：