“袁駿說·全球宏觀第一線”
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【袁駿說6】瑞士救火！救得火燒連營？

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市場不停歇，宏觀不缺席。歡迎來到我與華爾街見聞共同推出的年度專欄「袁駿說·全球宏觀第一線」。

前面的5期課程（點擊回顧【袁駿說1】、【袁駿說2】、【袁駿說3】、【袁駿說4】、【袁駿說5】），我已經和大家詳細探討了美歐銀行業(yè)風暴，這場從美國中小銀行刮起的這一輪金融業(yè)風暴已經越刮越烈，已經蔓延到了歐洲一系列的系統(tǒng)性重要銀行，包括瑞信CS。

在剛剛過去的周末，瑞銀UBS在瑞士政府的強烈撮合之下，以極低的價格和極嚴苛的條款收購了瑞信CS。這本應該防止危機蔓延的舉措，事實上帶來了一連串更多的疑問：為什么要在如此著急的情況下賣出瑞信？后面還有什么雷值得關注？

對于瑞銀來說，這也不見得是一個好消息。更廣泛的沖擊來自瑞士政府對瑞信AT1債權的歸零，這嚴重傷害了銀行業(yè)籌措資本金的最重要的一條融資渠道，同時使得銀行的融資成本上升。對于投資者來說，AT1債權，這個債務投資工具還能不能再投，也成為一個很重要的疑問。所以這一連鎖的反應只能使得已經比較困難的銀行業(yè)在整體的融資上更加雪上加霜，這也同時影響到歐央行、英格蘭央行以及美聯(lián)儲接下來的決定。這是我們本期課程想要分享的內容。

要點速覽

當前出臺的救市方案治標不治本。問題的根源在于高利率導致的資產浮虧，高利率的根源是高通脹，市場不只缺流動性，更缺少資本金。只救儲戶不救銀行的決策引發(fā)股東恐慌，股權、債券被清零的可能上升，債券清零會導致信用危機。在瑞士政府的極力推動下，UBS以每股0.8美元的極低價格收購CS。同時配合監(jiān)管兜底和AT1的債務歸零，引發(fā)一連串疑問。為什么只賣給UBS？為什么著急賣？為什么跳過股東表決？為什么選擇清零AT1？AT1強行清零違背了市場常識，甚至有可能違法。比股債更危險、比股彈性差、有限盈利無限虧損等表現是AT1投資者的噩耗。PIMCO、Invesco、高盛等多家機構正在考慮起訴瑞士政府及相關機構。歐洲銀行以發(fā)行AT1為主要的補充資本金方式，AT1市場瞬間冰凍，銀行融資渠道減少，成本升高。歐央行和英央行均發(fā)表緊急聲明：AT1的償付順序仍然高于普通股，瑞信是個案。本次風暴已經從流動性危機向融資危機再向信用危機縱深發(fā)展。美國面臨的問題是由于存款擠兌所帶來的流動性危機，而歐洲銀行面臨的問題是融資變難、變貴的融資危機，兩者疊加就是信用危機。本專欄將持續(xù)更新后續(xù)發(fā)展，敬請期待。

瑞士政府的救火方式

瑞士政府這一場救火過于心急，反而造成了火燒連營的效果。其實在硅谷銀行破產的周末，我們對美國財政部提出的救市方案也給出了一個非常類似的判斷，就是治標不治本。因為整一場銀行危機的核心根源在于高利率導致的資產浮虧，而高利率的根源在高通脹，但高通脹并不是央行能夠去控制甚至去預測的。對于整個市場來說，擔心的不只是流動性，而是資本金。所以在當時所用的只救儲戶不救銀行的方式，事實上已經導致了股權和債權被清零的可能性大大上升，而債權清零的最終結果就會導致陷入危機。

瑞士政府這一次救火的方式是讓UBS溢價收購CS，從股價上來說已經打了一個非常深的折扣，基本上是以0.8美元/股的價格，對比2007年50美元/股的高點，2021年14美元/股，去年沙特入股時的3.6美元/股，之前的收盤價是2美元/股。而即使是如此低的價格， UBS仍然要求監(jiān)管兜底一部分的損失。如果CS的CDS上升，還有可能去修改收購條款，并且要免于所有有關CS訴訟給UBS帶來的影響和有關成本。

作為把整個收購成本降低的方式，就是把AT1的債務完全歸零。AT1的全稱是Additional Tier 1，是銀行一級資本金的一部分，大家經常提到的coco債也是AT1里最常見的一種形式，全程是Contingent Convertible，在某種情況下可以轉股的可轉債。

這一次的收購在政府大力推動下迅速完成，理論上來說，有背書的收購市場會比較安心，但對于這一場收購，市場的答案比問題更少。

第一，為什么瑞信只賣給ubs？在過往的危機中，大家都會看到政府會千方百計把有可能的買家都拉進來，但這一次很明顯，整個討論的對象一直只限于UBS?？赡艽蠹倚睦锒加袛?，這與瑞士的國家基礎相關。金融業(yè)占整個瑞士GDP的500%，高于世界上任何一個國家。對于這樣一個國家來說，金融業(yè)是它的核心命脈，必須得把金融業(yè)控制在自己手上，而且要保證銀行的私密性、獨立性，這些可以說是瑞士這個國家和銀行業(yè)的立家之本，所以不能夠讓控制權落在別人手上，只能夠賣給UBS這個本國銀行。所以像這樣的一個價格，不管是一開始的10億還是32億的offer來說，能出得起的大型機構不少，比如沙特這樣的中東機構，但瑞士政府不想賣給瑞士以外的任何機構，這使得整個事情有很強的政治動因或者國家安全的考慮在背后。

第二，為什么著急賣？如果只是為了防止銀行業(yè)系統(tǒng)風險蔓延，從事后的反應來說，歐央行、英格蘭央行并沒有參與到這一場談判中，甚至還不一定會支持這樣的收購方式，這里面的考慮或許是擔憂瑞士金融系統(tǒng)的影響，或許有更多的雷在表面上沒有看到。

而這一次收購為什么急促地跳過股東表決？這與前面提到的兩條原因有關。由于沙特本身占股15%，其中沙特國家銀行10%，沙特王子5%，再加上卡塔爾等一些其他股東，很容易否決或是拖延這場收購，這就違背了前面兩條，就是既要只賣給ubs，還要著急賣。跳過股東表決已經是對股東權益的一種嚴重侵害了，而又選擇清零AT1，對債權人也是一次打擊。從政府角度來說，一方面用納稅人的錢去拯救一家私人機構，這本身就要背負很大的壓力，所以這個結果恰好就是在政治推動下的，要平衡來自于民粹的壓力，要讓所謂的股權、債權人這些資本家受到損失的方式進行的。

這場救火的連鎖反應

這么一場救火，事實上造成了一系列問題，也產生了一串連鎖反應，最直接的打擊體現在銀行的負債結構上。先看右邊這張圖，這張圖把銀行的負債結構按照清償順序列舉出來。清償順序最高的是存款，也就是在銀行破產清算的時候，存款者會最先得到償付。然后是高級優(yōu)先債權人，其次是非優(yōu)先債權人，接下來就到了二級資本、次級債的債權人，最后是一級資本。一級資本中也分成兩級，AT1是要高于普通股權的。

因此，從破產角度，從底向上先虧損的、先被清零的應該是普通股權，也就是沙特和其它二級市場的股權應該是首先被清零的，其次再到AT1，再往上才是次級債和優(yōu)先債，最后到存款。這是全市場公認的順序，按照這個方式來說，強行把AT1清零，但卻保全了股權，不但違背了市場常識，而且有可能違法。雖然在AT1債券發(fā)售時，條款有這么一種情況是可以被清零的，但這個條款和市場所公認的資本結構不符，可能會帶來后續(xù)持久的訴訟。

對于AT1的債券投資者來說，這不亞于一次晴天霹靂。因為大家之所以投AT1的原因，首先是在正常年份時，它比股要安全，因為它的清算級別高于普通股權，同時又比債的收益率更高，因為它的受償順序低于債，所以從任何角度來說，收益都應該高于債。還有很重要的一點是，AT1都是permanent永續(xù)債，只是發(fā)行人會在3年或5年到期時，享有一個按照成本、按照面值買回的option。所以這樣的一個債，從久期上來說，從清償順序上來說，都使得收益更高，才能彌補投資者的損失。于是它是一個比股安全，比債收益高的投資工具。但在當前的沖擊下，它顯出來的特征反而是兩者的好處沒有，但兩者的風險都沾上了。一方面它比股和債都要危險，彈性差于股票，收益就是一個固定的coupon，固定利率，屬于典型的有限盈利但無限虧損，limited upside & unlimited downside。從投資的常識來說，這是一筆非常不劃算的買賣。

瑞信的AT1有幾個世界上最大的債權基金，包括PIMCO、Invesco，現在都已經在考慮起訴瑞士政府或者相關機構，去拿回一部分損失。同時其他不良資產收購者包括投行，像高盛都在考慮收購CS的AT1，目標就是用訴訟的方式收回一部分價值，所以這場官司現在只是剛剛開始。

更廣泛的沖擊是整個歐洲銀行業(yè)的融資。歐銀行一直以來以發(fā)行AT1作為主要的補充資本金的方式，因為這種方式更容易吸引到投資者。AT1市場瞬間冰凍后，市場開盤后，AT1債券普遍跌了10-20%，這個跌幅其實已經帶有股票的性質了。未來AT1市場，恐怕不是全廢，也是大半廢掉。對于銀行來說，這代表著融資渠道變少，融資成本只會更高。

這樣對歐洲銀行的打擊，歐央行和英格蘭央行在當天晚上都發(fā)布了緊急聲明，宣布AT1的償付順序仍然高于普通股，瑞信事件是個案。當然這也帶來了很多疑問，就是瑞士央行和歐央行、英格蘭央行中間沒有任何的討論或者協(xié)調，這樣的一個銀行注冊在不同的地方，受不同地方監(jiān)管，這將進一步使得不同國家的銀行，各自的風險會陸續(xù)體現。

綜合來看，這場風險蔓延的本質是什么？現在已經從流動性危機向融資危機再向信用危機縱深發(fā)展。美國面臨的問題是由于存款擠兌所帶來的流動性危機，而歐洲銀行面臨的問題是融資變難、變貴的融資危機，這兩者的危機一旦疊加，其實就是信用危機。

風險還會繼續(xù)蔓延嗎？美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭央行等非常注重風險防范的央行，后續(xù)還會出臺怎樣的防風險方案？接下來的FOMC又將有怎樣的決議？本專欄都將密切關注。

袁駿說：全球宏觀第一線

華爾街見聞特邀晟元全球投資基金創(chuàng)始人、歷經多輪危機牛熊的資深傳奇交易員袁駿，推出年度專欄「袁駿說·全球宏觀第一線」，以平均每周一期或更多的視頻報告的形式，梳理影響全球金融市場的熱點主線。面對紛繁的宏觀變局和市場現象，袁駿將用他近二十年的全球宏觀交易經驗，結合第一線的投資思考，給你帶來及時、真實和最重要的市場關注點以及邏輯主線，值得你花時間閱讀判斷，對投資工作或有不少裨益。風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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