核心結(jié)論：

（1）短期層面，成交額占比快速提升，意味著情緒短期內(nèi)進(jìn)入到高潮，預(yù)期充分演繹，這個(gè)過程可能持續(xù)幾周；

（2）隨后在基本面預(yù)期變化、風(fēng)格變遷、外部沖擊等影響下，情緒階段性退潮，成交額占比也開始消化回落，而這個(gè)過程中，板塊是震蕩還是大幅下跌，取決于是否有強(qiáng)基本面支撐。

【資料圖】

（3）中期層面，當(dāng)板塊成交額占比回落到底部的時(shí)候，意味著性價(jià)比的大幅提升，但股價(jià)能否再度起來，超額收益會(huì)不會(huì)再創(chuàng)新高，最重要的還是回歸基本面預(yù)期，比如產(chǎn)業(yè)周期和催化劑。

1. 如何衡量擁擠度？這個(gè)指標(biāo)在多長時(shí)間維度較為有效？

我們用板塊的成交額占全部A股的比重來衡量板塊的擁擠程度。從時(shí)間層面來看，成交額占比是短期有效指標(biāo)，與最近1-2年內(nèi)的位置相比較為有意義。由于A股在中期層面可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格的輪動(dòng)與賽道的變遷，因此成交額占比的波動(dòng)中樞在中期層面也會(huì)發(fā)生變化。比如光伏、白酒，當(dāng)前相比于21年之前，成交額占比的中樞分別出現(xiàn)了顯著的上行與下行。

2. 擁擠度指標(biāo)的階段性底部與頂部有何意義？

（1）擁擠度指標(biāo)反映的是板塊短期的交易預(yù)期，衡量的是板塊的性價(jià)比高低，它本身并不意味著板塊即將漲或者跌，而基本面、流動(dòng)性、事件的催化往往是決定板塊進(jìn)一步走勢(shì)的因素。

（2）板塊的成交額占比在達(dá)到階段性高點(diǎn)后，往往對(duì)利好鈍化，對(duì)利空敏感，性價(jià)比大幅下降，后續(xù)對(duì)基本面、流動(dòng)性的驗(yàn)證以及事件影響往往決定板塊是轉(zhuǎn)入震蕩還是調(diào)整消化。以新能源車為例：新能源車在最近2年經(jīng)歷了4次成交額占比的大幅上升，分別是21年年初、21年的7月、21年12月和22年7月，其中前兩次（基本面支撐較強(qiáng)）板塊擁擠度達(dá)到階段性高位之后，分別是小幅下跌和震蕩，而后兩次（基本面預(yù)期弱化）則出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

（3）當(dāng)板塊擁擠度到達(dá)低位后，只能代表板塊性價(jià)比較高，后續(xù)是否上漲需要事件或者業(yè)績催化，從而改善基本面預(yù)期。以計(jì)算機(jī)為例：22年10月“大安全”主題活躍之前，擁擠度在相對(duì)底部震蕩近半年，直到10月“二十大”會(huì)議強(qiáng)調(diào)了安全主題的重要性，計(jì)算機(jī)板塊的擁擠度和超額收益均快速上升。22年底擁擠度再度回落相對(duì)低位，隨后在信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、chatGPT的催化下，擁擠度和超額收益快速上行。

3.如何看待TMT成交占比的大幅提升？

（1）從當(dāng)前來看，不管是TMT大類板塊整體，還是主要細(xì)分方向，均出現(xiàn)了成交額占比快速上行到高位的情況。因此，從短期的角度來看，目前TMT板塊性價(jià)比下降，短期進(jìn)一步上漲的話可能需要更超預(yù)期的事件催化和基本面預(yù)期的改善，因此不建議追漲，而性價(jià)比下降之后是轉(zhuǎn)入震蕩還是調(diào)整消化，可能還是要等待后續(xù)產(chǎn)業(yè)層面催化驗(yàn)證與基本面預(yù)期驗(yàn)證。

（2）但值得關(guān)注的是，擁擠度是一個(gè)偏短期的指標(biāo)，對(duì)于中期層面TMT板塊的走勢(shì)，還需要關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的演進(jìn)與變化。

在過去的半年中，大部分行業(yè)經(jīng)歷了從衰退到百廢待興，而在整個(gè)過程中，基本面層面的不確定性，使得擁擠度指標(biāo)作為衡量基本面預(yù)期演繹程度的重要指標(biāo)，變得更為重要，而我們也用擁擠度指標(biāo)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)提示：

（1）22年6月底報(bào)告《當(dāng)前成長板塊情緒怎樣？后續(xù)如何看待？》：當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)主要是【提示風(fēng)險(xiǎn)】，通過擁擠度指標(biāo)對(duì)新能源板塊的風(fēng)險(xiǎn)提示。在彼時(shí)，汽車、新能源車、光伏成交額占比均達(dá)到近一年的高位，我們提出，“一般來說，當(dāng)一個(gè)板塊的成交額占比或者換手率達(dá)到歷史經(jīng)驗(yàn)值的一個(gè)較高水平之后，會(huì)進(jìn)入一個(gè)板塊內(nèi)部情緒擴(kuò)散或者板塊整體沖刺的階段，后續(xù)換手率會(huì)逐步回落，對(duì)應(yīng)情緒降溫。目前來看，汽車、新能源車相對(duì)歷史位置的成交額占比最高，光伏和風(fēng)電次之。”，隨后上述板塊超額收益見頂回落。

（2）22年12月報(bào)告《干經(jīng)濟(jì)，但必須高質(zhì)量——在無人問津時(shí)做好準(zhǔn)備》：通過擁擠度指標(biāo)提示機(jī)會(huì)，”在無人問津時(shí)做好準(zhǔn)備”。在22年12月的時(shí)候，此前預(yù)期演繹較為充分的地產(chǎn)、醫(yī)藥等板塊擁擠度均抬升至高位，而信創(chuàng)、半導(dǎo)體、汽車鏈條、海風(fēng)、大儲(chǔ)、軍工等板塊擁擠度均回落至低位，我們提出，“短期從輪動(dòng)的角度，在市場(chǎng)充分交易復(fù)蘇預(yù)期、而又面對(duì)當(dāng)前基本面仍然偏弱、政策定力較高的情況下，我們建議將配置均衡到目前【無人問津】（成交額占比降到比較低的位置）同時(shí)有一些產(chǎn)業(yè)政策催化的成長方向上，具體包括：1、11月大幅跑輸?shù)拇蟀踩鍓K，包括信創(chuàng)、半導(dǎo)體等，對(duì)應(yīng)科技自立自強(qiáng)。2、賽道方向中，汽車鏈條，對(duì)應(yīng)穩(wěn)增長的方向；海風(fēng)、大儲(chǔ)、軍工，對(duì)應(yīng)23年需求確定性比較高的”。隨后上述板塊在1-2月均出現(xiàn)明顯的反彈。

那么到底如何衡量擁擠度？擁擠度指標(biāo)如何有效應(yīng)用？本文主要來回答以上問題。

01

我們用板塊的成交額占全部A股的比重來衡量板塊的擁擠程度。從時(shí)間層面來看，成交額占比是短期有效指標(biāo)，與最近1-2年內(nèi)的位置相比較為有意義。

由于A股在中期層面可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格的輪動(dòng)與賽道的變遷，因此成交額占比的波動(dòng)中樞在中期層面也會(huì)發(fā)生變化。

（1）以光伏為例：在21年賽道化之前，光伏板塊的成交額占比基本在1%-2.5%的區(qū)間波動(dòng)，而在21年賽道化之后，光伏板塊的成交額占比波動(dòng)中樞上升至3%-7%之間。因此，當(dāng)下的光伏的成交額占比的頂部與底部數(shù)據(jù)，與21年之前相比意義不大，而與近1-2年相比效果會(huì)更有效。

（2）以白酒為例：在21年核心資產(chǎn)泡沫階段性破裂之后，成交額占比的中樞出現(xiàn)了整體的下移。以一月中旬為例，白酒板塊的成交額占比達(dá)到3%附近，這已經(jīng)是近一年的階段性高位，但相比于20-21年，也就剛到彼時(shí)的區(qū)間底部，因此，如果拉長時(shí)間區(qū)間比較，那可能有效性就會(huì)下降。

02擁擠度指標(biāo)的階段性底部與頂部有何意義？

擁擠度指標(biāo)反映的是板塊短期的交易預(yù)期，衡量的是板塊的性價(jià)比高低，它本身并不意味著板塊即將漲或者跌，而基本面、流動(dòng)性、事件的催化往往是決定板塊進(jìn)一步走勢(shì)的因素。

短期成交額占比快速提升，意味著情緒極短期內(nèi)進(jìn)入到高潮，預(yù)期充分演繹，也意味著性價(jià)比的大幅回落，這個(gè)過程可能持續(xù)幾周；隨后在基本面預(yù)期變化、風(fēng)格變遷、外部沖擊等影響下，情緒階段性退潮，成交額占比也開始消化回落，而這個(gè)過程中，板塊是震蕩還是大幅下跌，取決于是否有強(qiáng)基本面支撐。而當(dāng)板塊成交額占比回落到底部的時(shí)候，意味著性價(jià)比的大幅提升，但股價(jià)能否再度起來，超額收益會(huì)不會(huì)再創(chuàng)新高，取決于基本面的預(yù)期，比如產(chǎn)業(yè)周期和催化劑。

2.1. 當(dāng)板塊擁擠度達(dá)到階段性高位的時(shí)候，性價(jià)比大幅下降，后續(xù)可能會(huì)轉(zhuǎn)入震蕩或者調(diào)整

板塊的成交額占比在達(dá)到階段性高點(diǎn)后，往往對(duì)利好鈍化，對(duì)利空敏感，性價(jià)比大幅下降，后續(xù)對(duì)基本面、流動(dòng)性的驗(yàn)證以及事件影響往往決定板塊是轉(zhuǎn)入震蕩還是調(diào)整消化。

以新能源車為例：新能源車在最近2年經(jīng)歷了4次成交額占比的大幅上升，分別是21年年初、21年的7月、21年12月和22年7月，其中前兩次板塊擁擠度達(dá)到階段性高位之后，分別是小幅下跌和震蕩，而后兩次則出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

（1）21年初、21年7月：強(qiáng)基本面支撐下板塊以小幅下跌或者震蕩為主。其中，21年年初成交額占比達(dá)到高位后，在美債利率快速上行的沖擊下，新能源車出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，但在“碳中和”、“碳達(dá)峰”加速推進(jìn)、板塊滲透率快速提升的背景下，較強(qiáng)的基本面支撐使得板塊調(diào)整幅度并不大；同樣，在21年7月成交額占比達(dá)到峰值后，“能耗雙控”政策下資金流向周期資源品方向，板塊轉(zhuǎn)入震蕩，并在當(dāng)年三季報(bào)落地附近再度上漲。

（2）21年12月、22年7月：基本面支撐走弱、事件沖擊下板塊下跌明顯。隨著22年年初美債利率快速上行，對(duì)新能源車板塊再度形成估值壓力，隨后國內(nèi)疫情的嚴(yán)峻導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)沖擊，部分車廠停產(chǎn)，基本面預(yù)期的走弱使得板塊面臨較大的調(diào)整壓力。同樣，在22年7月成交額占比再度達(dá)到高位后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的放緩、美債利率的再度上行以及新能源車銷售滲透率接近30%的平臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于基本面與估值的預(yù)期再度走弱，板塊再度出現(xiàn)較大的跌幅。

自11月以來，預(yù)期炒作較多的食品飲料、出行鏈、地產(chǎn)等板塊，擁擠度頂部的規(guī)律同樣有效。

2.2. 擁擠度處在低位只能代表性價(jià)比較高，上漲仍需要催化

當(dāng)板塊擁擠度到達(dá)低位后，只能代表板塊性價(jià)比較高，后續(xù)是否上漲需要事件或者業(yè)績催化，從而改善基本面預(yù)期。

以計(jì)算機(jī)為例：

（1）22年10月“大安全”主題活躍之前，擁擠度在相對(duì)底部震蕩近半年。在22年4月計(jì)算機(jī)板塊擁擠度回落到相對(duì)底部之后，在近半年的時(shí)間里，擁擠度一直在相對(duì)底部，對(duì)應(yīng)板塊超額收益也在相對(duì)底部震蕩，核心是背后沒有事件或者業(yè)績催化，投資者的基本面預(yù)期較差，直到10月“二十大”會(huì)議強(qiáng)調(diào)了安全主題的重要性，計(jì)算機(jī)板塊的擁擠度和超額收益均快速上升。

（2）22年底擁擠度再度回落低位，隨后在信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、chatGPT的催化下，擁擠度和超額收益快速上行：22年底計(jì)算機(jī)板塊擁擠度再度回落，這一次由于催化眾多，超額收益很快走了出來。

03當(dāng)下如何看待TMT板塊的擁擠度快速提升？

從當(dāng)前來看，不管是TMT大類板塊整體，還是主要細(xì)分方向，均出現(xiàn)了成交額占比快速上行到高位的情況。其中，TMT板塊當(dāng)前總體成交額占比（37%附近）在逼近19-20年，5G產(chǎn)業(yè)周期初期TMT大行情時(shí)的高位（40%左右）；細(xì)分來看，通信、計(jì)算機(jī)、傳媒均為兩年來的新高，計(jì)算機(jī)也達(dá)到19-20年時(shí)期的高位，相比之下，電子擁擠度雖然上行的也比較快，但目前尚未突破21年和22年的高點(diǎn)。

因此，從短期的角度來看，目前TMT板塊性價(jià)比下降，短期進(jìn)一步上漲的話可能需要更超預(yù)期的事件催化和基本面預(yù)期的改善，因此不建議追漲，而性價(jià)比下降之后是轉(zhuǎn)入震蕩還是調(diào)整消化，可能還是要等待后續(xù)產(chǎn)業(yè)層面催化驗(yàn)證與基本面預(yù)期驗(yàn)證。

但值得關(guān)注的是，擁擠度是一個(gè)偏短期的指標(biāo)，對(duì)于中期層面TMT板塊的走勢(shì)，還需要關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的演進(jìn)與變化。因?yàn)樵谥衅趯用?，不管是中美股市，宏觀因子如流動(dòng)性、突發(fā)事件等對(duì)板塊走勢(shì)影響弱化，產(chǎn)業(yè)周期的趨勢(shì)才是科技板塊行情的決定因素，比如典型案例包括：99-00年的納斯達(dá)克（PC周期）、10年的中小板（智能手機(jī)周期）、13年的創(chuàng)業(yè)板（移動(dòng)互聯(lián)周期）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：突發(fā)黑天鵝事件沖擊市場(chǎng)偏好、擁擠度經(jīng)驗(yàn)不具代表性、5G產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)速度不及預(yù)期

本文作者：天風(fēng)策略劉晨明團(tuán)隊(duì)，來源：晨明的策略深度思考 (ID:fenxishixubiao)，原文標(biāo)題：《【天風(fēng)策略】如何看待TMT成交占比的大幅提升？》

本報(bào)告分析師

劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110516090006

李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110518030001

許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110518070006

趙 陽 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110520090003

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