投資要點(diǎn)

負(fù)carry的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：

我們把負(fù)carry分為狹義和廣義兩個(gè)層次：狹義的負(fù)carry指?jìng)顿Y的負(fù)carry，這對(duì)金融穩(wěn)定的影響有限；廣義的負(fù)carry包括銀行體系和非銀體系的負(fù)carry。

美國(guó)商業(yè)銀行負(fù)carry是個(gè)偽命題，貨幣緊縮周期中，銀行的carry水平還在擴(kuò)大；

(資料圖片僅供參考)

美國(guó)非銀體系陷入深度負(fù)carry狀態(tài)，是美國(guó)金融穩(wěn)定的最大隱患。

如何理解硅谷銀行事件？

硅谷銀行事件符合經(jīng)典的Diamond-Dybvig模型，硅谷銀行事件是流動(dòng)性危機(jī)，不是償付危機(jī)；

當(dāng)前美國(guó)中小銀行風(fēng)波和1980年代儲(chǔ)貸危機(jī)有本質(zhì)區(qū)別；

警惕負(fù)carry對(duì)影子銀行體系的沖擊：

證券交易商（Securities Dealers）負(fù)債成本已經(jīng)高于安全資產(chǎn)的收益，非銀機(jī)構(gòu)只能在資產(chǎn)端加大risk taking,來(lái)獲得更高的收益率；

非銀體系負(fù)carry下，影子銀行體系野蠻生長(zhǎng)。黑石違約可能只是影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的冰山一角，后續(xù)如果歐美經(jīng)濟(jì)基本面加速惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)上升和資產(chǎn)價(jià)值縮水將觸發(fā)影子銀行體系fire sale和解杠桿。

對(duì)大類資產(chǎn)定價(jià)的看法：

短期來(lái)看，SVB和瑞信事件平息后，市場(chǎng)可能回歸對(duì)通脹和貨幣緊縮的定價(jià)邏輯；

黃金存在戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)，但可以耐心等待更好的配置時(shí)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹壓力超預(yù)期緩和，進(jìn)而導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束加息，美債牛市開(kāi)啟時(shí)間可能提前；聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)鴿時(shí)點(diǎn)和程度超出預(yù)期，導(dǎo)致美債利率高點(diǎn)低于我們的預(yù)期；美國(guó)金融部門發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)在超預(yù)期降息

引言：我們?cè)?023年度展望《全球金融體系的“靜力試驗(yàn)”》中指出，金融風(fēng)險(xiǎn)將接替通脹成為今年全球宏觀的主要矛盾和影響大類資產(chǎn)走勢(shì)的核心主線。近期硅谷銀行和瑞士信貸相繼爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

近期事件可能演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)嗎？未來(lái)全球金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)又在哪？我們嘗試對(duì)貨幣緊縮傳導(dǎo)至金融風(fēng)險(xiǎn)的路徑和機(jī)制進(jìn)行分析，希望給投資者在高度不確定性環(huán)境下的資產(chǎn)配置提供有參考價(jià)值的路標(biāo)。

負(fù)carry的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義

Carry是很常用的一個(gè)金融術(shù)語(yǔ)，通常指持有某類資產(chǎn)的凈收益。對(duì)于固收投資者來(lái)說(shuō)，carry就是票息減去負(fù)債成本。2022年8月以來(lái)，10年期美債與2年期美債持續(xù)倒掛，標(biāo)志負(fù)carry的開(kāi)端。2022年11月之后，10年期美債又與聯(lián)邦基金有效利率倒掛，意味著負(fù)carry的程度進(jìn)一步加深。如果carry是固收投資的唯一收入來(lái)源，那么美國(guó)大批固收從業(yè)人員將會(huì)失業(yè)。慶幸的是，固收投資還可以獲得資本利得，負(fù)carry形成過(guò)程中，收益率下行帶來(lái)的資本利得一定程度對(duì)沖掉負(fù)carry的損失。即使當(dāng)期沒(méi)有資本利得，未來(lái)獲得資本利得的預(yù)期也能支撐債券市場(chǎng)的負(fù)carry在短期維持一個(gè)穩(wěn)態(tài)，投資者不會(huì)僅僅因?yàn)樨?fù)carry就降杠桿和拋售資產(chǎn)。但是負(fù)carry持續(xù)時(shí)間如果拉長(zhǎng)，那么債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性就會(huì)顯著加?。和顿Y者只能通過(guò)壓低長(zhǎng)端利率獲得資本利得，來(lái)對(duì)沖負(fù)carry的損失并維系總收益的平衡；而一旦做多長(zhǎng)端邏輯被證偽，長(zhǎng)端就會(huì)遭遇劇烈的解杠桿和拋售。這也是為何過(guò)去一段時(shí)期美債市場(chǎng)的波動(dòng)率大幅上升。

債券市場(chǎng)的負(fù)carry只是影響了金融機(jī)構(gòu)的投資收益和債券從業(yè)人員的獎(jiǎng)金，并沒(méi)有從根本上威脅美國(guó)金融體系的運(yùn)行。美國(guó)財(cái)政部可以照常通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)獲得融資，負(fù)carry下，美國(guó)財(cái)政部還可以用更低的成本借到長(zhǎng)錢，何樂(lè)而不為。我們可以把債券市場(chǎng)的負(fù)carry稱作狹義負(fù)carry，它只是放大了美債市場(chǎng)的波動(dòng)并可能使部分投資機(jī)構(gòu)受損，但并不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。金融體系廣義的carry狀態(tài)，包括商業(yè)銀行體系和非銀體系的carry，才是決定金融穩(wěn)定的根本。

美國(guó)商業(yè)銀行體系一直維持正carry狀態(tài)，2022年隨著聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，美國(guó)銀行體系carry反而出現(xiàn)擴(kuò)大。美國(guó)商業(yè)銀行收入來(lái)源多元，但本質(zhì)上還是從carry中獲得收益。商業(yè)銀行的carry可以簡(jiǎn)單理解為貸款利率減去存款利率，即凈息差。關(guān)于美國(guó)商業(yè)銀行的carry狀態(tài)有兩點(diǎn)事實(shí)：1、是美國(guó)銀行體系的carry一直為正，不存在負(fù)carry的狀態(tài)；2、在貨幣緊縮周期，美國(guó)商業(yè)銀行的carry往往出現(xiàn)擴(kuò)大。就最近的兩輪貨幣緊縮周期來(lái)看，2013-2018年以及2021-2022年，美國(guó)存款機(jī)構(gòu)凈利息收入同比增速都是上行的。債券市場(chǎng)的負(fù)carry不代表商業(yè)銀行也是負(fù)carry，這是慣常認(rèn)知上很容易產(chǎn)生的誤區(qū)。

美國(guó)商業(yè)銀行負(fù)債成本的高粘性是維持正carry的主要原因。傳統(tǒng)上，美國(guó)商業(yè)銀行存款市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)存在割裂。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，存款利率會(huì)上行，但上行幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于聯(lián)邦基金利率和其他貨幣市場(chǎng)工具。貨幣基金即使相比存款有更高的收益率，也不會(huì)對(duì)存款產(chǎn)生顯著的分流效應(yīng)。另外，美國(guó)居民和企業(yè)，對(duì)商業(yè)銀行的選擇存在較強(qiáng)路徑依賴，這導(dǎo)致美國(guó)商業(yè)銀行存款端競(jìng)爭(zhēng)烈度很低。美國(guó)銀行業(yè)整體存在非常強(qiáng)的地域性，比如美國(guó)第七大銀行US Bank，在美國(guó)東海岸幾乎沒(méi)有網(wǎng)點(diǎn)。美國(guó)第九大銀行PNC與US Bank相反，其網(wǎng)點(diǎn)主要集中在東海岸，廣大中西部地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)稀少。通常在美國(guó)某個(gè)特定地區(qū)，只存在少數(shù)幾家銀行的網(wǎng)點(diǎn)供當(dāng)?shù)鼐用窈推髽I(yè)選擇。一旦開(kāi)戶，支票賬戶和儲(chǔ)蓄賬戶的使用慣性使居民和企業(yè)不會(huì)輕易更換開(kāi)戶行，因此存款競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的存款利率上行幅度十分有限。

美國(guó)非銀體系陷入深度負(fù)carry狀態(tài)，是美國(guó)金融穩(wěn)定的最大隱患。債券市場(chǎng)和銀行體系的carry相對(duì)容易定義，非銀體系則存在種類繁多的機(jī)構(gòu)類型、不同的負(fù)債來(lái)源和收益要求、五花八門的資產(chǎn)類別和投資策略，因此很難對(duì)非銀體系的carry給出一個(gè)總體的定義。這里我們以美國(guó)非常重要的非銀投資機(jī)構(gòu)-養(yǎng)老金為例，來(lái)表征非銀體系的整體carry狀態(tài)。2022年美國(guó)州級(jí)公共養(yǎng)老金投資收益率中位數(shù)是-5.2%，而公共養(yǎng)老金要求回報(bào)率的中位數(shù)是7%。實(shí)際投資收益與要求回報(bào)率的巨大偏差，嚴(yán)重惡化了美國(guó)公共養(yǎng)老金的財(cái)務(wù)狀態(tài)（funding ratio）。退休金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、個(gè)人退休賬戶（IRA）等是非銀機(jī)構(gòu)主要的負(fù)債來(lái)源，聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，使美國(guó)金融市場(chǎng)所提供的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這些資金的要求回報(bào)率，這才是美國(guó)負(fù)carry最核心的問(wèn)題所在。

我們作個(gè)簡(jiǎn)單總結(jié)。負(fù)carry是一個(gè)很籠統(tǒng)的概念，“負(fù)carry必然引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)”的結(jié)論缺少清晰嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐评怼Ｎ覀儼沿?fù)carry分為狹義和廣義兩個(gè)層次：狹義的負(fù)carry指?jìng)顿Y的負(fù)carry，這對(duì)金融穩(wěn)定的影響有限；廣義的負(fù)carry包括銀行體系和非銀體系的負(fù)carry。銀行體系負(fù)carry是個(gè)偽命題，貨幣緊縮周期商業(yè)銀行carry甚至在擴(kuò)大。非銀體系廣泛的負(fù)carry才是真正影響美國(guó)金融穩(wěn)定的癥結(jié)所在。

如何理解硅谷銀行事件？

硅谷銀行事件符合經(jīng)典的Diamond-Dybvig模型。2022年Diamond和Dybvig憑借在1983年提出的銀行擠兌模型獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，Diamond- Dybvig 擠兌模型可以完美解釋硅谷銀行事件。Diamond-Dybvig模型可以分三點(diǎn)來(lái)理解：1、銀行的存款期限較短，而實(shí)體的貸款期限較長(zhǎng)，銀行盈利模式本身就是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配來(lái)賺取carry;2、雖然單個(gè)儲(chǔ)戶的取現(xiàn)需求是隨機(jī)且不可預(yù)測(cè)的，但在大數(shù)定律下，儲(chǔ)戶的取現(xiàn)需求穩(wěn)定且只占總存款的一小部分，這使銀行的平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)成為可能；3、一旦儲(chǔ)戶出現(xiàn)恐慌情緒，無(wú)論銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況健康與否，儲(chǔ)戶唯一理性的選擇是沖入銀行取出自己的存款，這是符合納什均衡的最優(yōu)解。Diamond-Dybvig模型下，建立存款保險(xiǎn)制度可以有效改變儲(chǔ)戶決策博弈的均衡解，防止銀行出現(xiàn)擠兌。硅谷銀行之所以遭遇擠兌，核心原因是存款集中度過(guò)高導(dǎo)致受FDIC保險(xiǎn)的存款比例太低，這與硅谷銀行的經(jīng)營(yíng)模式和客戶結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。聯(lián)儲(chǔ)加息、SVB自身對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)不當(dāng)只是危機(jī)的觸發(fā)劑。

硅谷銀行事件是流動(dòng)性危機(jī)，不是償付危機(jī)。我們?cè)诘谝徊糠终撌?，美?guó)商業(yè)銀行一直維持正carry,在貨幣緊縮周期，商業(yè)銀行正carry還在擴(kuò)大，銀行盈利水平趨勢(shì)改善。硅谷銀行整體盈利狀況沒(méi)有問(wèn)題，擠兌風(fēng)波的導(dǎo)火索是債券收益率大幅上行帶來(lái)大額未實(shí)現(xiàn)資本損失，進(jìn)而沖擊儲(chǔ)戶和股東的信心。如果沒(méi)有存款擠兌和資產(chǎn)端的“fire sale”，SVB債券投資的損失就不會(huì)計(jì)入損益表，更不會(huì)破產(chǎn)被FDIC接管。因此SVB事件是短期內(nèi)負(fù)債大額流出引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)（liquidity crisis），而不是資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平惡化導(dǎo)致的償付危機(jī)（solvency crisis）。美國(guó)其他商業(yè)銀行也面臨未實(shí)現(xiàn)資本損失的問(wèn)題，但2022年末美國(guó)商業(yè)銀行未實(shí)現(xiàn)資本損失為6200億美元（包含AFS和HTM）,而美國(guó)商業(yè)銀行總資本高達(dá)2.2萬(wàn)億美元，銀行業(yè)整體遠(yuǎn)未到資不抵債的水平。

當(dāng)前美國(guó)中小銀行風(fēng)波和1980年代儲(chǔ)貸危機(jī)有本質(zhì)區(qū)別。1979-1982年，沃爾克鐵腕加息曾引發(fā)了美國(guó)儲(chǔ)貸銀行危機(jī)。美國(guó)的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)（Savings&Loan）是特殊的一類銀行機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)非常單一，即吸收存款和發(fā)放住房按揭貸款。其住房按揭多以固定利率發(fā)放，當(dāng)沃爾克在1979-1981年急劇加息后，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)獲取負(fù)債的成本超過(guò)了住房貸款利率，美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)有三分之一因資不抵債而走向破產(chǎn)。而當(dāng)前美國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)多元，存款成本低，并沒(méi)有因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)加息陷入盈利危機(jī)和償付危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)最后借款人的職責(zé)后，這次中小銀行風(fēng)波將逐步平息。SVB破產(chǎn)引發(fā)美國(guó)中小銀行儲(chǔ)戶恐慌性擠兌，美國(guó)商業(yè)銀行負(fù)債端出現(xiàn)“中小銀行到大銀行”和“商業(yè)銀行到貨幣基金”兩條存款搬家的路徑。美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)商業(yè)銀行債券投資產(chǎn)生的資本損失創(chuàng)設(shè)了BTFP工具，商業(yè)銀行可以按債券面值而不是凈值抵押從聯(lián)儲(chǔ)獲取流動(dòng)性。同時(shí)，商業(yè)銀行也可以通過(guò)傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口從聯(lián)儲(chǔ)獲取緊急流動(dòng)性。硅谷銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行的借款飆升，有力緩解了美國(guó)中小銀行的流動(dòng)性危機(jī)。白芝浩法則（Bagehot’s Dictum）認(rèn)為，中央銀行在出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)時(shí)應(yīng)慷慨承擔(dān)最后貸款人的角色，全球一百多年來(lái)的實(shí)踐中，白芝浩法則已經(jīng)成為金科玉律。當(dāng)前美國(guó)金融體系流動(dòng)性仍然處于過(guò)剩狀態(tài)，表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金存款和逆回購(gòu)存款仍在高位，去年開(kāi)始的縮表還未完全抽離冗余流動(dòng)性。因此美國(guó)商業(yè)銀行根本不存在系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。硅谷銀行事件引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)波，只是結(jié)構(gòu)性、局部性、暫時(shí)性的擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)出手相救后，這波擠兌潮將逐步平息。

關(guān)于硅谷銀行事件，我們有兩點(diǎn)需要明確：1、美國(guó)商業(yè)銀行整體仍然是正carry,凈息差和盈利狀況良好，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，信用風(fēng)險(xiǎn)尚未大幅惡化；2、美國(guó)金融體系流動(dòng)性整體處于冗余狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)也有多種流動(dòng)性提供工具以承擔(dān)最后借款人的角色，銀行體系不存在系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。SVB包括Signature銀行破產(chǎn)具有很強(qiáng)的異質(zhì)性和偶然性，不能代表美國(guó)銀行業(yè)的整體情況。

非銀體系的負(fù)carry才是危險(xiǎn)所在

美國(guó)非銀體系已經(jīng)陷入深度負(fù)carry狀態(tài)。前面我們以美國(guó)養(yǎng)老金為例，論述了美國(guó)非銀機(jī)構(gòu)的負(fù)carry狀態(tài)。證券交易商（Securities Dealers）也是非銀體系很重要的一類機(jī)構(gòu)，其負(fù)債成本也已經(jīng)高于安全資產(chǎn)的收益。證券交易商的負(fù)債依賴批發(fā)性融資市場(chǎng)，其負(fù)債成本為三方回購(gòu)市場(chǎng)利率TGCR和雙邊回購(gòu)市場(chǎng)利率SOFR，TGCR和SOFR走勢(shì)基本和聯(lián)邦基金利率一致，這意味著交易商的負(fù)債成本在過(guò)去一年大幅抬升。如果交易商資產(chǎn)端持有國(guó)債等安全資產(chǎn)，那么意味著嚴(yán)重的負(fù)carry，因此交易商只能在資產(chǎn)端加大risk taking,來(lái)獲得更高的收益率。

影子銀行體系通過(guò)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化來(lái)改變資產(chǎn)的期限、流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)，使之匹配負(fù)債端的需求，這也是非銀體系面對(duì)負(fù)carry不得已而為之的方式。影子銀行泛指商業(yè)銀行體系之外對(duì)實(shí)體提供融資中介服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，他們使用資產(chǎn)抵押票據(jù)（ABCP）、ABS、CDOs等資產(chǎn)證券化手段，把不透明、長(zhǎng)久期、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為短久期、低風(fēng)險(xiǎn)、類貨幣的資產(chǎn)。2008年金融危機(jī)之后，全球攜手加強(qiáng)了對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，但對(duì)影子銀行的監(jiān)管有些束手無(wú)策。

黑石CMBS違約可能只是影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的冰山一角，后續(xù)如果歐美經(jīng)濟(jì)基本面加速惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)上升和資產(chǎn)價(jià)值縮水將觸發(fā)影子銀行體系fire sale和解杠桿。私人信貸（private credit）是影子銀行體系很重要的一類底層資產(chǎn)，從體量上已經(jīng)接近銀行體系對(duì)實(shí)體的貸款。這類貸款相比銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)更高，結(jié)構(gòu)設(shè)定更復(fù)雜更不透明，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化危及底層資產(chǎn)價(jià)值，整個(gè)影子銀行體系可能面臨類似于商業(yè)銀行的擠兌。影子銀行擠兌與銀行擠兌有兩點(diǎn)不同：1)聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有直接面對(duì)影子銀行的流動(dòng)性供給工具；2）FDIC沒(méi)有對(duì)影子銀行的保險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)和FDIC是SVB風(fēng)波快速平息的關(guān)鍵，這意味著一旦影子銀行擠兌形成，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散可能更加不受控制。

在影子銀行風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前，美國(guó)非銀體系可能出現(xiàn)更多1994年Orange County以及1998年LTMC級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)事件。1994年Orange County破產(chǎn)以及1998年長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)都是典型的非銀體系因聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致carry減少，金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向risk taking和加高杠桿的方式獲取收益的案例。這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件沒(méi)有從根本上危及美國(guó)的金融穩(wěn)定，但階段性對(duì)美國(guó)貨幣政策以及金融市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)。本次硅谷銀行事件與Orange County和LTMC風(fēng)波的影響程度相似。屋子里不止有一只蟑螂，更多的蟑螂可能潛伏在美國(guó)的pension fund、hedge fund等非銀投資機(jī)構(gòu)中。

金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)大類資產(chǎn)的含義

短期來(lái)看，SVB和瑞信事件平息后，市場(chǎng)可能回歸對(duì)通脹和貨幣緊縮的定價(jià)邏輯。美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC加息25bp符合市場(chǎng)期待，同時(shí)SEP指引與去年12月相比沒(méi)有太大調(diào)整，隱含未來(lái)還有一次25bp的加息，且2023年全年不會(huì)降息。顯然市場(chǎng)并不相信聯(lián)儲(chǔ)的指引，短端美債的定價(jià)已經(jīng)隱含下半年開(kāi)啟降息的預(yù)期。硅谷銀行事件并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地沖擊美國(guó)基本面，也沒(méi)有緩解美國(guó)通脹壓力，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的“credit crunch”還需要更多時(shí)間來(lái)觀察。去年四季度美國(guó)CPI快速下行后，今年1-2月遭遇明顯阻力，核心服務(wù)和住房是主要的粘性項(xiàng)。美國(guó)薪資增速維持在高平臺(tái)，意味著美國(guó)服務(wù)通脹還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，短期內(nèi)通脹形勢(shì)可能并不會(huì)觸發(fā)聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，二季度聯(lián)儲(chǔ)可能還會(huì)有1-2次加息。結(jié)合我們前文的分析，美國(guó)商業(yè)銀行carry狀況受益于貨幣緊縮，因此硅谷銀行事件不會(huì)帶來(lái)過(guò)多連鎖反應(yīng)。短期避險(xiǎn)情緒消退后，美債收益率曲線可能面臨一定反彈壓力。我們?cè)谀甓炔呗浴度蚪鹑隗w系的“靜力試驗(yàn)”》中指出，全年來(lái)看我們對(duì)做多美債保持樂(lè)觀，美國(guó)衰退的前景和潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)是美債的主要利好。高波動(dòng)環(huán)境下美債的交易難度較大，不妨采用配置的思路來(lái)逢高買入。

黃金存在戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)，但可以耐心等待更好的配置時(shí)點(diǎn)。今年剩下的時(shí)間內(nèi)，全球可能出現(xiàn)更多金融風(fēng)險(xiǎn)事件，黃金的避險(xiǎn)價(jià)值突顯。同時(shí)歐美基本面大概率走向衰退，實(shí)際利率也有望隨之下行，黃金估值有望趨勢(shì)性上行。但是二季度黃金可能仍然面臨聯(lián)儲(chǔ)加息的擾動(dòng)，且硅谷銀行和瑞信事件過(guò)后，避險(xiǎn)情緒回落也可能階段性壓制黃金表現(xiàn)。2022年以來(lái)，投資者對(duì)黃金的強(qiáng)勁配置需求使黃金價(jià)格存在一定高估，當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束以及經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)進(jìn)一步明確后，黃金有望出現(xiàn)更好的買點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹壓力超預(yù)期緩和，進(jìn)而導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束加息，美債牛市開(kāi)啟時(shí)間可能提前；聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)鴿時(shí)點(diǎn)和程度超出預(yù)期，導(dǎo)致美債利率高點(diǎn)低于我們的預(yù)期；美國(guó)金融部門發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)在超預(yù)期降息

本文作者：興業(yè)證券羅雨濃、黃偉平、左大勇，來(lái)源：興證固收研究，原文標(biāo)題：《【興證固收】負(fù)carry如何影響金融穩(wěn)定？——硅谷銀行事件引發(fā)的深度思考》

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190516070005

羅雨濃 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190520020001

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