概要

去年，我國住戶部門存款增加17.8萬億元，同比多增了接近8萬億，刷新歷史記錄。由此，市場上對居民超額儲蓄有多少、未來存款如何轉(zhuǎn)移等產(chǎn)生了比較多的討論。在之前的專題中我們就詳細分析過，近幾年我國居民存款高增長，主要的原因并不是儲蓄的明顯增加，而是居民財富配置渠道越來越依賴存款。

(資料圖片)

過去房地產(chǎn)是承接我國居民財富配置的最重要的底層資產(chǎn)，近幾年房地產(chǎn)價格不漲反跌，房地產(chǎn)難以承接較多財富配置的情況下，居民財富會不會流向股市呢？還是僅僅停留在存款上？本篇專題，我們主要考察美國和日本居民在后房地產(chǎn)時代的資產(chǎn)配置經(jīng)驗，希望能夠?qū)ε袛辔覈用褓Y產(chǎn)配置的方向有所幫助。

后地產(chǎn)時代：美國愛股票，日本愛存款

以地產(chǎn)泡沫破裂為周期大拐點。具體來看，日本的房價下跌從1991年2季度開啟，而后房價地價長期走低；美國的地產(chǎn)大調(diào)整則是發(fā)生在2007年1季度。那么在泡沫破裂后，兩個經(jīng)濟體的家庭部門在房地產(chǎn)方面的資產(chǎn)配置均出現(xiàn)持續(xù)的回落。日本居民部門的非金融資產(chǎn)占比從1991年的61%持續(xù)縮水，到2006年比重已經(jīng)下降到39.2%；美國家庭的非金融資產(chǎn)占比到2014年的時候相比2007年也壓縮了近7個百分點，此后基本在30%左右波動。相對應(yīng)的，兩地的金融資產(chǎn)占比則是明顯抬升。

不過在居民財富更多積累為金融資產(chǎn)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，美國和日本的配置方向卻“大相徑庭”。

房地產(chǎn)泡沫破滅后08年金融危機爆發(fā)，美國股市大幅波動，居民短期選擇避險轉(zhuǎn)買存款和貨基，但隨著09年權(quán)益市場逐步企穩(wěn)，家庭的財富明顯呈現(xiàn)向股票和共同基金等轉(zhuǎn)移的趨勢。到2019年，美國居民持有股票與基金的規(guī)模已經(jīng)占到整體金融資產(chǎn)的33.4%（不包括間接持有股票），相比2009年的時候提升超10個百分點。而同期，現(xiàn)金存款的配置比重則相對穩(wěn)定（占比不到13%），壽險養(yǎng)老金的占比則是持續(xù)回落。

而對日本家庭來說，危機后沒有流入房地產(chǎn)的資金，更多都鎖定在銀行存款賬戶，或者以現(xiàn)金的形式保存。現(xiàn)金存款類在日本居民金融資產(chǎn)中本就占到五成左右，而從1991年地產(chǎn)泡沫破裂開始，家庭現(xiàn)金存款的比重重新回升，8年間大約上行了7個百分點至55.6%。而在基金股票市場中的資產(chǎn)比例則從1990年時的20.3%回落到2002年的7.5%，跟美國的情況明顯不同。

如果說危機后兩地股市的表現(xiàn)存在明顯區(qū)別，價格本身可能造成居民權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模的被動變化。那我們將時間拉長，2013年以后日本股市同樣進入了長期牛市，居民持有股票和基金的比重卻僅是抬升了2.4個百分點（截至2021年）。從家庭部門資金流量表看，如果剔除價格后，期間日本居民的股權(quán)基金投資反而是資金凈流出的，同時仍有較高比例的資金持續(xù)流向現(xiàn)金、存款以及保險類資產(chǎn)。

所以我們發(fā)現(xiàn)，居民財富即便不再大量進入房地產(chǎn)市場，也并不意味著會流向權(quán)益市場。日本就是一個典型：居民更愿意以現(xiàn)金存款的方式將財富安全儲存下來，即便是在股票持續(xù)走牛的時期。那么關(guān)鍵的問題在于，日本居民為什么偏愛買存款和現(xiàn)金？如果要推動居民財富向權(quán)益市場配置，可能還需要哪些條件？

日本居民：為何鐘愛存款？

對于一個地區(qū)居民的資產(chǎn)配置，各種層面的因素都會或深或淺地產(chǎn)生影響。在這里，我們主要從三個角度進行可能原因的探討，進而也可以作為分析我國居民未來資產(chǎn)配置路徑的參考。

2.1時代背景：戰(zhàn)后政府鼓勵儲蓄

日本居民的風(fēng)險偏好是不是一直比較低呢？其實并不是。從更長周期的歷史看，日本居民并不是早期就偏愛無風(fēng)險資產(chǎn)的。在二戰(zhàn)前后，日本政府為了迅速振興經(jīng)濟，啟動了“居民儲蓄運動”。具體來說，為了能夠更有針對性地進行資金投放、拉動工業(yè)發(fā)展，日本政府確立了以銀行為中心的間接融資模式。并且宣傳鼓勵居民增加銀行存款，還推出了免除存款利息稅等系列優(yōu)惠政策。而后在居民儲蓄的支持下，日本也成功在二戰(zhàn)后的二十多年間實現(xiàn)了快速工業(yè)化。可以說，日本居民更愛現(xiàn)金存款的背后，有著長期的時代背景。

而在這種時代背景下，一方面居民形成了存款儲蓄的習(xí)慣、對安全資產(chǎn)的追求也更深入人心；另一方面，長期不鼓勵風(fēng)險投資的環(huán)境，也造成了日本居民的金融知識相對匱乏。相比于無風(fēng)險資產(chǎn)，風(fēng)險資產(chǎn)的配置有一定的入門成本，典型的就是金融知識。根據(jù)日本證券交易商協(xié)會的調(diào)查，對于不持有股票的原因，受訪者中回答“相關(guān)知識不足”的比例最高，超過50%；還有20%的群體表示“不知道該買什么”。由此可見，居民的金融知識不足，也會限制家庭投資風(fēng)險資產(chǎn)。

從日本民眾的金融素養(yǎng)調(diào)查結(jié)果看，到2016年受訪者在金融知識問題上的作答正確率依然比美國受訪者要低7個百分點。因此在日本，持有風(fēng)險資產(chǎn)的家庭的比重長期偏低，一定程度也受到了居民金融知識不足的約束。相比在美國有超過50%的家庭持有股票資產(chǎn)，日本的對應(yīng)家庭比例長期在25%以下，還有75%左右的家庭不參與風(fēng)險資產(chǎn)投資。

2.2 資產(chǎn)配置理論：風(fēng)險資產(chǎn)低收益、高波動

除了時代背景，我們回到資產(chǎn)配置本身。從投資組合理論看，對于給定風(fēng)險厭惡程度的投資者，影響風(fēng)險資產(chǎn)最優(yōu)頭寸的因素主要是風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率、標(biāo)準(zhǔn)差以及無風(fēng)險收益率。

盡管近30年日本的無風(fēng)險收益率持續(xù)走低，一定程度上可以推動風(fēng)險資產(chǎn)的配置；但對比各類資產(chǎn)表現(xiàn)，從近40年的長周期視角（1980年-2019年），日本股市的年化收益率只略高于債券資產(chǎn)，而波動率卻顯著高于剩下幾類資產(chǎn)。更不用說對比風(fēng)險低、收益高、長期慢牛的美國股票市場，日本股票市場的吸引力更顯不足。因此從資產(chǎn)配置角度，風(fēng)險資產(chǎn)超額收益的預(yù)期以及市場波動率的差異，也是造成美國和日本家庭不同的資產(chǎn)配置選擇的重要原因。

而風(fēng)險偏好方面，除了文化等因素的影響，90年代大危機的經(jīng)歷，也提高了日本居民的風(fēng)險厭惡水平。Ulrike Malmendier和Stefan Nagel 通過對比美國不同時代居民的風(fēng)險承受水平，總結(jié)得到個人經(jīng)歷的風(fēng)險資產(chǎn)回報對承擔(dān)金融風(fēng)險的意愿有顯著的影響，經(jīng)歷過股市低回報期的個人承擔(dān)金融風(fēng)險的意愿相對更低。

根據(jù)日本統(tǒng)計局，60歲以上家庭戶均金融資產(chǎn)超過40歲以下家庭的3倍，而60歲以上年齡段的群體正好在青壯年時期經(jīng)歷了90年代房地產(chǎn)危機與股市暴跌。這意味著，經(jīng)歷過危機，老年群體受到抑制的風(fēng)險偏好一定程度上決定了日本家庭整體的金融資產(chǎn)分布。

還有一個重要的問題在于，90年以后日本的房地產(chǎn)資產(chǎn)收益很低，但風(fēng)險并不小。如果把住房同樣計作風(fēng)險資產(chǎn)，實際上日本居民在風(fēng)險資產(chǎn)上的配置并不低。而且當(dāng)時日本的房地產(chǎn)市場流動性較差，因此被動持有持續(xù)下跌的房產(chǎn)實際上明顯影響了居民風(fēng)險偏好、擠出了對其他風(fēng)險資產(chǎn)的配置，也就可以理解為什么居民對股權(quán)股票的配置明顯偏低了。

具體來看，加上房地產(chǎn)以后，日本居民持有的風(fēng)險資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比重在1993年以前都保持在50%以上，與美國居民的配置水平相差無幾。之后由于兩地的房地產(chǎn)價值走勢出現(xiàn)明顯分化，才使得居民的風(fēng)險配比出現(xiàn)差距。也就是說，把住房同樣計作風(fēng)險資產(chǎn)考慮，實際上日本居民對風(fēng)險資產(chǎn)的持有并不少。

而危機以后，日本的房價和地價進入了漫長的下跌期，從1991年一直跌到08年附近，其中房價的年均跌幅約3.5%，地價更大。理論上，隨著價格的持續(xù)下跌，居民應(yīng)該及時將住房資產(chǎn)的配置比重大幅地調(diào)低。但截至2008年，日本家庭持有的房地產(chǎn)占資產(chǎn)的比重依然有30%，只比最高時期減少20個百分點，且顯著高于股票資產(chǎn)4%的占比。這與房屋本身的居住屬性有關(guān)，也因為早年日本房地產(chǎn)市場的流動性比較差。所以“粘性”的房地產(chǎn)資產(chǎn)，使得日本居民被迫承擔(dān)更高的風(fēng)險，并擠出對其他風(fēng)險資產(chǎn)的持有。

同樣是房地產(chǎn)泡沫破滅，美國的房地產(chǎn)市場則出清較快。于是從2012年開始，房價就重新進入長期上漲階段，財富效應(yīng)也重新帶動居民風(fēng)險偏好上行。

另外，相較于危機后房價地價的快速下跌，居民購房的未償債務(wù)卻相對穩(wěn)定。此前在專題《日本消化地產(chǎn)泡沫：為何用了10年？》中我們就分析過，相比于美國快速去杠桿，泡沫破滅后，日本的私人部門杠桿去化明顯滯后且緩慢。理論上，家庭在配置金融資產(chǎn)時所能承受的風(fēng)險水平也與其債務(wù)負(fù)擔(dān)有關(guān)；因此相對偏高的負(fù)債率，進一步降低了日本居民對于波動的容忍度。所以我們會發(fā)現(xiàn)，日本的中青年群體由于承擔(dān)著較高的房貸負(fù)債，他們的現(xiàn)金存款類資產(chǎn)持有比重反而也是最高的。

2.3 社會結(jié)構(gòu)：老齡化與養(yǎng)老金制度

此外，社會結(jié)構(gòu)的特殊性可能也在產(chǎn)生作用，比如由于老齡化，日本居民的長期養(yǎng)老焦慮可能對資產(chǎn)配置選擇產(chǎn)生影響。

通常高儲蓄率的地區(qū)，在選擇金融資產(chǎn)時也會更偏好現(xiàn)金存款，除了日本外，同樣情況的還有德國、韓國等。這說明預(yù)防性儲蓄意愿較強的地區(qū)，通常更看重金融資產(chǎn)的流動性和安全性。當(dāng)然各國高儲蓄高存款背后的原因又有不同。我們認(rèn)為，在日本，對未來養(yǎng)老的焦慮可能是一個重要因素。因為在對儲蓄金融資產(chǎn)的原因調(diào)查中，當(dāng)前有70%的居民選擇了“為晚年生活”。同時，受訪者中有超過80%的居民表示對未來養(yǎng)老生活“有些或非常憂慮”，只有小部分居民認(rèn)為“沒什么焦慮”。

并且當(dāng)?shù)鼐用竦膽n慮也并非“空穴來風(fēng)”。厚生勞動省在每五年發(fā)布一次的未來養(yǎng)老金展望報告中提到，截至2019年日本公共養(yǎng)老金替代率為61.7%，而根據(jù)人口老齡化趨勢，未來日本的替代率指標(biāo)將不斷下滑。養(yǎng)老金替代率指的是退休以后領(lǐng)取的養(yǎng)老金與退休前工資收入的比例，可以衡量居民退休后生活保障情況，國際勞工組織建議的養(yǎng)老金替代率最低標(biāo)準(zhǔn)就為55%。根據(jù)展望報告中三種不同的情景假設(shè)，日本的養(yǎng)老金替代率預(yù)計將分別在20年、20年和15年后跌破55%的最低標(biāo)準(zhǔn)。因此年輕人的養(yǎng)老焦慮也帶動了高儲蓄需求。

為了保障居民養(yǎng)老，2000年前后日本開始加速推進二三支柱養(yǎng)老金制度。從美國的經(jīng)驗來看，推動養(yǎng)老資金入市，一方面能夠幫助緩解居民養(yǎng)老壓力，另一方面其實是將長錢鎖定在資本市場中，能夠起到市場穩(wěn)定器的作用。美國早在上世紀(jì)80年代初就推動了401K和IRA計劃的落地。與當(dāng)時長達20年的股票牛市形成良性循環(huán)，養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)快速擴張。而后，美國股市在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年次貸危機時均經(jīng)歷了大幅回撤，但受養(yǎng)老金機制的被動約束，期間家庭股票市場參與度并沒有明顯變化。相比之下，家庭直接持股的比重則明顯受到股票周期的影響。

從人口老齡化階段看，日本的養(yǎng)老金計劃推出時間已經(jīng)顯著偏晚。經(jīng)過20多年的發(fā)展，到目前日本家庭金融資產(chǎn)配置于養(yǎng)老金的比例仍沒有明顯增長，截至2021年僅占7.7%，相比1999年提高約1個點。由此可見，日本居民對未來的養(yǎng)老規(guī)劃依然不足，高儲蓄只能轉(zhuǎn)化為安全資產(chǎn)；同時，由于沒有形成個人養(yǎng)老金的機制約束，居民參與股票市場依然是“追漲殺跌”為主，進一步放大市場波動。

總結(jié)日本的情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，居民財富即便不再往房地產(chǎn)市場配置，要轉(zhuǎn)而流向資本市場，是需要借不少“東風(fēng)”的。

從資產(chǎn)組合理論看，權(quán)益市場的超額收益水平以及波動率起到關(guān)鍵影響。如果市場進入連續(xù)慢牛，家庭部門就會逐步提高在股票基金上的財富比重。但與此同時，如果不能逐步形成個人養(yǎng)老金類的機制約束，居民權(quán)益資產(chǎn)配置依然會跟著市場本身的漲跌周期發(fā)生波動，難以形成長期的流入動力，反而放大市場波動。

其次，對比日本來看，當(dāng)前我國居民部門的杠桿率并不低。如果類似于日本模式，我們地產(chǎn)消化杠桿的周期也偏長，那么偏高負(fù)債下，居民的風(fēng)險容忍度是受到抑制的。另一方面，住房也可以看做風(fēng)險資產(chǎn)，但它的“粘性”較強。如果資產(chǎn)價格趨于回落，也會進一步降低持有住房的居民對資產(chǎn)波動的容忍度。

此外，還有一些措施一定程度有助于推動居民對權(quán)益資產(chǎn)的配置，比如需要提高居民的金融素養(yǎng)；還有盡快提高個人養(yǎng)老金參與率，降低養(yǎng)老焦慮與養(yǎng)老規(guī)劃難度等等。

本文作者：海通證券應(yīng)鎵嫻、梁中華，來源：梁中華宏觀研究，原文標(biāo)題：《后地產(chǎn)時代：存錢，還是買股票？——居民財富“遷徙”研究三（海通宏觀 應(yīng)鎵嫻、梁中華）》

應(yīng)鎵嫻?S0850521080001

梁中華?S0850520120001

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