策略觀點：TMT熱潮的三種結(jié)局

年初以來，板塊配置中最重要的變化是，投資者開始布局新賽道、新邏輯，TMT和中特估雖然屬于不同的風格，但都是新的產(chǎn)業(yè)邏輯，這是牛市初期最重要的特點，隨著TMT熱度的提升，投資者對TMT能否追漲有較多的關(guān)注度，本文研究了歷史上牛市初期最強的熱點成長性板塊，能夠發(fā)現(xiàn)這些熱點后續(xù)一般有三種結(jié)局：

（1）最樂觀情形：類似2013年，TMT從13年1月開始走強，后續(xù)業(yè)績?nèi)鎯冬F(xiàn)，后續(xù)開啟2年半的TMT牛市；

【資料圖】

（2）中性情形：類似2019年初的5G、云計算、AI，業(yè)績并沒有全面兌現(xiàn)，后續(xù)轉(zhuǎn)變?yōu)榘雽?dǎo)體新能源的牛市，但依然是成長的方向；

（3）悲觀情形：類似2016年初的新能源，TMT牛市結(jié)束后，投資者尋找新的成長賽道，新能源比TMT業(yè)績的持續(xù)性更好，但由于下半年業(yè)績下滑，逐漸走弱，沒能成為持續(xù)2-3年的賽道。

綜合來看，牛市初期最強的成長賽道，需要經(jīng)過明確的業(yè)績驗證后，才能成為真正的牛市賽道，業(yè)績兌現(xiàn)之前，可能會出現(xiàn)類似2019年Q2 TMT的階段性回撤，或2016年下半年切換到價值的情形。

指數(shù)層面，我們認為季度內(nèi)，指數(shù)依然會偏震蕩，由于私募倉位偏高、美國經(jīng)濟風險再次出現(xiàn)、兩會政策落地、季節(jié)性經(jīng)濟最容易恢復(fù)的階段結(jié)束，未來1個月內(nèi)，股市需要通過震蕩等待真正的盈利兌現(xiàn)。

（1）最樂觀情形：類似2013年，TMT從13年1月開始走強，后續(xù)開啟2年半的TMT牛市。國內(nèi)股市歷史上TMT最強的階段是2013-2015年的移動互聯(lián)網(wǎng)牛市。

2012年底，股市熊市結(jié)束，市場企穩(wěn)的最初1個季度，計算機傳媒跟隨市場反彈，整體超額收益不大，但隨著指數(shù)上漲到高位，投資者對經(jīng)濟預(yù)期出現(xiàn)了新的擔心，大部分板塊開始逐步見頂。從2013年3月開始，指數(shù)滯漲，但TMT板塊卻逆勢越來越強，直到2013年10月才出現(xiàn)階段性回撤。

事后來看，2013年3月，TMT逆勢走強，是互聯(lián)網(wǎng)牛市開啟的標志。背后是智能手機滲透率不斷提升后，各類手機應(yīng)用大量涌現(xiàn)，TMT行業(yè)相關(guān)的創(chuàng)新層出不窮。2013年傳媒計算機行業(yè)的利潤和ROE均出現(xiàn)了明顯的回升。

對比2023年和2013年的TMT，相同的地方有：（1）我們認為可能都是牛市第一年，（2）均出現(xiàn)了從0-1貼近大眾的創(chuàng)新，不同的地方是2023年數(shù)字經(jīng)濟業(yè)績兌現(xiàn)的速度可能沒有2013年那么快。

（2）中性情形：類似2019年初的5G、云計算、AI，后續(xù)在內(nèi)部會轉(zhuǎn)變賽道。成長股另一次較大的牛市是2019-2021年，在牛市初期的2019年，TMT表現(xiàn)較強。從2018年10月，股市見底后，TMT板塊整體開始走強，特別是通信和計算機，期間主要的產(chǎn)業(yè)邏輯是5G、云計算、AI，這些產(chǎn)業(yè)變化很多也是有2013-2015年移動互聯(lián)網(wǎng)從0-1的產(chǎn)業(yè)變潛質(zhì)的。但事后來看，2019-2021年TMT中真正走出來的，主要是半導(dǎo)體。

背后很重要的原因是利潤兌現(xiàn)不夠，2019年一季報TMT各行業(yè)利潤增速均有明顯的抬升，但主要是基數(shù)和季節(jié)性的影響，所以到2019年Q2，TMT整體出現(xiàn)了較大的回撤。2019年下半年電子利潤增速逐漸開始兌現(xiàn)，ROE也穩(wěn)步回升，由此導(dǎo)致，2019年下半年-2020年Q1，TMT行情分化很大，電子計算機再創(chuàng)新高，但通信和傳媒卻一直偏弱。

對比2023年和2019年Q1的TMT，相同的地方有：

（1）我們認為可能都是牛市第一年，（2）均出現(xiàn)了新的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，（3）計算機均是最強的方向，（4）指數(shù)漲幅速度快于利潤兌現(xiàn)。

不同的地方有：

（1）2019年之前的2016-2017是價值股牛市，成長股整體估值低，但2019-2021是成長牛市，整體成長估值不低。

（2）2019年Q1成長內(nèi)部分化不大，直到下半年分化才加大。但這一次開始階段分化就已經(jīng)很大了。

（3）悲觀情形：2016年初的新能源，下半年后逐漸走弱。牛市第一年，還有一次成長股偏強的階段是2016年上半年，當時最強的并不是TMT，而是新能源，2016年1-7月，電池和光伏相比市場的超額收益不斷增長，是2016年上半年關(guān)注度最高的賽道。但是2016年下半年，新能源開始逐漸走弱，最終并沒有成為2016-2017年最強的產(chǎn)業(yè)賽道。

從基本面來看，光伏行業(yè)從2013年以后進入政策密集期，新能源車行業(yè)2015年初進入政策密集期，各類補貼政策較多。政策上重申新能源車戰(zhàn)略地位，補貼從試點向全國鋪開，15年4月明確未來五年實施普惠制補貼。但從2016年中開始，新能源行業(yè)基本面逐漸走弱，光伏和新能源車先后開始擔心補貼退坡，各類搶裝也透支了需求。2017年起，新能源車補貼大幅退坡與門檻提升導(dǎo)致市場低迷。17年6月，“雙積分政策”意見稿發(fā)布，標志著國內(nèi)新能源汽車長效扶持機制實質(zhì)推進。

2016年上半年最強的新能源，后續(xù)走弱直接原因是補貼退坡、利潤下滑，核心原因是產(chǎn)業(yè)還處在培育階段，尚未進入滲透率快速抬升階段。對比2023年TMT和2016年上半年的新能源，相同的地方有：（1）我們認為可能都是牛市第一年；（2）成長賽道內(nèi)部切換，2016年上半年新能源接力TMT成為最強成長，2023年計算機接力新半軍；（3）指數(shù)波動非常小。

不同的地方有：（1）2016年的新能源非常依賴政策補貼，當下的數(shù)字經(jīng)濟有AI創(chuàng)新的驅(qū)動；（2）2016年下半年新能源有補貼退坡的利空，未來計算機行業(yè)尚難找到利空。（4）策略觀點：估值修復(fù)完成，震蕩等待盈利。

2022年10月底-2023年3月初，由于防疫政策和穩(wěn)增長政策的持續(xù)推進，大部分板塊年度景氣度均出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的邏輯，所以各板塊快速輪動抬升估值。但隨著兩會的結(jié)束，一季報逐漸臨近，業(yè)績和景氣度數(shù)據(jù)的兌現(xiàn)成為重點。由于經(jīng)濟尚處在恢復(fù)的初期、疫情后經(jīng)濟最容易恢復(fù)的第一個季度也已經(jīng)到達尾聲，Q2經(jīng)濟恢復(fù)的速度可能會略有放慢。并且由于美國硅谷銀行倒閉，加息對美國經(jīng)濟的負面影響出現(xiàn)新的變化，美國經(jīng)濟存在再次擔心衰退的可能。所以我們認為，股市還需要一段震蕩繼續(xù)等待盈利的真正兌現(xiàn)。

行業(yè)配置建議：熊轉(zhuǎn)牛第一波估值修復(fù)已進入尾聲，配置風格偏向防御，重點關(guān)注行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)。

去年底以來股市處在熊市見底后的第一波上漲，因為大部分板塊尚未在業(yè)績層面證明景氣度回升，所以大部分板塊都是估值修復(fù)。由此導(dǎo)致各板塊收益率很難拉開差距，輪動較快，但隨著第一波上漲結(jié)束，市場可能會進入估值回撤階段，業(yè)績兌現(xiàn)和防御屬性將會成為二季度最重要的選股思路。建議關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)確定性較高的出行鏈和價值中低估值方向。

（1）成長Q2可能會偏弱，全年關(guān)注新賽道。幾乎每一輪牛市都會有新的成長賽道走出來，2023年是關(guān)注新賽道的重要年份，重點關(guān)注過去2-3年表現(xiàn)相對較弱的成長，比如計算機、港股互聯(lián)網(wǎng)、機械設(shè)備等。這些板塊過去幾年受宏觀需求和監(jiān)管政策影響，成長性被壓制，年度邏輯正在反轉(zhuǎn)。但短期來看，部分成長1-2月漲幅較大，一般Q1后期-Q2季節(jié)性風格不利于成長，可以等Q2后期再重點配置。

（2）金融地產(chǎn)低估值，或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。

（3）消費中，疫情和地產(chǎn)政策驅(qū)動的修復(fù)是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調(diào)整較多，整體風險釋放較為充分。消費股整體或有年度行情。短期來看，重點關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)確定性高的出行鏈（比如酒店、航空）。

（4）周期長期邏輯好，但Q2可能會受到海外經(jīng)濟波動的影響。受益于經(jīng)濟預(yù)期的回升，去年底以來漲幅較大的周期大多是過去兩年較弱、且和國內(nèi)經(jīng)濟相關(guān)性高的板塊。這一過程Q2可能會告一段落，Q3開始周期股可能會重新開始演繹長期（產(chǎn)能&價格中樞）邏輯。

風險因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動。

本文作者：樊繼拓，來源：樊繼拓投資策略，原文標題：《TMT熱潮的三種結(jié)局 | 信達策略》

樊繼拓 S1500521060001

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