我國(guó)指數(shù)基金規(guī)模已突破萬億，以行業(yè)主題類產(chǎn)品居多，這與海外以寬基指數(shù)類產(chǎn)品為主有較大區(qū)別。本篇報(bào)告從“持有人-資管公司-指數(shù)編制行業(yè)”的產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，系統(tǒng)性地對(duì)比分析了影響我國(guó)指數(shù)基金行業(yè)呈現(xiàn)“賽道化”的重要因素。

作為未來A股市場(chǎng)持有結(jié)構(gòu)的重要組成部分，我們認(rèn)為以行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品為主題的被動(dòng)基金將在競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、alpha挖掘充分的成熟行業(yè)中替代主動(dòng)管理產(chǎn)品持倉(cāng)，其對(duì)相應(yīng)個(gè)股流動(dòng)性影響將顯著區(qū)別于主動(dòng)管理產(chǎn)品。

(資料圖)

我國(guó)指數(shù)基金行業(yè)呈現(xiàn)“賽道化”和“迷你化”特征，海外市場(chǎng)同樣存在龍頭集中度較高的情況，但品類上以寬基指數(shù)產(chǎn)品為主。

1）我國(guó)行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品存量規(guī)模已經(jīng)超過寬基類指數(shù)產(chǎn)品成為被動(dòng)指數(shù)基金的主要形式。截至2022年末，權(quán)益類被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品總凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.3622萬億元，約占A股流通市值的2.1%左右，其中寬基、行業(yè)、政策主題、Smartbeta類產(chǎn)品規(guī)模分別為5487億元、6162億元、572億元和1401億元，對(duì)應(yīng)占全部被動(dòng)基金規(guī)模的比例分別為40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。

2）無論整體還是細(xì)分領(lǐng)域，被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模大多“二八分布”，“紅海環(huán)境”下頭部機(jī)構(gòu)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，腰尾部機(jī)構(gòu)生存壓力較大。龍頭公司牢牢把握熱門細(xì)分品種的絕對(duì)領(lǐng)先地位，被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模排名前10的基金公司的AUM合計(jì)占全部被動(dòng)基金資產(chǎn)規(guī)模的77%，高于主動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模前10的基金公司的49%，且寬基類指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模排名前10基金公司與行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品前10的基金公司并不完全重合。

非頭部產(chǎn)品規(guī)模迷你化，截至2022年末的行業(yè)類、寬基類、Smartbeta、政策類被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品的規(guī)模中位數(shù)分別為1.40億元、1.35億元、0.99億元和0.84億元，自身難以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，頭部基金公司必須從內(nèi)部?jī)A斜資源以維持現(xiàn)有的大多數(shù)被動(dòng)產(chǎn)品，中小型基金公司參與指數(shù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的成本較高。

3）海外被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)的龍頭集中度同樣不低，但在品類上以寬基指數(shù)產(chǎn)品為主。通過對(duì)比美國(guó)、歐洲、日本三大海外指數(shù)基金市場(chǎng)情況，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度高是普遍存在的，上述三大市場(chǎng)中前10大資管公司產(chǎn)品規(guī)模占比分別為66%、93%和72%，與國(guó)內(nèi)水平相當(dāng)。但海外市場(chǎng)基本以寬基類指數(shù)產(chǎn)品為主，在上述三大市場(chǎng)寬基類產(chǎn)品的規(guī)模占比不低于80%。

我們從被動(dòng)指數(shù)基金行業(yè)“持有人-資管公司-指數(shù)編制行業(yè)”產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，提出三個(gè)新的切入點(diǎn)系統(tǒng)性分析“賽道化”成因。

1）美國(guó)家庭主要通過養(yǎng)老金賬戶和委托投顧打理的方式間接持有，而中國(guó)則是個(gè)人直接持有為主。中美機(jī)構(gòu)持有ETF份額占比不超過30%，家庭資產(chǎn)配置是被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品的主要資金來源。

區(qū)別在于，美國(guó)擁有悠久的投顧行業(yè)歷史，承接了美國(guó)個(gè)人退休金賬戶的理財(cái)需求，資管公司通過投顧行業(yè)引導(dǎo)零售客戶向費(fèi)率更低的ETF轉(zhuǎn)移，打通了“個(gè)人養(yǎng)老金賬戶->投顧->ETF產(chǎn)品”的商業(yè)鏈路，同時(shí)投顧行業(yè)轉(zhuǎn)向買方模式也降低了短期頻繁申贖行為。

中國(guó)無論是養(yǎng)老金第三支柱還是投顧行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，個(gè)人投資者主要通過直接持有公募基金的方式參與投資，其中伴隨著第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷售的快速發(fā)展，ETF聯(lián)接基金的推廣進(jìn)一步滿足了大量沒有證券賬戶個(gè)人的理財(cái)需求。因此從資金端來說，美國(guó)被動(dòng)基金產(chǎn)品的資金結(jié)構(gòu)相較于中國(guó)而言更具有長(zhǎng)錢屬性。

2）美國(guó)大盤主動(dòng)股基競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此大盤被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品通過低費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)脫穎成為主要的被動(dòng)產(chǎn)品形式，而國(guó)內(nèi)的主動(dòng)股基整體依然有提供alpha的空間。從底層邏輯來說，傳統(tǒng)的被動(dòng)指數(shù)基金的定位是當(dāng)對(duì)應(yīng)上市公司的護(hù)城河足夠穩(wěn)定、alpha被主動(dòng)管理者充分挖掘之后，通過低費(fèi)率進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，逐漸“蠶食”主動(dòng)管理者的地盤。

美國(guó)被動(dòng)基金以大盤寬基指數(shù)類為主，因?yàn)橹鲃?dòng)管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度最激烈的是對(duì)標(biāo)標(biāo)普500的大盤股基，相比之下，美國(guó)小盤寬基被動(dòng)基金的規(guī)模并不高，因?yàn)樾”P基金經(jīng)理相較于大盤基金經(jīng)理而言跑贏指數(shù)的概率更大。

我國(guó)的主動(dòng)管理行業(yè)遠(yuǎn)未達(dá)到美國(guó)類似的“紅?！背潭龋倚屡d產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，提供了主動(dòng)管理繼續(xù)挖掘alpha的方向，這使得我國(guó)的被動(dòng)產(chǎn)品行業(yè)并不能夠僅憑借低費(fèi)率優(yōu)勢(shì)來吸引客戶，而必須要在行業(yè)主題、Smartbeta等方面提供更多風(fēng)險(xiǎn)暴露，這本質(zhì)上也是類似“主動(dòng)管理”。

3）指數(shù)公司編制的指數(shù)是否足夠有代表性，是影響投資者購(gòu)買指數(shù)基金產(chǎn)品的重要因素。海外指數(shù)行業(yè)完全市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)，指數(shù)授權(quán)費(fèi)率不斷下滑，經(jīng)我們粗略估算目前海外指數(shù)公司在指數(shù)授權(quán)方面的綜合費(fèi)率已經(jīng)接近甚至低于千1。

以寬基指數(shù)產(chǎn)品為代表，通過多年與資管公司、投資者的不斷溝通而進(jìn)行迭代優(yōu)化，各大龍頭公司基本形成了地域上、大類資產(chǎn)維度的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)Burton-Taylor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年按照全球市占率排名，MSCI（25%）略領(lǐng)先于標(biāo)普（24%），但是這主要來自于歐洲市場(chǎng)（31%vs15%），而在美國(guó)本土市場(chǎng)，標(biāo)普500的市占率是33%，接近MSCI的3倍。

相比之下，我國(guó)的指數(shù)行業(yè)以交易所、交易所子公司或合資公司為參與主體，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度弱于海外市場(chǎng)，指數(shù)編制方法仍處于較快發(fā)展階段，優(yōu)質(zhì)公司納入股票池的效率與海外指數(shù)公司仍有一定差距。

指數(shù)產(chǎn)品“賽道化”對(duì)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響。

1）未來我國(guó)被動(dòng)指數(shù)基金行業(yè)可能依然以行業(yè)類ETF為主，競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、已經(jīng)被主動(dòng)管理者充分研究挖掘、為市場(chǎng)投資者所熟知的主動(dòng)管理傳統(tǒng)重倉(cāng)行業(yè)，有可能逐漸被指數(shù)基金所替代。以在歷史上主動(dòng)公募產(chǎn)品曾經(jīng)重倉(cāng)的金融地產(chǎn)行業(yè)為例，非銀類ETF的總規(guī)模已經(jīng)超過900億元，是主動(dòng)股基重倉(cāng)非銀股票市值的2倍，屬于被動(dòng)產(chǎn)品充分替代的板塊。我們認(rèn)為如食品飲料、部分新能源等競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、龍頭公司已經(jīng)脫穎而出的行業(yè)有可能成為接下來行業(yè)類指數(shù)基金“繼續(xù)”擴(kuò)張的方向。

2）長(zhǎng)期來看，“賽道化”的指數(shù)產(chǎn)品持股比例提升或提高非主動(dòng)機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)重倉(cāng)股的流動(dòng)性。主動(dòng)公募基金產(chǎn)品持倉(cāng)比例提升的行業(yè)往往呈現(xiàn)流動(dòng)性明顯分化的格局，這是因?yàn)橹鲃?dòng)股基一般集中以持有行業(yè)中的重點(diǎn)公司，對(duì)于其他個(gè)股幾乎沒有持倉(cāng)，導(dǎo)致非重點(diǎn)公司缺乏機(jī)構(gòu)資金定價(jià)，個(gè)別股票甚至可能缺乏流動(dòng)性。而行業(yè)類指數(shù)基金在相關(guān)政策的規(guī)定下指數(shù)基金必須分散持股，隨著行業(yè)類指數(shù)基金持倉(cāng)比例的提升，對(duì)應(yīng)行業(yè)中的非機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性修復(fù)。

本文作者：李世豪（S1010520070004）等，來源：中信證券研究，原文標(biāo)題：《策略丨A股指數(shù)基金“賽道化”成因及影響》

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