核心觀點(diǎn)：

1、新一輪長(zhǎng)期牛市的起點(diǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)到現(xiàn)在我還是堅(jiān)持，但是我認(rèn)為長(zhǎng)期牛市的起點(diǎn)是基于更長(zhǎng)的周期，更傾向于是震蕩“慢牛”，而不是像當(dāng)年的“水?！?。? ?

目前傾向于認(rèn)為A股可能要陷入震蕩了，等待真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或者央行進(jìn)一步放水。??

2、至于總需求，房地產(chǎn)的時(shí)代過(guò)去了，它已經(jīng)下滑了差不多一半，可以在低位穩(wěn)定住，基建也不能指望著高增長(zhǎng)了。需求的增量來(lái)自兩方面，第一是制造業(yè)投資本身，二是新興市場(chǎng)。

3、由于市場(chǎng)份額變大，活著的（地產(chǎn)）企業(yè)市值回到當(dāng)年的高點(diǎn)是有可能成立的，但是不代表說(shuō)他們能夠拉動(dòng)GDP，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求。

(資料圖片)

4、過(guò)去幾年發(fā)生的并不是中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的衰退，而是發(fā)生了結(jié)構(gòu)變化，教培、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)確實(shí)衰落了，但是先進(jìn)制造業(yè)其實(shí)享受了巨大的紅利，得到了極大的鼓勵(lì)。因此制造行業(yè)的企業(yè)家信心不僅沒(méi)有問(wèn)題，而且是爆棚。? ? ? ? ?

5、當(dāng)前是幾個(gè)非常大的拐點(diǎn)的疊加，包括產(chǎn)能周期在低點(diǎn)、企業(yè)部門杠桿的低點(diǎn)、工資的拐點(diǎn)、利率的拐點(diǎn)，而美國(guó)正相反。我們現(xiàn)在有一點(diǎn)像美國(guó)的2009年，在2008年經(jīng)歷了房地產(chǎn)部門的衰退后，它就變成了低利率低工資增速，非金融的企業(yè)部門開(kāi)始加杠桿。

6、互聯(lián)網(wǎng)不是周期性的變化，而是結(jié)構(gòu)性的變化，而現(xiàn)在它的滲透率已經(jīng)接近100%，往后互聯(lián)網(wǎng)再也不是新興行業(yè)，現(xiàn)在真正的新興行業(yè)是AI。

在3月24日最新一期雪球出品的投資對(duì)話欄目中，半夏投資創(chuàng)始人李蓓為我們了揭曉了她對(duì)市場(chǎng)的最新看法和投資觀點(diǎn)。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

A股長(zhǎng)期牛市起點(diǎn)觀點(diǎn)未變，目前陷入震蕩，等待復(fù)蘇

牛市無(wú)非兩個(gè)驅(qū)動(dòng)，一是盈利上升的驅(qū)動(dòng)，利率下行，流動(dòng)性寬松的驅(qū)動(dòng)；二是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)?，F(xiàn)在來(lái)看，前面兩個(gè)都沒(méi)了，盈利的復(fù)蘇非常溫和，也沒(méi)有大水漫灌，甚至流動(dòng)性邊際是收緊的。

去年10月底開(kāi)始的一波上漲，幾乎都是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，因?yàn)槟菚r(shí)候大家的倉(cāng)位實(shí)在太低了，幾乎90%的股票都是風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，到目前為止，已經(jīng)缺乏進(jìn)一步的動(dòng)力了。我傾向于認(rèn)為A股可能要陷入震蕩了，等待真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或者央行進(jìn)一步放水。? ? ? ? ?

去年年底的時(shí)候，我曾公開(kāi)發(fā)表文章，認(rèn)為是新一輪長(zhǎng)期牛市的起點(diǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)到現(xiàn)在我還是堅(jiān)持，但是我認(rèn)為長(zhǎng)期牛市的起點(diǎn)是基于更長(zhǎng)的周期。? ? ? ? ?

去年文章說(shuō)的很清楚，現(xiàn)在是“龍戰(zhàn)于野”，然后未來(lái)半年會(huì)進(jìn)入“見(jiàn)龍?jiān)谔铩?，不就是一個(gè)小平臺(tái)，現(xiàn)在就是小平臺(tái)到了。

我當(dāng)時(shí)認(rèn)為未來(lái)有半年時(shí)間都是小平臺(tái)，但是市場(chǎng)在兩個(gè)月時(shí)間就到了，我就告訴大家，長(zhǎng)期牛市還是在的，但是不是“V型大反轉(zhuǎn)”，而是震蕩重心上移。

我的觀點(diǎn)其實(shí)沒(méi)有變，只是大家自己眼睛里看到的東西不一樣了，大家在非常悲觀的時(shí)候看到我說(shuō)牛市的起點(diǎn)，并沒(méi)有看到我說(shuō)未來(lái)半年是“見(jiàn)龍?jiān)谔铩薄?/p>

當(dāng)我說(shuō)市場(chǎng)階段性到位的時(shí)候，我也沒(méi)說(shuō)市場(chǎng)是熊市要跌，大家看到的也不是我說(shuō)長(zhǎng)期是震蕩上移，而是階段性到位。我的觀點(diǎn)其實(shí)都是完整的，不同的市場(chǎng)環(huán)境下大家關(guān)注了不同的部分。

未來(lái)十年財(cái)富更傾向于分配到企業(yè)部門

我覺(jué)得還有一點(diǎn)很重要，大家不是太關(guān)注財(cái)富在不同部門的分配，我覺(jué)得未來(lái)十年更傾向于分配到企業(yè)部門。? ? ? ? ?

2010年開(kāi)始是一個(gè)拐點(diǎn)，中國(guó)和美國(guó)的趨勢(shì)是相反的，中國(guó)的私人企業(yè)部門分配比例在2011年達(dá)到了高點(diǎn)，然后一路下行，2018、2019年左右達(dá)到了階段性的低谷，這兩年略有上行，但是水平還是不高。居民部門分到的比例是持續(xù)上行的，銀行分到的比例之前也是上行的，最近開(kāi)始下行。

我們經(jīng)歷了一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)維持在穩(wěn)定的狀態(tài)，新興產(chǎn)業(yè)開(kāi)始加杠桿，所以整個(gè)私人企業(yè)部門是加杠桿的，去年制造業(yè)貸款回到了2萬(wàn)億以上的水平，而2010到2020年年平均可能只有幾千億。我覺(jué)得當(dāng)前是幾個(gè)非常大的拐點(diǎn)的疊加，包括產(chǎn)能周期在低點(diǎn)、企業(yè)部門杠桿的低點(diǎn)、工資的拐點(diǎn)、利率的拐點(diǎn)，這是中國(guó)的情況。

而美國(guó)是完全相反的。我們現(xiàn)在有一點(diǎn)像美國(guó)的2009年，在2008年經(jīng)歷了房地產(chǎn)部門的衰退后，它就變成了低利率低工資增速，非金融的企業(yè)部門開(kāi)始加杠桿。??

房地產(chǎn)時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，需求增量來(lái)自制造業(yè)和新興市場(chǎng)

分配只是解決份額，那基數(shù)問(wèn)題，“餅”會(huì)不會(huì)變？“餅”的問(wèn)題我們也反復(fù)思考過(guò)。隨著產(chǎn)能利用率的提升，我覺(jué)得毛利或者ROE總體可能略有上升。至于總需求，房地產(chǎn)的時(shí)代過(guò)去了，它已經(jīng)下滑了差不多一半，可以在低位穩(wěn)定住，基建也不能指望著高增長(zhǎng)了。? ? ?

需求的增量來(lái)自兩方面，第一是制造業(yè)投資本身，制造業(yè)投資是一個(gè)二三十萬(wàn)億量級(jí)的產(chǎn)業(yè)，它從絕對(duì)值來(lái)看，比基建和房地產(chǎn)單個(gè)都要大，因?yàn)檫^(guò)去幾年增速比較低，大家可能忽略了，實(shí)際上還是存量很大的領(lǐng)域。第二是新興市場(chǎng)。我曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)比較，印度相比中國(guó)現(xiàn)在處于什么階段，它的城鎮(zhèn)化率大概是35%，跟中國(guó)2000年左右基本一致。印度總粗鋼產(chǎn)量跟我們差不多，1億噸左右，跟我們?cè)?000年左右的產(chǎn)量也差不多。

傾向于是震蕩慢牛，而非水牛

居民收入未來(lái)增長(zhǎng)不太行，制造業(yè)的投資中新興市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)較大的增量，出口可以維持現(xiàn)在的份額，中國(guó)境內(nèi)的出口和中國(guó)企業(yè)的出口，這兩個(gè)概念可以分開(kāi)。

中國(guó)境內(nèi)的出口可以維持份額，但是很難上升，中國(guó)企業(yè)的出口份額會(huì)上升，出口對(duì)GDP的拉動(dòng)是有限的，后續(xù)對(duì)股票的拉動(dòng)更大。? ? ? ? ?

企業(yè)出口份額會(huì)大幅上升，因?yàn)樗麄儠?huì)在全世界布點(diǎn)，從國(guó)際貿(mào)易的角度來(lái)看，這對(duì)于股票市場(chǎng)盈利的拉動(dòng)會(huì)是一個(gè)很主要的驅(qū)動(dòng)力，主要拉動(dòng)每股盈利的增長(zhǎng)。

中國(guó)的利率沒(méi)有特別大的下行空間，從長(zhǎng)周期來(lái)看，我更傾向于是震蕩“慢?！?，而不是像當(dāng)年的“水?！?。

未來(lái)5-10年是中國(guó)股市的白天

我們從2011年到2020年經(jīng)歷了下行周期，2020年后進(jìn)入了上行周期。一方面制造業(yè)貸款突然大增，是所有貸款里增速最高的；一方面產(chǎn)能利用率在維持，只要邊際上ROA大于利率，就可以繼續(xù)。這個(gè)事情可以走挺長(zhǎng)時(shí)間。

從歷史上來(lái)看，產(chǎn)能投資周期基本是十年一輪，甚至更長(zhǎng)一些時(shí)間，這是2021年才開(kāi)始的，還在進(jìn)行中。

朱格拉周期，是經(jīng)濟(jì)中的一種必然規(guī)律。我做宏觀對(duì)沖，周期對(duì)我們來(lái)說(shuō)跟每天太陽(yáng)升起月亮落下一樣，是一種客觀規(guī)律，現(xiàn)在到了日出的時(shí)候，后面就是白天，白天的時(shí)候就賺錢了，我覺(jué)得未來(lái)五到十年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)或是中國(guó)股市的白天。

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)并未發(fā)生衰退，而是發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化

過(guò)去幾年發(fā)生的并不是中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的衰退，而是發(fā)生了結(jié)構(gòu)變化，教培、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)確實(shí)衰落了，但是先進(jìn)制造業(yè)其實(shí)享受了巨大的紅利，得到了極大的鼓勵(lì)。

企業(yè)家精神無(wú)非就是成就事業(yè)，取得身家的巨大成功，這批人都取得了，只不過(guò)這批人比較低調(diào)。開(kāi)廠的、做電池的，人家不出來(lái)整天上媒體，然后你就感受不到別人成功、喜悅、勝利的姿態(tài)。

因此制造行業(yè)的企業(yè)家信心不僅沒(méi)有問(wèn)題，而且是爆棚。

這些企業(yè)的市值上漲和每股盈利上漲有一些是同步的，比如寧德時(shí)代，幾年前的PE肯定比現(xiàn)在更高，現(xiàn)在估值水平下行，它的盈利增長(zhǎng)肯定是超過(guò)股價(jià)增速的。再比如光伏企業(yè)，雖然我認(rèn)為它盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性可能還需要考量，但它的盈利增幅過(guò)去幾年也有十倍。

總體制造業(yè)現(xiàn)在的市值增長(zhǎng)與它的每股盈利增長(zhǎng)大抵匹配，以中證500為例，它現(xiàn)在PE的百分位應(yīng)該在歷史的前20%的低位，過(guò)去幾年它的估值是壓縮的，就是靠盈利增長(zhǎng)，絕對(duì)估值大概20多倍出頭。

新興行業(yè)不再是互聯(lián)網(wǎng)，而是AI

互聯(lián)網(wǎng)不是周期性的變化，而是結(jié)構(gòu)性的變化，因?yàn)樗缒杲?jīng)歷了0~1的過(guò)程，滲透率持續(xù)提升，伴隨著持續(xù)的高速增長(zhǎng)，而現(xiàn)在它的滲透率已經(jīng)接近100%，本身已經(jīng)失去了成長(zhǎng)的動(dòng)力，如果沒(méi)有過(guò)去兩年的特殊事件，可能慢慢地、平穩(wěn)地估值壓縮。

往后互聯(lián)網(wǎng)再也不是新興行業(yè)，現(xiàn)在真正的新興行業(yè)是AI。比如最近爆火的ChatGPT，這才是未來(lái)。電商買衣服、外賣軟件，這都是基礎(chǔ)設(shè)施，已經(jīng)是我們每天都在使用的東西了，它有什么成長(zhǎng)性呢？? ?

活著的地產(chǎn)企業(yè)可能重回市值高點(diǎn)，但拉動(dòng)GDP有限

地產(chǎn)我覺(jué)得其實(shí)是比較容易看清楚的。這兩年地產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了供給側(cè)改革，這是中國(guó)有商品房以來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的。上一輪房地產(chǎn)行業(yè)的低谷在2015年到2016年，但其實(shí)那一輪沒(méi)有任何的出清，所以最激進(jìn)的企業(yè)都在。

這一輪這些企業(yè)先倒掉了，這種高杠桿高周轉(zhuǎn)模式的脆弱性終于體現(xiàn)出來(lái)了。所以我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能其實(shí)已經(jīng)下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。?

現(xiàn)在庫(kù)存一點(diǎn)都不高，還低。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受到了創(chuàng)傷，未來(lái)兩年或者一年也沒(méi)有供應(yīng)能力。

假定一個(gè)企業(yè)是5倍杠桿，去年它的房?jī)r(jià)或是平均地價(jià)跌了10%，實(shí)際上它的資產(chǎn)負(fù)債表受到的創(chuàng)傷是50%。他們是沒(méi)有能力重新擴(kuò)張土地儲(chǔ)備的，那就意味著后面兩年供應(yīng)還是低位，所以只要需求從低位略微復(fù)蘇，非常容易發(fā)生的現(xiàn)象是什么？房?jī)r(jià)可能會(huì)漲。但是你發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)漲了之后，并沒(méi)有帶來(lái)房地產(chǎn)投資的景氣和繁榮，可能會(huì)略有尷尬。? ? ? ? ?

對(duì)于還活著的企業(yè)而言，它的股票可能是有價(jià)值的，以前可能只有5%的市場(chǎng)份額，但是因?yàn)樾』锇閭兌妓赖袅?，可能就?0%甚至15%的市場(chǎng)份額，從這個(gè)角度看，這些活著的企業(yè)市值回到當(dāng)年的高點(diǎn)是有可能成立的，但是不代表說(shuō)他們能夠拉動(dòng)GDP，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求。

李蓓從業(yè)證書(shū)編號(hào)：P1000395100012

本文作者：王麗、劉晨，來(lái)源：投資作業(yè)本，原文標(biāo)題：《李蓓：A股有望迎來(lái)震蕩慢牛，活著的房企可能重回市值高點(diǎn)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化》

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