核心觀點(diǎn)：

1、新產(chǎn)業(yè)景氣恢復(fù)較快，但結(jié)構(gòu)分化。

2、汽車在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中目前處在景氣度沒(méi)有啟動(dòng)的狀態(tài)。

(相關(guān)資料圖)

3、年內(nèi)地產(chǎn)投資完成零增長(zhǎng)已經(jīng)是大概率事件。

4、2023年全年GDP可能會(huì)圍繞著6%左右的增速。

5、CPI全年壓力不會(huì)太大，PPI年內(nèi)呈逐步回升格局。

6、全球流動(dòng)性后續(xù)有比較大的概率確認(rèn)谷底，也就是美元和美債會(huì)確認(rèn)頂部。

3月29日，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊，在由華爾街見(jiàn)聞主辦的「Alpha投資峰會(huì)」中，對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策邏輯以及資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的認(rèn)識(shí)進(jìn)行了分享。

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綜合六條線索，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇格局

今年年初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出逐步復(fù)蘇的格局，從中觀情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)非常明顯地呈現(xiàn)出幾條線索。

第一條線索，應(yīng)該是整個(gè)市場(chǎng)分歧最小的——消費(fèi)和服務(wù)業(yè)以高斜率復(fù)蘇開(kāi)局。消費(fèi)和服務(wù)業(yè)本質(zhì)上取決于居民的生活半徑，在過(guò)去三年疫情期間，居民生活半徑逐步收斂，在這個(gè)過(guò)程中消費(fèi)在下降，隨著疫情達(dá)峰，居民生活半徑重新打開(kāi)。

經(jīng)濟(jì)的第二個(gè)特征在提前批的專項(xiàng)債，在財(cái)政落地背景下，基建和新基建的項(xiàng)目落地，所以相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè)也處在比較活躍的狀態(tài)。

第三條線索是外需目前依然在承壓區(qū)間，無(wú)論是韓國(guó)、越南還是中國(guó)，年初以來(lái)，外需基本都在負(fù)增長(zhǎng)；但我們的外需從一季度的表現(xiàn)來(lái)看，還是好于預(yù)期。前兩個(gè)月出口的增速在-6.8%，如果大致遞推，那全年出口的增速很有可能會(huì)收斂到-2%以內(nèi)，也就是說(shuō)出口還是呈現(xiàn)一定的韌性。

出口呈現(xiàn)韌性的原因可能來(lái)自兩方面，一方面來(lái)自供給端，在疫情達(dá)峰、供給端恢復(fù)正常之后，企業(yè)交貨能力也恢復(fù)了。另外，從需求端來(lái)看，歐美經(jīng)濟(jì)年初以來(lái)的表現(xiàn)也呈現(xiàn)出一定的韌性。那全年的出口基本可以擺脫“硬著陸”的狀態(tài)。今年的出口應(yīng)該是前低后高。

第四條線索，新產(chǎn)業(yè)年初以來(lái)也在復(fù)蘇，但表現(xiàn)分化。其中有一些產(chǎn)業(yè)鏈，比如消費(fèi)電子，可能處在行業(yè)的調(diào)整期，計(jì)算機(jī)通信電子PPI前兩個(gè)月的環(huán)比持續(xù)下行。

第五條線索，汽車在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中目前處在景氣度沒(méi)有啟動(dòng)的狀態(tài)，這也是從中觀角度看到的經(jīng)濟(jì)短板所在。年初以來(lái)，汽車的產(chǎn)、銷量依然處在和去年四季度大致相當(dāng)?shù)呢?fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，這一點(diǎn)有待于后續(xù)走勢(shì)進(jìn)一步驗(yàn)證，市場(chǎng)也需要進(jìn)一步觀察。

最后是房地產(chǎn)，從投入產(chǎn)出表的角度來(lái)看，房地產(chǎn)應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)中占比非常大，所以房地產(chǎn)銷售和投資的恢復(fù)斜率也非常關(guān)鍵。從1-2月的數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)在正?；謴?fù)，甚至銷售端略超預(yù)期。對(duì)今年的房地產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)，估計(jì)0增長(zhǎng)是一個(gè)中性假設(shè)，而1、2月數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)地產(chǎn)投資完成0增長(zhǎng)已經(jīng)是大概率事件。

這就是當(dāng)前整個(gè)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，有亮點(diǎn)，比如消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，也有短板，比如汽車產(chǎn)業(yè)鏈。綜合來(lái)看的，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)正常復(fù)蘇的格局。

2023年GDP或圍繞6%左右增速

這就涉及到市場(chǎng)可能會(huì)比較關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)，GDP的增速。經(jīng)濟(jì)好還是壞，GDP增速是相對(duì)比較有代表性的一個(gè)衡量指標(biāo)。

簡(jiǎn)單做個(gè)測(cè)算，今年的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇大致可以帶動(dòng)名義GDP2.5個(gè)點(diǎn)左右，因?yàn)槿ツ甑南M(fèi)、服務(wù)業(yè)在非常低的位置。出口如果按相對(duì)比較保守的假設(shè)，比如全年下行6%，那么大致拖累名義GDP2.5個(gè)點(diǎn)左右，這兩者大體可以相互抵消。

如果在這種情形之下，房地產(chǎn)投資回到0增長(zhǎng)，那么年度實(shí)際GDP可能在5.8%左右。而從年初的情況看，出口的假設(shè)很可能是比-6%的預(yù)期相對(duì)更好，這意味著GDP的彈性也會(huì)相對(duì)更強(qiáng)。我們估計(jì)2023年全年GDP可能會(huì)圍繞6%左右的增速，如果6%能夠?qū)崿F(xiàn)，對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還是有一定的預(yù)期差。

還要解釋一下，因?yàn)槿ツ甑?/span>GDP是一個(gè)低基數(shù)，今年的GDP的6%大概也就對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速4.5%左右，并不算一個(gè)特別高的增速，依然只是中等增長(zhǎng)。但相比去年，經(jīng)濟(jì)走出谷底的格局是比較確定的。

PPI和名義GDP可能會(huì)是逐步回升的走勢(shì)

然后是名義GDP。實(shí)際GDP圍繞6%左右，再加上價(jià)格因素，就是名義GDP了，所以每年對(duì)名義GDP方向的判斷非常重要。

去年權(quán)益資產(chǎn)全年承壓，其中名義GDP的震蕩下行是很重要的背景，它對(duì)應(yīng)著企業(yè)盈利的壓力非常大。而今年怎么判斷名義GDP呢？實(shí)際GDP將會(huì)走出谷底，需要判斷的就是價(jià)格，估計(jì)CPI全年的壓力不會(huì)太大，大概在1.5%-2%之間波動(dòng)。

而PPI年內(nèi)很可能是逐步震蕩回升的格局。目前PPI還在谷底，在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，伴隨著上游大宗商品調(diào)整的持續(xù)以及基數(shù)因素的變化，伴隨著中國(guó)制造業(yè)需求的逐步修復(fù)，估計(jì)PPI會(huì)確認(rèn)谷底，年度來(lái)看可能會(huì)呈現(xiàn)逐季修復(fù)的格局，這對(duì)應(yīng)今年名義GDP大體也是這樣的走勢(shì)，這對(duì)我們認(rèn)識(shí)股票和債券都非常重要。

財(cái)政、就業(yè)壓力還未消除，政策需保持穩(wěn)增長(zhǎng)方向

對(duì)宏觀面來(lái)說(shuō)，政策是一個(gè)非常重要的變量。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確認(rèn)了穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的總基調(diào)，這到目前沒(méi)有變。而對(duì)于今年的擴(kuò)內(nèi)需來(lái)說(shuō)，政策還有哪些看點(diǎn)？從年初的數(shù)據(jù)來(lái)看，財(cái)政和就業(yè)的壓力依然比較明顯。

去年狹義財(cái)政收入大概完成年初預(yù)算的97%左右，這屬于過(guò)去幾年的低點(diǎn)位置，同時(shí)廣義財(cái)政的土地出讓金去年大概下降兩成，這是去年財(cái)政端的壓力所在。而今年從1-2月的數(shù)據(jù)來(lái)看，壓力還沒(méi)有消除，狹義財(cái)政收入略有好轉(zhuǎn)，但廣義財(cái)政收入比去年年度的跌幅相對(duì)更深。

另外一個(gè)指標(biāo)是就業(yè)，從1-2月的就業(yè)指標(biāo)來(lái)看，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率依然在5.5%、5.6%左右的相對(duì)高位，特別是結(jié)構(gòu)性的就業(yè)壓力比較明顯，16-24歲的調(diào)查失業(yè)率在年初就已經(jīng)相對(duì)偏高。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在年初的財(cái)政和就業(yè)數(shù)據(jù)之下，政策需要繼續(xù)保持穩(wěn)增長(zhǎng)的姿態(tài)。

降準(zhǔn)傳遞穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具還有發(fā)揮空間

最近貨幣政策剛剛有了一次非常重要的操作，就是再度降低存款準(zhǔn)備金率，這次降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還是有點(diǎn)超預(yù)期的，因?yàn)檫^(guò)去兩輪降準(zhǔn)都是在經(jīng)濟(jì)加速下滑的時(shí)段，而這次降準(zhǔn)處在一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)還可以，并沒(méi)有低于預(yù)期的時(shí)段。

為什么會(huì)降準(zhǔn)？我的理解是政策還是想傳遞今年要開(kāi)好局、穩(wěn)定好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信號(hào)。同時(shí)這次降準(zhǔn)之后，可以為后續(xù)信貸的持續(xù)投放打下基礎(chǔ)，這是貨幣政策。

另外一塊是財(cái)政。今年廣義財(cái)政處在一個(gè)相對(duì)積極的狀態(tài)，一則我們赤字率從2.8%提升到3%，另外，專項(xiàng)債從連續(xù)兩年的3.65萬(wàn)億，今年提升到3.8萬(wàn)億。

此外政策還有一塊空間叫政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，它是一種貨幣政策工具，同時(shí)它又可以歸為廣義財(cái)政的一部分，因?yàn)樗淖饔脵C(jī)制和專項(xiàng)債有點(diǎn)像。去年下半年我們大概發(fā)了7400億，今年估計(jì)這一塊依然可以有比較明顯的發(fā)揮空間。所以年初基建增速依然是高開(kāi)局，這跟目前財(cái)政政策相對(duì)擴(kuò)張性的狀態(tài)有很大關(guān)系，這是今年政策空間的另外一個(gè)看點(diǎn)。

中長(zhǎng)期政策還有四個(gè)看點(diǎn)

除了貨幣政策和財(cái)政政策之外，新一屆政府還會(huì)有一些相對(duì)偏中長(zhǎng)期的政策空間存在。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于這一點(diǎn)已經(jīng)做出了一些部署。從政策已經(jīng)呈現(xiàn)出的框架來(lái)看，估計(jì)后面至少有幾塊看點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)政策，包括關(guān)鍵核心技術(shù)的攻關(guān)，以及未來(lái)非常具有戰(zhàn)略意義的領(lǐng)域，比如數(shù)字經(jīng)濟(jì)。央、國(guó)企層面對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)，國(guó)資委對(duì)這一塊已經(jīng)做了相對(duì)明確的部署。民企層面，按照政策的表述是從制度和法律上把國(guó)企、民企平等對(duì)待的要求落下來(lái)，這一塊還有待未來(lái)更多的政策細(xì)則落地，如果落地，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)是一個(gè)相對(duì)積極的作用。國(guó)際經(jīng)貿(mào)層面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出未來(lái)要加入CPTPP，這一點(diǎn)也是未來(lái)的一個(gè)政策紅利所在。如果未來(lái)加入CPTPP這個(gè)環(huán)節(jié)取得突破，這將是未來(lái)經(jīng)貿(mào)環(huán)境進(jìn)一步打開(kāi)的信號(hào)。

美債大概率見(jiàn)頂，影響全球資產(chǎn)定價(jià)

然后外部環(huán)境。這里重點(diǎn)想講一個(gè)判斷，今年美債收益率有比較大的概率，確認(rèn)這一輪周期的前期頂部，這對(duì)全球資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的影響都會(huì)非常大，也包括我們的資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境。

疫情之后，美債收益率從谷底逐步回升，這個(gè)過(guò)程伴隨美元指數(shù)也在逐步回升，因?yàn)楹Ｍ鈱?duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期不斷強(qiáng)化，而利差的擴(kuò)大又進(jìn)一步帶動(dòng)了美元。

去年10月市場(chǎng)覺(jué)得美聯(lián)儲(chǔ)加息可能已經(jīng)加得差不多了，所以美債收益率見(jiàn)頂。而隨著美債收益率的見(jiàn)頂，美元也出現(xiàn)了一個(gè)階段性的頂部。

美元、美債那一輪見(jiàn)頂帶來(lái)了非常顯著的影響。對(duì)大宗商品定價(jià)，比如銅、黃金從去年10月到今年1月有一輪上行。另外，伴隨著美元見(jiàn)頂，人民幣匯率有一輪見(jiàn)底。

簡(jiǎn)言之，從去年10月開(kāi)始，全球大類資產(chǎn)經(jīng)歷了一輪交易寬松，交易全球流動(dòng)性的觸底，但這個(gè)過(guò)程并不是單邊；到今年2月再度出現(xiàn)波折，其中很重要的一個(gè)原因在于歐美經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期，歐美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期導(dǎo)致緊縮的預(yù)期再度強(qiáng)化。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，原發(fā)性的低失業(yè)率可能是一個(gè)非常重要的因素，只要失業(yè)率低，薪資的下降相對(duì)就會(huì)比較緩慢，只要薪資下降緩慢，消費(fèi)就不會(huì)太差。對(duì)美國(guó)這種消費(fèi)型的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這是一條比較關(guān)鍵的線索。

前期硅谷銀行到瑞信所代表的金融市場(chǎng)波動(dòng)，顯示在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息的背景下，微觀主體的一個(gè)壓力，比如對(duì)銀行，它的資產(chǎn)負(fù)債匹配出現(xiàn)了比較大的問(wèn)題，這種情況下金融體系呈現(xiàn)出明顯的脆弱性。美聯(lián)儲(chǔ)需要統(tǒng)籌控通脹和防止金融市場(chǎng)的脆弱性。

如果美國(guó)加息結(jié)束，那么美債收益率大概率會(huì)出現(xiàn)去年10月的位置，也就是美債收益率和美元會(huì)再度確認(rèn)頂部，這對(duì)今年的宏觀面是非常關(guān)鍵的線索。美元和美債一旦觸頂，它對(duì)應(yīng)著全球流動(dòng)性的谷底也就出現(xiàn)了。

資產(chǎn)定價(jià)三因素

剛才相當(dāng)于講了三個(gè)方面的因素，

第一，經(jīng)濟(jì)會(huì)有一個(gè)走出谷底的過(guò)程，實(shí)際GDP和名義GDP都會(huì)有不同程度的修復(fù)。

第二，政策年內(nèi)依然會(huì)維持著穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的主基調(diào)，在不少領(lǐng)域還是存在著政策空間。

第三，全球流動(dòng)性后續(xù)有比較大的概率可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)谷底，也就是美元和美債會(huì)見(jiàn)頂。

所以今年年內(nèi)的資產(chǎn)定價(jià)本質(zhì)上是這三條線索綜合決定的。

PPI處于相對(duì)低位，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)保持樂(lè)觀

名義GDP的修復(fù)對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是股票關(guān)心的企業(yè)盈利，還是債券關(guān)心的利率，本質(zhì)上都是名義GDP決定的。所以如果名義GDP逐步修復(fù)，理論上對(duì)權(quán)益資產(chǎn)是相對(duì)利好，而債券資產(chǎn)相對(duì)承壓。

關(guān)于這一點(diǎn)，分享一個(gè)小的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，叫PPI定買賣，PPI所代表的工業(yè)價(jià)格周期，從歷史上來(lái)看，大體同步于名義GDP的周期，或者企業(yè)盈利的周期。這意味著我們應(yīng)該在PPI頂部的時(shí)候?qū)?quán)益資產(chǎn)保持基本的謹(jǐn)慎，在PPI低位的時(shí)候?qū)?quán)益資產(chǎn)保持基本的樂(lè)觀。

而從這一輪的位置來(lái)看，PPI的位置依然相對(duì)偏低，去年10月到今年2月，PPI一直在-1.3%、-1.4%的區(qū)間內(nèi)徘徊，就整個(gè)周期性來(lái)看，屬于相對(duì)偏低的位置。如果后續(xù)PPI逐季回升，那么企業(yè)盈利修復(fù)將會(huì)是權(quán)益資產(chǎn)比較重要的支撐。從PPI和利率的關(guān)系來(lái)看，也是類似的邏輯，如果PPI逐步回升，利率依然存在名義增長(zhǎng)回升背景下上行的風(fēng)險(xiǎn)，這是關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的第一個(gè)結(jié)論。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，A股呈現(xiàn)出定價(jià)有效性

如果是名義GDP是權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)的基本坐標(biāo)，那我們可以通過(guò)名義GDP的復(fù)合增速進(jìn)一步為權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)尋找標(biāo)尺。從2005年股權(quán)分制改革到2021年，中國(guó)名義GDP年均復(fù)合在12%左右（12.2%），而同期股市，如果以萬(wàn)得全A來(lái)看，差不多年均復(fù)合在12.7%，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看大致還是對(duì)應(yīng)的。這證明，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，A股還是呈現(xiàn)出定價(jià)的有效性。

經(jīng)歷了這一輪權(quán)益資產(chǎn)的修復(fù)，我們可以大致算一下它目前的位置。截止到最近，萬(wàn)得全A的年復(fù)合增長(zhǎng)率在5%多一點(diǎn)，4年復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)該在4%左右。如果是對(duì)照同期名義GDP的增速，意味著從基本面角度來(lái)看，權(quán)益資產(chǎn)依然具備定價(jià)上的合理性，空間依然存在。

十年期國(guó)債收益率還未經(jīng)歷高點(diǎn)

然后看債券資產(chǎn)，和股票相比，利率呈現(xiàn)出更強(qiáng)的周期性。

第一，周期性特征是我們理解債券市場(chǎng)第一個(gè)很重要的特征。

第二，十年期國(guó)債收益率的高點(diǎn)，在每輪周期中樞不斷震蕩往下，原因就是利率是由名義GDP決定的。過(guò)去20年名義GDP所代表的增長(zhǎng)中樞在不斷下沉，每一輪高點(diǎn)相對(duì)更低一點(diǎn)，這是從中長(zhǎng)周期來(lái)看利率的基本趨勢(shì)。

第三個(gè)特點(diǎn)，利率的低點(diǎn)基本上是不變的。

如果從這樣一個(gè)框架去看本輪，那十年期國(guó)債收益率已經(jīng)經(jīng)歷了低點(diǎn)，就是去年月均值曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)2.6%的試探，目前大概2.8%-2.9%，處在中樞位置，而這一輪還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)高點(diǎn)的試探，這是從名義GDP的框架看利率可以得到的結(jié)論。

郭磊從業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0260516070002

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