核心觀點：

1、我們對2023年中國資本市場尤其股票市場的前景是比較看好的，既有業(yè)績成長，也有估值擴張，市場有望出現(xiàn)“戴維斯雙擊”。

2、2023年疫情、房地產(chǎn)、俄烏戰(zhàn)爭負面影響消退，三者共同作用將有望使上市公司業(yè)績和中國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)甚至強勁的反彈，同時國際流動性條件在2023年也將出現(xiàn)重要的拐點。

(相關(guān)資料圖)

3、2023年中國經(jīng)濟的增長速度和上市公司業(yè)績改善的速度，都很可能明顯超過目前市場形成的一致預(yù)期。

4、如果橫向比較，2023年中國經(jīng)濟將會處在一個從底部修復(fù)爬升的階段，而歐美經(jīng)濟是從頂部放緩的階段。

5、從投資策略上來看，就是要保持一個相對較高的倉位做均衡布局，主要從三個方面遵循長、中、短的邏輯布局：

首先對于短邏輯，就是布局受疫情影響“困境反轉(zhuǎn)”的公司；第二類機會就是估值回到合理區(qū)間的藍籌股；第三類機會就是未被市場充分關(guān)注的細分行業(yè)成長股。

6、在投資策略上一方面要保持足夠高的倉位，足夠高的多頭風(fēng)險敞口，同時在構(gòu)建投資組合方面，做好均衡配置、動態(tài)調(diào)整，抓住經(jīng)濟在經(jīng)受去年“3+1”的大沖擊之后修復(fù)的明顯的階段性特點進行布局、動態(tài)調(diào)整。

3月29日，重陽投資董事長兼首席經(jīng)濟學(xué)家王慶，在由華爾街見聞主辦的「Alpha投資峰會」中，對宏觀經(jīng)濟以及2023年資本市場進行分析和展望。

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以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

2023年市場有望出現(xiàn)“戴維斯雙擊”

我們對2023年中國資本市場，尤其股票市場的前景是比較看好的，我們認為市場有望出現(xiàn)“戴維斯雙擊”。“戴維斯雙擊”是投資界用的一個術(shù)語，就是如果市場上漲，那么它的驅(qū)動因素可以歸因為兩類：一類是業(yè)績成長，另一類是估值的擴張，我們認為2023年市場前景的空間比較大，既有業(yè)績成長，也有估值擴張，所以我們稱之為“戴維斯雙擊”。

2022年中國資本市場承受壓力，股票市場行情下行。究其原因，我們認為是出現(xiàn)了所謂的“戴維斯雙擊”，就是上市公司的業(yè)績承受巨大壓力，而整體的估值水平也承受了壓縮的壓力。

2023年跟2022年相比會有巨大轉(zhuǎn)變。究其根本，我們認為2023年將是中國經(jīng)濟基本面的轉(zhuǎn)折之年，反映在股票市場上就會出現(xiàn)從“戴維斯雙殺”，到“戴維斯雙擊”的變化。

以上是我在做分享之前，做的一個簡單說明和總結(jié)，下面我給大家解釋一下得出這個結(jié)論背后的思考。

回顧過去，2022年的確是非同尋常的一年，尤其就資本市場表現(xiàn)來看，歷史上中國股票市場的表現(xiàn)總體反映上市公司的基本面，同時也會在短期內(nèi)反映投資者的信心。

從歷史上看，反映中國經(jīng)濟基本面的一個重要指標——社會融資規(guī)模，它的變化和股票市場的整體表現(xiàn)有明顯正相關(guān)關(guān)系。也就是當(dāng)社會融資規(guī)模擴張時，整體市場就有上行趨勢，反之當(dāng)社會融資規(guī)模出現(xiàn)收縮時，市場就會承受很大的下行壓力。

這個規(guī)律非常明顯，但這一規(guī)律在2022年出現(xiàn)了明顯偏差，具體體現(xiàn)為代表資金層面的社會融資規(guī)模持續(xù)擴張，但是股票市場尤其以滬深300為代表的寬基指數(shù)，卻出現(xiàn)明顯的、長時間的大幅度下行，以至于在這樣的關(guān)系中出現(xiàn)了巨大分化，出現(xiàn)了剪刀叉。

理解2022年出現(xiàn)的這種大量級的沖擊，對于理解2022年中國股票市場出現(xiàn)的“戴維斯雙殺”，以及判斷2023年可能出現(xiàn)“戴維斯雙擊”是非常關(guān)鍵的。所以下面我快速回顧一下我們在2022年經(jīng)受的幾大沖擊，我們稱之為“3+1”宏觀沖擊，以及我們對這些沖擊因素未來走勢的判斷。

“3+1”宏觀沖擊之“3”：疫情、房地產(chǎn)、俄烏戰(zhàn)爭

首先第一個沖擊就是疫情。疫情是影響2022年中國經(jīng)濟和上市公司業(yè)績表現(xiàn)，包括社會生活最重要的變量。但疫情因素在去年底，尤其11、12月份就出現(xiàn)180度的變化，疫情的影響對經(jīng)濟和社會生活的影響也已經(jīng)過去，我們正式進入后疫情時期，人們的經(jīng)濟和社會生活都在回歸正常。

所以疫情因素毫無疑問是理解2022年中國經(jīng)濟和資本市場承受困難，以及2023年可能面臨的上行空間和機遇的最重要因素。

第二個因素就是房地產(chǎn)市場經(jīng)受的困難。2020年以來中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了非常罕見的困難，表現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售、新開工、土地出讓等重要指標都出現(xiàn)了斷崖式的放緩。

關(guān)于這個因素，實際上去年底也發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。盡管房產(chǎn)的相關(guān)政策在去年全年都出現(xiàn)微調(diào)，但真正的實質(zhì)性轉(zhuǎn)變發(fā)生在去年11月份，我們的三條紅線政策事實上已經(jīng)發(fā)生了改變，所以2021年政府部門執(zhí)行的嚴厲去杠桿政策在2022年底解除，房地產(chǎn)市場的整體環(huán)境發(fā)生了改變，這一變化未來也有希望對整個行業(yè)和整個經(jīng)濟有重大的影響。

由于2023年政策環(huán)境的改變，這個沖擊有望明顯減弱，房產(chǎn)市場有望回歸正常，這是第二大沖擊。

第三大沖擊是俄烏戰(zhàn)爭。盡管俄烏戰(zhàn)爭并沒有結(jié)束，但是俄烏戰(zhàn)爭當(dāng)前對中國經(jīng)濟和中國上市公司業(yè)績的影響已經(jīng)結(jié)束。其實俄烏戰(zhàn)爭對中國經(jīng)濟和中國上市公司業(yè)績的影響最直接表現(xiàn)為一度引發(fā)全球大宗產(chǎn)品原材料價格的上漲。

第三個大的沖擊，主要體現(xiàn)為對中國經(jīng)濟和上市公司業(yè)績的成本壓力。

總結(jié)一下，疫情影響經(jīng)濟增長的規(guī)模以及企業(yè)、上市公司的銷售，由于俄烏戰(zhàn)爭對大宗產(chǎn)品原材料價格的影響，主要影響中國經(jīng)濟和上市公司的成本結(jié)構(gòu)，所以疫情影響收入，俄烏戰(zhàn)爭影響成本。

而房地產(chǎn)市場承受的困難，一方面直接影響整個行業(yè)，另一方面更重要的是房產(chǎn)行業(yè)作為中國的信用創(chuàng)造、信用傳導(dǎo)的主要載體，實際上影響整個經(jīng)濟系統(tǒng)運作的順暢傳導(dǎo)。所以相當(dāng)于三個方面影響收入、成本、經(jīng)濟機器的順利運轉(zhuǎn)。

“3+1”宏觀沖擊之“1”：國際流動性收緊

三個罕見沖擊的共同作用影響了業(yè)績，造成“戴維斯雙擊”中業(yè)績承受的巨大壓力。這是“3+1”宏觀沖擊中“3”的部分，那么“1”是什么呢？“1”就是國際流動性的收緊。

對于國際流動性的收緊，代表國際流動性最重要的兩個指標就是美元無風(fēng)險利率（即10年期國債利率）的變化和美元匯率指數(shù)的變化。美元國債利率的飆升和美元匯率指數(shù)的升值，兩者共同的效果造成國際流動性的收緊。

從歷史上看，每當(dāng)美元的利率、匯率走強的時候，很多新興市場國家的股票市場相對發(fā)達國家市場都會承受巨大壓力，而這個影響集中體現(xiàn)在對風(fēng)險資產(chǎn)估值的壓縮上。

所以對于“3+1”的沖擊，國際流動性的收緊實際上也是構(gòu)成2022年資本市場承受壓力的重要因素，它主要通過對估值的殺傷影響市場。在這方面實際上也出現(xiàn)了很重要的拐點性的變化。

首先美國通脹已經(jīng)觸頂，處在下行通道，現(xiàn)在無非是通脹下行的速度問題。在此背景下，美國聯(lián)儲加息的進程也已接近尾聲。資本市場已經(jīng)形成對美國利率水平前景的判斷?？偟膩碇v，美國整體的利率易下難上，反映在美國的利率與其他主要市場相比，包括歐洲、日本、中國，這個利差都會收窄。

在這樣的背景下，美元匯率也是易弱難強。美元匯率的升值過程告一段落，現(xiàn)在也處在一個由強轉(zhuǎn)弱的新周期，這也是易貶難升。所以這意味著國際流動性條件在2023年也出現(xiàn)了重要的拐點。

基本面因素：從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”

所以我們?yōu)槭裁纯梢缘贸?/span>2022年資本市場承受了“戴維斯雙殺”，而2023年將會出現(xiàn)“戴維斯雙擊”。

首先在影響業(yè)績的因素方面，俄烏戰(zhàn)爭對經(jīng)濟和上市公司業(yè)績的影響已經(jīng)結(jié)束，同時疫情結(jié)束，我們正在進入后疫情時期，人們和企業(yè)的經(jīng)濟、生產(chǎn)活動都在迅速回歸正常，而房地產(chǎn)行業(yè)由于政策環(huán)境的根本性轉(zhuǎn)變，也在修復(fù)、回歸正常。

三者共同作用將有望使上市公司業(yè)績和中國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)甚至強勁的反彈。另一方面，伴隨美國通脹的下行，美元利率也處在下行通道，而美元匯率也是強弩之末，易貶難升。

幾個因素共同作用，對全球風(fēng)險資產(chǎn)的估值，尤其是新興市場國家股票市場的估值也有很大的提振作用。這也是我們對從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”背后的分析邏輯。

回顧2023年以來資本市場的表現(xiàn)，包括從2022年10月份以來市場的表現(xiàn)，相當(dāng)程度上就是在演繹從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”的背后邏輯，但是我們并不認為市場已經(jīng)對這個邏輯做了充分的演繹。

尤其從今年年初以來市場的表現(xiàn)，更多反映在與市場對國際流動性出現(xiàn)拐點的反應(yīng)，表現(xiàn)為一度出現(xiàn)美國通脹下行、美元利率下行、美元匯率貶值，這些因素對上市公司估值的提升作用是今年以來A股和港股表現(xiàn)的很重要的支撐力。

市場目前來看并沒有對未來上市公司業(yè)績的提升、經(jīng)濟進入新的上行周期的前景做充分的定價。所以盡管年初以來市場已經(jīng)有不錯的表現(xiàn)，過去一個多月市場出現(xiàn)了調(diào)整，但是在我們看來從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”的判斷和背后的邏輯并沒有發(fā)生變化，而這個邏輯還有望在今年余下的時間繼續(xù)演繹。

中國將在2023年實現(xiàn)5%以上的增長

在這方面，我特別想強調(diào)當(dāng)前市場有可能對未來上市公司業(yè)績的改善，中國經(jīng)濟景氣上行前景的判斷可能過于保守。很多分析人士有可能對中國經(jīng)濟復(fù)蘇強度和上市公司業(yè)績改善程度的判斷過于保守，我們認為這里在分析上我們需要澄清幾個重要概念。

都說2023年是中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)折之年，經(jīng)濟和社會在遭受了罕見的多重沖擊之后回歸正常，這個回歸正常實際上是回歸正常的水平和回歸正常的生活狀態(tài)。如果要回歸正常的水平和回歸正常狀態(tài)，從歷史經(jīng)驗和統(tǒng)計規(guī)律來看，一定要以遠快于正常的速度才能回歸到正常的水平。

歷史上中國的經(jīng)濟發(fā)展水平在不斷提升，有一個潛在的增長路徑。這個增長路徑在2022年以來受到了幾次重要的擾動，所以它是偏離趨勢的。

2023年正如2021年一樣，是在偏離趨勢中回歸正常。從歷史規(guī)律和統(tǒng)計規(guī)律上看，如果要回歸正常，實際增長速度一定要明顯超過正常增長速度才能回歸正常。這就是為什么2021年經(jīng)濟增長速度高達8.4%以上，因為2021年是在2020年的基礎(chǔ)上回歸正常。

同理，2023年也是在2022年基礎(chǔ)上回歸正常。如果要回歸正常的生活狀態(tài)、正常的趨勢水平，這個增長速度就會比正常要快。那什么是正常的增長速度？就是市場形成的共識，就是5%左右的增長速度。

所以我們判斷2023年中國經(jīng)濟的增長速度和上市公司業(yè)績改善的速度，都很可能明顯超過目前市場形成的一致預(yù)期。盡管市場年初以來有所表現(xiàn)，過去一段時間又有所調(diào)整，但市場對于經(jīng)濟的修復(fù)和復(fù)蘇前景并沒有做過于樂觀的解讀，相反有可能是低估了，所以這一點值得解釋。

中國將是2023年全球唯一實現(xiàn)增長加速的主要經(jīng)濟體

如果橫向地看，中國經(jīng)濟在2023年將會是全球主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)增長加速的經(jīng)濟體。這是因為中國經(jīng)濟周期和其他主要經(jīng)濟體，包括美國、歐洲甚至日本在內(nèi)都處在不同的周期狀態(tài)，當(dāng)然是不同步的。

如果橫向比較，2023年中國經(jīng)濟將會處在一個從底部修復(fù)爬升的階段，而歐美經(jīng)濟是從頂部放緩的階段。這樣一個橫向比較，中國的相對優(yōu)勢也就突出了。所以這就是為什么今年以來市場上漲的重要推動力是北上資金。

為什么北上資金如此活躍，主要有兩個原因：一個是國際流動性的改善，對北上資金來講有更敏感、更強的推動作用，表現(xiàn)為美元利率下行、美元匯率下行，這是第一點。

第二點也很重要，就是北上資金有相對全球的視野，它不僅可以做縱向比較，更可以做橫向比較。橫向比較以后會得出這樣一個結(jié)論，就是中國經(jīng)濟在2023年所有主要經(jīng)濟體中唯一增長加速的經(jīng)濟體。

這樣比較下來，積極布局中國市場的邏輯也就非常簡單明了。在這個意義上，A股市場投資人相對來講是慢熱的，表現(xiàn)為市場的增量資金比較有限，市場整體的交易量也沒有放大，相反在銀行體系里積累了大量的超額儲蓄。這就是當(dāng)前市場處在的一個非常有趣的階段。

投資組合策略：遵循長、中、短的邏輯積極布局三類機會

前瞻性地看，隨著中國經(jīng)濟復(fù)蘇數(shù)據(jù)逐漸體現(xiàn)，這方面的預(yù)期加強，市場有望在下一階段走出一個業(yè)績驅(qū)動和估值擴張共同支持的行情，也就是“戴維斯雙擊”。

從投資策略上來看，就是要保持一個相對較高的倉位做均衡布局。具體來講，保持較高的倉位就是要抓住市場的系統(tǒng)性機會，同時做均衡布局，在這基礎(chǔ)上能夠取得超越市場的阿爾法收益。具體我們會在以下三個方面遵循長、中、短的邏輯布局：

短邏輯：受疫情影響“困境反轉(zhuǎn)”的公司；過去三年對很多線下的服務(wù)業(yè)公司來說是非常艱難的，但也加速了行業(yè)洗牌的過程，可以看到哪些公司具備更強的競爭力，如果疫情的影響減弱，這些公司也會有比較好的表現(xiàn)。

中邏輯：估值回到合理區(qū)間的藍籌股；這些公司受到經(jīng)濟悲觀前景的壓制比較嚴重，但很多公司自身的競爭力和行業(yè)格局并未發(fā)生變化，一旦經(jīng)濟預(yù)期恢復(fù)將具有較好的彈性。

長邏輯：未被市場充分關(guān)注的細分行業(yè)成長股；尤其是很多符合“專精特新”特征，收入和宏觀經(jīng)濟波動弱相關(guān)但受益于原材料成本降低的高質(zhì)量成長股，這些公司積極參與制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和進口替代的過程，如果再有產(chǎn)業(yè)內(nèi)自身的格局重新洗牌，有望從小公司成長為藍籌股。

所以從投資策略上來講，一方面要保持足夠高的倉位，足夠高的多頭風(fēng)險敞口，同時在構(gòu)建投資組合方面，做好均衡配置、動態(tài)調(diào)整，抓住經(jīng)濟在經(jīng)受去年“3+1”的大沖擊之后修復(fù)的明顯的階段性特點。

比如從去年底到今年以來的表現(xiàn)中，“困境反轉(zhuǎn)”的短邏輯相當(dāng)程度上在被市場理解和兌現(xiàn)。在組合的調(diào)整過程中，我們需要動態(tài)調(diào)整，比如兌現(xiàn)短邏輯，逐漸切換到中邏輯甚至長邏輯之上。這樣做下來，就是總是在經(jīng)濟和上市公司業(yè)績表現(xiàn)的周期過程中，保持投資組合的性價比。

王慶從業(yè)證書編號：P1000265100023

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業(yè)本

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