本文回顧了美聯(lián)儲歷次加息周期結(jié)束的背景，分析了美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五個階段市場交易的主要邏輯、各類資產(chǎn)表現(xiàn)以及A股呈現(xiàn)的特點。相比于美聯(lián)儲降息，加息結(jié)束或許是一個更友好的時間節(jié)點。當(dāng)前美聯(lián)儲本輪加息已經(jīng)接近尾聲，加息本身對A股沖擊最大的階段已經(jīng)過去，參考?xì)v史經(jīng)驗，美聯(lián)儲結(jié)束加息到降息之前，除美元外的各類資產(chǎn)上漲概率高，A股漲幅可觀，且多表現(xiàn)為大盤成長風(fēng)格，漲幅居前的行業(yè)主要集中在當(dāng)時盈利高增、成長性較強(qiáng)的板塊。

核心觀點

?美聯(lián)儲結(jié)束加息背景主要分為兩類：第一，通脹壓力明顯放緩、失業(yè)率觸底連續(xù)回升、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑，往往GDP環(huán)比折年率降至1%附近，且聯(lián)邦基金目標(biāo)利率超過CPI同比似乎是結(jié)束加息的必要非充分條件。第二，由于一些突發(fā)因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險增大。如，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。

【資料圖】

? 加息尾聲美聯(lián)儲議息會議聲明給出的指引。美聯(lián)儲并不會在最后一次加息的會議上明確加息結(jié)束，即使最后一次加息會議的點陣圖也往往顯示未來還有加息空間。不過美聯(lián)儲會議紀(jì)要中文字表述的變化或提供一些線索，例如，指明一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已出現(xiàn)轉(zhuǎn)變；以及對風(fēng)險事件的關(guān)注度提升。

? 美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五階段劃分。歷次加息結(jié)束后衰退開始之前，美聯(lián)儲往往已經(jīng)開始預(yù)防式降息，因此可以把美聯(lián)儲加息尾聲到經(jīng)濟(jì)衰退分為五個階段：1）最后兩次加息之間；2）最后一次加息到確認(rèn)停止加息；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退開始；5）衰退期間。

? 各階段市場交易邏輯及資產(chǎn)表現(xiàn)。階段一：最后兩次加息之間，受加息預(yù)期影響，除美元外，股票、商品及非美貨幣多下跌。階段二：市場預(yù)期向停止加息修正，由此帶來的流動性改善為市場主要交易邏輯，各類資產(chǎn)上漲概率高，港股表現(xiàn)出較大彈性。階段三：議息會議確認(rèn)加息周期結(jié)束，衰退預(yù)期漸起，一直到降息之前，美債黃金漲，其他商品跌，對股市影響一般。階段四：從降息開始，市場對衰退的預(yù)期強(qiáng)化，一直到出現(xiàn)衰退之前，黃金和美債上漲繼續(xù)上漲，美元指數(shù)下跌，美股多下跌；其他股市好于美股。階段五：經(jīng)濟(jì)衰退期間，黃金、美債＞股票＞其他商品，納斯達(dá)克表現(xiàn)更好。

? 美聯(lián)儲加息尾聲到衰退，A股表現(xiàn)出如下特點：1）美聯(lián)儲最后兩次加息之間，A股漲跌參半，表現(xiàn)差異主要源于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境；2）美聯(lián)儲最后一次加息到降息之前，外圍流動性改善驅(qū)動，A股上漲概率高，且漲幅可觀；3）風(fēng)格上，美聯(lián)儲結(jié)束加息到降息之前，受益于美債收益率下行和增量資金，A股多表現(xiàn)為大盤成長風(fēng)格，優(yōu)勢行業(yè)主要集中在當(dāng)時成長性較強(qiáng)、盈利高增的板塊；4）美聯(lián)儲降息對市場不一定是好消息，因為往往伴隨著危機(jī)或衰退，最近三次美聯(lián)儲降息到衰退期間A股多下跌。

? 本輪加息接近尾聲，對A股影響如何？隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇，將引導(dǎo)企業(yè)盈利逐漸進(jìn)入上行周期，對A股提供基本面支撐。而美聯(lián)儲加息已經(jīng)進(jìn)入尾聲，綜合美國通脹、失業(yè)率的變化以及銀行業(yè)風(fēng)險事件，5月不加息的概率在增大，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過去。如果未來階段公布的數(shù)據(jù)引導(dǎo)市場強(qiáng)化5月不加息預(yù)期，則各類資產(chǎn)上漲概率高，A股將迎來基本面向上和外部流動性改善的雙擊。而如果美國公布的數(shù)據(jù)仍超預(yù)期則可能引導(dǎo)5月繼續(xù)加息的預(yù)期，但A股在基本面支撐下仍有望取得不錯的表現(xiàn)。整體繼續(xù)看好A股成長風(fēng)格，關(guān)注高成長性的醫(yī)藥、信息技術(shù)板塊。

? 風(fēng)險提示：海外風(fēng)險事件進(jìn)一步擴(kuò)散；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期

目錄

過去兩年，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入疫情后周期，美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏及緊縮預(yù)期的每次變化，都牽動著全球資本市場的神經(jīng)，特別是2021年下半年以來，在美聯(lián)儲Taper、俄烏沖突、美聯(lián)儲激進(jìn)加息、縮表的過程中，美元指數(shù)和美債收益率的每次快速走強(qiáng)都對A股產(chǎn)生了階段性的沖擊。進(jìn)入2023年以后，美聯(lián)儲貨幣政策逐漸進(jìn)入新階段，加息周期接近尾聲，全球流動性環(huán)境轉(zhuǎn)向，這將成為影響未來階段全球資產(chǎn)配置邏輯以及A股市場節(jié)奏和風(fēng)格的關(guān)鍵變量。本文回顧了歷次美聯(lián)儲歷次加息周期結(jié)束的背景，詳細(xì)分析了美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五個階段市場交易的主要邏輯、各類資產(chǎn)表現(xiàn)以及A股呈現(xiàn)的特點。根據(jù)分析結(jié)果，相比于美聯(lián)儲降息，加息結(jié)束或許是一個更友好的時間節(jié)點，美聯(lián)儲結(jié)束加息到降息之前，流動性改善是市場的主要交易邏輯，除美元外的各類資產(chǎn)上漲概率高，A股漲幅可觀。風(fēng)格上，受益于美債收益率下行和增量資金，A股多表現(xiàn)為大盤成長風(fēng)格，優(yōu)勢行業(yè)不盡相同，以當(dāng)時成長性較強(qiáng)、盈利高增的行業(yè)為主。展望未來，隨著美聯(lián)儲加息接近尾聲，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過去，北上資金有望回流，A股將逐漸迎來基本面和外部流動性改善的雙擊，繼續(xù)看好成長風(fēng)格表現(xiàn)，關(guān)注今年有望實現(xiàn)業(yè)績高增和高成長性的醫(yī)藥、信息技術(shù)。

美聯(lián)儲歷次加息周期走向終點的背景

歷史上美聯(lián)儲停止加息并逐漸開啟降息的時間包括1981年6月-1981年11月、1989年5月-1989年6月、1995年1月-1995年7月、2000年5月-2001年1月、2006年6月-2007年9月和2018年12月-2019年8月。

1、經(jīng)濟(jì)增長與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

從歷史數(shù)據(jù)來看，歷次美聯(lián)儲加息末期GDP增速都出現(xiàn)相對明顯的下滑，GDP環(huán)比折年率多降至1%附近。當(dāng)GDP增速過快，經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲就會及時出手，下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，給經(jīng)濟(jì)降溫，而當(dāng)GDP增速面臨下行風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期變差，美聯(lián)儲會提前降息以對沖經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。具體來看，1981Q2美國GDP環(huán)比折年率大幅下滑至-2.9%，顯示經(jīng)濟(jì)衰退壓力增大，1981年6月最后一次加息。1995Q1美國GDP環(huán)比折年率從前期的4.7%降至1.4%，1995年2月為本輪最后一次加息，3月停止加息。2006年6月美聯(lián)儲加息后，公布的2006Q2美國GDP環(huán)比折年率從前期的5.5%快速降至1%，經(jīng)濟(jì)增長快速下行，2006年8月美聯(lián)儲停止加息。2018年12月美聯(lián)儲加息后，2018Q4的GDP環(huán)比折年率降至0.7%，2019年1月美聯(lián)儲即停止加息。此外，2000年上半年盡管美國經(jīng)濟(jì)依然保持了高速增長，但隨著2000年3月互聯(lián)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂加劇，因此美聯(lián)儲在2000年5月加息后，6月不再加息，2000Q3美國GDP環(huán)比折年率已降至0.4%。

2、通脹與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

從歷次美聯(lián)儲加息周期結(jié)束前后PCE的變化來看，美聯(lián)儲加息終點多應(yīng)對了PCE同比增幅的頂部區(qū)間，加息結(jié)束后PCE拐頭向下或者基本走平。但是對于像上世紀(jì)80年代的超級通脹周期，加息結(jié)束不僅要PCE出現(xiàn)拐點，同時還需要PCE已經(jīng)積累一定程度的降幅，出現(xiàn)比較明顯的下降。

另外，在歷次美聯(lián)儲加息終點，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限均超過了美國CPI同比增速，這似乎是美聯(lián)儲結(jié)束加息的一個必要非充分條件。

3、就業(yè)與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

失業(yè)率是美聯(lián)儲調(diào)整基準(zhǔn)利率的重要參考指標(biāo)，加息周期終點基本對應(yīng)了失業(yè)率的底部，且失業(yè)率連續(xù)兩個月回升后加息停止概率較大。具體來看，2000年4月美國失業(yè)率最低降至3.8%，2000年5月16日美聯(lián)儲加息，5月美國失業(yè)率回升至4%，6月仍是4%，6月美聯(lián)儲不再加息。2006年5月美國失業(yè)率降至4.6%，2006年6月仍是4.6%，6月加息；7月失業(yè)率回升至4.7%，8月8日美聯(lián)儲會議不再加息。2018年10月美國失業(yè)率回升至3.8%，11月繼續(xù)為3.8%，12月20日的會議美聯(lián)儲繼續(xù)加息，2018年12月和2019年1月失業(yè)率進(jìn)一步回升至3.9%和4%，1月會議美聯(lián)儲停止加息。

4、美聯(lián)儲歷次加息周期結(jié)束背景總結(jié)

回顧歷次美聯(lián)儲加息周期可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲結(jié)束加息周期背景主要分為兩類。第一，在加息緊縮政策的影響下，通脹壓力明顯放緩、失業(yè)率觸底連續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑，往往GDP環(huán)比折年率降至1%附近。第二，由于一些突發(fā)因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險增大。如，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美聯(lián)儲及時結(jié)束加息以應(yīng)對可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。

加息尾聲美聯(lián)儲議息會議聲明給出的指引

美聯(lián)儲往往并不會在議息會議上明確加息周期結(jié)束，而是邊走邊看，根據(jù)數(shù)據(jù)變化調(diào)整政策節(jié)奏。但是在美聯(lián)儲會議紀(jì)要公告中，其文字表述的變化往往能夠給市場提供一些有跡可循的線索，而這些表述的變化往往也是引導(dǎo)市場預(yù)期的重要參考。

1、對經(jīng)濟(jì)走勢的描述出現(xiàn)轉(zhuǎn)變

盡管多數(shù)時候美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)活動、通脹和就業(yè)方向上的基本判斷維持不變，但在加息尾聲階段的聲明中較多使用讓步語，指明一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。例如，1995年5月的會議紀(jì)要中提到，“有初步跡象顯示經(jīng)濟(jì)增長有所放緩”。2006年最后兩次加息會議聲明中提到“經(jīng)濟(jì)正在從強(qiáng)勁的增長中放緩，這在一定程度上反映了房地產(chǎn)市場的逐漸降溫以及利率和能源價格上漲的滯后效應(yīng)”、“隨著時間的推移，總需求增長的放緩有助于限制通脹壓力”等，并且相比于2006年5月會議的表述，6月將“通脹預(yù)期仍然可控”調(diào)整為“通脹預(yù)期也得到了控制”，意味著影響加息的一個重要因素出現(xiàn)了實質(zhì)性的變化，這也是那輪最后一次加息。在2018年最后兩次加息會議聲明中提到“家庭支出繼續(xù)強(qiáng)勁增長，但企業(yè)固定投資的增速相較之前有所放緩。”

2、持續(xù)關(guān)注并評估全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險

對于全球地緣政治經(jīng)濟(jì)沖突以及黑天鵝事件，美聯(lián)儲會持續(xù)關(guān)注并評估其對美國和全球經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，并根據(jù)預(yù)期提前調(diào)整貨幣政策，以對沖不利因素對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。比如，在2018年最后兩次加息會議聲明中，美聯(lián)儲提及“經(jīng)濟(jì)前景面臨的風(fēng)險大致平衡，但其將繼續(xù)監(jiān)測全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展，并評估其對經(jīng)濟(jì)前景的影響”，結(jié)合當(dāng)時貿(mào)易摩擦對全球經(jīng)濟(jì)造成的影響，可以看出當(dāng)時美聯(lián)儲持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，并隨時準(zhǔn)備調(diào)整貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力。

3、最后一次加息會議的點陣圖

其實在美聯(lián)儲最后一次加息的議息會議上，美聯(lián)儲對于加息預(yù)期的點陣圖并不會直接給出指引。例如，2018年12月美聯(lián)儲議息會議的點陣圖顯示，2019年美聯(lián)儲可能加息2次，盡管相比于2018年9月點陣圖的加息3次有所減少，但仍有加息預(yù)期的指引。不過從2019年1月開始美聯(lián)儲即停止了加息，這進(jìn)一步表明美聯(lián)儲對于停止加息的時點也是邊走邊看、根據(jù)市場變化做出的決策，而并不會在最后一次加息會議的時候就明確是加息終點，根據(jù)前文的分析，2018年12月GDP環(huán)比折年率大幅下降至0.7%以及失業(yè)率連續(xù)回升等都為美聯(lián)儲在2019年1月停止加息提供了數(shù)據(jù)支持。

美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五階段各類資產(chǎn)表現(xiàn)

從歷史來看，除了1981年以外，美聯(lián)儲歷次加息結(jié)束之后且在衰退開始之前，美聯(lián)儲往往已經(jīng)開始降息，也就是美聯(lián)儲往往會考慮到未來經(jīng)濟(jì)下行壓力而開啟預(yù)防式降息。這樣就可以把美聯(lián)儲加息到衰退之間分為以下五個階段：1）最后兩次加息之間；2）最后一次加息到停止加息會議；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退開始；5）衰退期間。

通過分析，在以上各階段，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策和衰退的主導(dǎo)交易邏輯以及各類資產(chǎn)表現(xiàn)的規(guī)律如下圖所示。

1、美聯(lián)儲加息周期最后兩次加息之間各類資產(chǎn)表現(xiàn)

從歷次美聯(lián)儲加息尾聲各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，在最后兩次加息之間，美聯(lián)儲加息預(yù)期對權(quán)益市場、商品及非美貨幣仍然構(gòu)成一定的壓制作用，多表現(xiàn)為下跌，具體如下：

股票市場：全球股票市場多表現(xiàn)為下跌，其中新興市場跌幅更大。美國股票市場上，道瓊斯工業(yè)指數(shù)表＞標(biāo)普500指數(shù)＞納斯達(dá)克指數(shù)，整體看，價值股表現(xiàn)優(yōu)于成長風(fēng)格。

大宗商品：除原油外，其他大宗商品下跌概率更高。統(tǒng)計結(jié)果顯示，在美聯(lián)儲每輪加息周期最后兩次加息之間，原油上漲概率達(dá)到75%以上，而黃金多表現(xiàn)為下跌，銅、鋁等工業(yè)金屬下跌概率較高。

貨幣：美元指數(shù)上漲，非美貨幣下跌。統(tǒng)計結(jié)果顯示，這個階段美元指數(shù)繼續(xù)走高的概率達(dá)到83%，不同貨幣來看，歐元、英鎊、日元等相對美元均大概率貶值。人民幣相對美元升貶不一，并且貶值幅度相對有限。

美債：在美聯(lián)儲加最后兩次加息之間十年期美債進(jìn)一步走高概率不高，且上行幅度有限，美債收益率往往早于加息周期見頂，這個階段美債的配置性價比已經(jīng)開始凸顯。具體來看，十年期美債收益率在最后兩次加息之間上行概率為40%，并且即使上行，其變化幅度也不大，兩次上行幅度分別為0.25%和0.09%。

2、美聯(lián)儲最后一次加息到確認(rèn)停止加息之間資產(chǎn)表現(xiàn)

美聯(lián)儲最后一次加息到下次會議確認(rèn)停止加息之間，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲預(yù)期管理的作用下，市場對美聯(lián)儲的加息預(yù)期逐漸向停止加息進(jìn)行修正，這個階段，加息結(jié)束預(yù)期所帶來的流動性改善為市場主要交易邏輯，各類資產(chǎn)均表現(xiàn)出較高的上漲概率，具體如下：

股票市場：全球股市大概率上漲。隨著市場開始預(yù)期美聯(lián)儲加息結(jié)束，美聯(lián)儲政策緊縮對權(quán)益市場的壓制作用逐漸解除，風(fēng)險偏好回升，全球股市多反彈，美股市場上，納斯達(dá)克指數(shù)相比道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)出更大的彈性，A股在最近四次美聯(lián)儲最后一次加息到確認(rèn)停止加息之間上漲比率達(dá)到75%。

大宗商品：原油和黃金反彈，工業(yè)金屬類商品表現(xiàn)仍低迷。究其原因，在美聯(lián)儲加息逐漸結(jié)束的預(yù)期之下，美元指數(shù)下行，美元計價的大宗商品受益上漲。

貨幣：美元指數(shù)下跌，非美貨幣多反彈。

美債：美債收益率繼續(xù)下行，持有美債獲得正收益的概率達(dá)到100%。如前所述，美債收益率其實在加息結(jié)束之前就已經(jīng)見頂，加息結(jié)束的預(yù)期引導(dǎo)美債收益率進(jìn)一步下行，美債投資價值凸顯。

3、美聯(lián)儲確認(rèn)停止加息到開始降息各類資產(chǎn)表現(xiàn)

在最后一次加息的下次會議上，美聯(lián)儲不再加息，則確認(rèn)加息周期結(jié)束，從這個時候開始一直到美聯(lián)儲開啟降息之間，市場交易的邏輯逐漸轉(zhuǎn)向衰退預(yù)期，但其影響主要體現(xiàn)為對大宗商品的壓制，對股票市場的負(fù)面影響一般。

股票市場：全球股市漲跌參半，A股表現(xiàn)更好。隨著美聯(lián)儲確認(rèn)結(jié)束加息，市場風(fēng)險偏好短期繼續(xù)受到提振，A股、美股、港股上漲概率均超過50%，其中A股受益于美元指數(shù)和美債收益率下行以及人民幣升值，在最近四次美聯(lián)儲確認(rèn)停止加息到降息的階段都表現(xiàn)為上漲。

大宗商品：黃金繼續(xù)上漲，其他大宗商品多下跌。究其原因，隨著美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，美元指數(shù)和美債收益率下行，黃金繼續(xù)上漲，但與此同時，衰退預(yù)期漸起，原油、金屬等大宗商品受全球需求轉(zhuǎn)弱擔(dān)憂而下跌。

貨幣：美元指數(shù)下跌，歐元反彈，其他貨幣相比美元漲跌不一。

美債：美債收益率繼續(xù)下行，持有美債基本獲得正收益。如前所述，美債收益率其實在加息結(jié)束之前就已經(jīng)見頂，加息確認(rèn)結(jié)束后美債收益率進(jìn)一步下行，美債投資價值凸顯。

4、美聯(lián)儲開始降息到確認(rèn)衰退各類資產(chǎn)表現(xiàn)

美聯(lián)儲停止加息后，隨著對經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的擔(dān)憂或者由于一些風(fēng)險事件的出現(xiàn)，美聯(lián)儲開啟預(yù)防式降息。美國國家經(jīng)濟(jì)研究所對經(jīng)濟(jì)衰退有特定的判斷標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此統(tǒng)計，從降息到確認(rèn)衰退期間，黃金和美債上漲的確定性較高，美元指數(shù)大概率下跌。權(quán)益市場上，受潛在的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響，美股多下跌；其他股票市場漲跌參半。

5、美國經(jīng)濟(jì)衰退期間各類資產(chǎn)表現(xiàn)

以美國國家經(jīng)濟(jì)研究所劃定的經(jīng)濟(jì)衰退區(qū)間為基礎(chǔ)，統(tǒng)計歷次美國經(jīng)濟(jì)衰退期間全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。

第一，美國經(jīng)濟(jì)衰退期間的各大類資產(chǎn)表現(xiàn)，黃金、美債＞股票＞其他商品。

第二，股票市場來看，股市下跌概率高，發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)略優(yōu)于新興市場，美股表現(xiàn)整體優(yōu)于其他股市，尤其納斯達(dá)克指數(shù)的表現(xiàn)相對更好，上漲比率達(dá)到71%。

具體來看，除了2008年金融危機(jī)和1973-1975年第一次石油危機(jī)引起的衰退外，美股在其他衰退區(qū)間上漲或跌幅有限，究其原因，在經(jīng)濟(jì)陷入衰退前的美債收益率倒掛區(qū)間，美股已有所調(diào)整，一定程度消化了經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，且美國衰退區(qū)間多對應(yīng)了降息周期，流動性驅(qū)動重回主導(dǎo)。而納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)之所以好于美股其他指數(shù)，主要因為納斯達(dá)克市場以偏科技類股票為主，成長屬性強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)衰退期間受益于寬松的流動性環(huán)境而有更好的表現(xiàn)。

發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)之所以優(yōu)于新興市場，或主要因為在經(jīng)濟(jì)衰退的避險情緒下，新興市場面臨一定的資金流出壓力，IIF數(shù)據(jù)顯示，2001年期間新興市場的資金流入明顯放緩，2008年和2020年前4個月期間新興市場（不含中國）股市資金均有明顯流出。

第三，美國衰退期間，大宗商品市場，原油大幅下跌；商品指數(shù)整體下跌。只有黃金表現(xiàn)出較強(qiáng)的逆周期屬性，在90年代以來的四次經(jīng)濟(jì)衰退中三次上漲。在全球經(jīng)濟(jì)周期下行的時候，順周期的商品面臨需求下滑后的價格下跌壓力，而黃金作為特殊的商品具有避險屬性，故而在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下更多資金購買黃金，造成金價上漲。

第四，外匯市場上，美元指數(shù)上漲概率略高，歐元多相對美元貶值，而日元多相對美元升值。

由于歐元在美元指數(shù)中占比達(dá)到50%以上，所以美元指數(shù)的走勢很大程度取決于美歐匯率。雖然歐美日的經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較高（美國與日本GDP增速相關(guān)性0.71，美國與歐洲GDP增速相關(guān)性0.83），但仍存在相對強(qiáng)弱，在美國經(jīng)濟(jì)衰退區(qū)間，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)比美國更差，故美元指數(shù)多上漲。但日本經(jīng)濟(jì)略好于美國（尤其2008-2009年的衰退中），或者日本基準(zhǔn)利率保持不變而美國連續(xù)大幅降息（2000年的衰退中），所以日元相對美元多升值。就人民幣匯率而言，考慮到人民幣匯率改革，在2000年以后的三次衰退中，人民幣相對美元表現(xiàn)穩(wěn)健，升值或僅有小幅貶值。

美聯(lián)儲加息尾聲對A股及其風(fēng)格有何影響？

從歷史統(tǒng)計情況來看，美聯(lián)儲加息尾聲到衰退期間，A股表現(xiàn)出如下特點：

第一，在美聯(lián)儲最后兩次加息之間，A股漲跌參半，導(dǎo)致其表現(xiàn)差異的原因或主要在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策。具體來看，1994.11-1995.2美聯(lián)儲最后兩次加息期間，A股明顯下跌，1995年初人民銀行提高貸款利率且年全國金融會議指出要實行適度從緊的貨幣政策。2018年10-12月美聯(lián)儲最后兩次加息期間A股下跌，當(dāng)時國內(nèi)社融增速仍在筑底階段，未見回升。相比之下，2000年3-5月，當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升；2006年5-6月，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)上行，社融高增，企業(yè)盈利增速回升，這些都對美聯(lián)儲最后兩次加息之間的A股形成支撐，所以這兩個階段A股反而是上漲的。

第二，從美聯(lián)儲最后一次加息直到降息之前，A股上漲概率比較高，且漲幅可觀，主要演繹的是外圍流動性環(huán)境改善、全球經(jīng)濟(jì)衰退未至的情況下的流動性驅(qū)動邏輯。結(jié)合A股面臨的內(nèi)外部環(huán)境，在最后一次加息到美聯(lián)儲開啟降息之間，伴隨著市場對美聯(lián)儲加息結(jié)束甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤深A(yù)期的提前演繹，人民幣相對美元有一定升值，有利于引導(dǎo)外資流入并對A股形成流動性支持。另一方面，這個階段國內(nèi)企業(yè)盈利上行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相比美國更具優(yōu)勢，也有利于人民幣升值，對A股形成基本面支撐。唯一的例外情況是2006年美國最后一次加息到確認(rèn)停止加息的階段，當(dāng)時受國內(nèi)貨幣政策收緊(兩次提高存款準(zhǔn)備金率)影響，2006年7-8月A股有所調(diào)整。

第三，美聯(lián)儲降息對市場而言不一定是好消息，因為美聯(lián)儲降息往往伴隨著危機(jī)或者衰退的出現(xiàn)，在最近三次美聯(lián)儲降息到衰退、以及美國衰退期間A股多表現(xiàn)為下跌，但如果國內(nèi)政策發(fā)力帶動社融上行，則對A股形成有利支撐。從美聯(lián)儲降息到衰退區(qū)間，對國內(nèi)最明顯的影響就是受海外需求不足的拖累，中國出口加速下行，這種時候內(nèi)需強(qiáng)弱對A股至關(guān)重要。對比來看，在2001年、2007-2009年以及2019-2020年三次美聯(lián)儲降息到美國經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束的整個過程中，國內(nèi)企業(yè)盈利增速跟隨下行。不同的是，在2007-2008年期間國內(nèi)社融增速也在加速下行，A股大幅下跌；而2019-2020年期間中長期社融增速則在穩(wěn)步回升，A股整體跌幅相對有限。

2、美聯(lián)儲加息尾聲A股風(fēng)格表現(xiàn)

從A股的風(fēng)格來看，在美聯(lián)儲最后一次加息到開始降息的這段時間里，A股多表現(xiàn)為大盤成長風(fēng)格占優(yōu)，其中可以代表大盤成長風(fēng)格的滬深300指數(shù)獲得超額收益的概率和超額收益幅度更高，尤其在確認(rèn)停止加息到首次降息這段時間里，大盤成長風(fēng)格明顯占優(yōu)。究其原因：

第一，在美聯(lián)儲停止最后一次加息到開始降息期間，美債收益率持續(xù)下行，這樣的環(huán)境有利于A股成長風(fēng)格表現(xiàn)（詳細(xì)邏輯參考報告《如果美元指數(shù)和美債收益率見頂，對A股意味著什么？》），所以成長風(fēng)格的優(yōu)勢更為明顯。

第二，大小盤風(fēng)格方面，在2018/12-2019/7期間，隨著美聯(lián)儲加息結(jié)束，北上資金加速流入A股，成為市場重要增量資金，而外資相對偏好大市值股票，因此對那個階段的大盤風(fēng)格起到重要的推動作用。

3、美聯(lián)儲加息尾聲A股行業(yè)表現(xiàn)

行業(yè)方面，美聯(lián)儲最后一次加息到開始降息的這段時間里，A股漲幅居前的行業(yè)在最近兩輪加息尾聲不盡相同，但整體主要集中在當(dāng)時成長性比較強(qiáng)、業(yè)績增速比較高的行業(yè)，其中非銀金融、工程機(jī)械兩次漲幅都靠前。

具體來看，在2006-2007年這輪加息尾聲，當(dāng)時正值A(chǔ)股戴維斯雙擊階段，尤其順周期板塊業(yè)績高增，有色金屬、鋼鐵、建材、家電、銀行、非銀金融等行業(yè)均實現(xiàn)大雙位數(shù)甚至100%以上的業(yè)績增長，由此帶來這些板塊亮眼的表現(xiàn)。2018年末-2019年這輪加息尾聲，非銀金融、電力設(shè)備及新能源、軍工、計算機(jī)、農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)等都屬于在2019年前三季度盈利高增且增幅居前的行業(yè)。

本輪美聯(lián)儲加息接近尾聲，對A股影響如何？

1、美聯(lián)儲3月議息會議及加息前景展望

3月以來，市場對美聯(lián)儲的加息預(yù)期經(jīng)歷了過山車式的變化，隨著3月美聯(lián)儲議息會議結(jié)束，加息靴子落地。

3月美聯(lián)儲議息會議的公開聲明中，核心內(nèi)容和變化主要包括：

（1）聲明表述：委員會仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險，但金融穩(wěn)定對加息的制約增強(qiáng)。3月利率決議聲明中美聯(lián)儲表示“美國銀行體系健全且富有彈性。最近的事態(tài)發(fā)展可能導(dǎo)致家庭和企業(yè)的信貸條件收緊，并對經(jīng)濟(jì)活動、就業(yè)和通脹造成壓力。這些影響的程度是不確定的。委員會仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險”。

（2）經(jīng)濟(jì)預(yù)期：繼續(xù)上調(diào)通脹預(yù)期，小幅下調(diào)失業(yè)率預(yù)期和GDP預(yù)期。相比去年12月的預(yù)測，美聯(lián)儲今年3月調(diào)低了2023年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期（0.5%→0.4%），同時小幅下調(diào)了2023年的失業(yè)率預(yù)期（4.6%→4.5%），通脹預(yù)期繼續(xù)上調(diào)（PCE：3.1%→3.3%；核心PCE: 3.5%→3.6%）。

（3）加息決策及預(yù)期：3月美聯(lián)儲決定繼續(xù)加息25bp，未來加息表述有所弱化。3月的點陣圖顯示， 2023年聯(lián)儲官員利率預(yù)測中值為5.125%，與上一期預(yù)測基本相同，這暗示5月可能是最后一次加息。點陣圖顯示，2024年利率預(yù)測中值降至4.25%，2025年降至3.125%。在美聯(lián)儲會議官方聲明中，美聯(lián)儲在利率立場上繼續(xù)強(qiáng)調(diào)最大就業(yè)和長期通脹目標(biāo)的同時，刪除了“未來持續(xù)提高利率將是適當(dāng)?shù)摹北硎觯臑椤靶枰~外的政策決心（some additional policy firming），使通脹率隨時間恢復(fù)到2%”。在美國銀行業(yè)金融風(fēng)險約束下，目前市場普遍認(rèn)為，加息周期已接近尾聲，5月不加息的預(yù)期概率提升。

往后去看，影響美聯(lián)儲加息路徑的因素主要包括就業(yè)（失業(yè)率）、通脹、銀行業(yè)風(fēng)險等三個方面。

就業(yè)方面，2月美國失業(yè)率已經(jīng)回升，到下一次5月議息會議之前，還有3月、4月兩個月的數(shù)據(jù)作為參考。根據(jù)前文的分析，歷史上當(dāng)美國失業(yè)率連續(xù)回升后美聯(lián)儲往往結(jié)束加息，所以如果3-4月的失業(yè)率繼續(xù)回升，則很可能成為美聯(lián)儲結(jié)束加息的一個重要信號。

通脹方面，目前導(dǎo)致美國通脹高居不下的一個重要因素在于房租。從歷史來看，美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)領(lǐng)先于CPI中租金同比約18個月，據(jù)此推算，3月往后租金CPI的同比增速有望逐漸觸頂，意味著租金對CPI的拉動作用將逐漸減弱，但仍可能高位徘徊一段時間，具有較強(qiáng)的粘性。另外，去年3月開始，美國CPI同比增速躍升至8%以上，高基數(shù)效應(yīng)也有利于通脹讀數(shù)的下行。

銀行業(yè)風(fēng)險方面，3月以來從硅谷銀行倒閉開始，海外接連出現(xiàn)多家銀行倒閉，以及瑞士信貸被收購等銀行業(yè)風(fēng)險事件。不過，慶幸的是，美聯(lián)儲、美國財政部、瑞士央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時出手提供流動性支持，穩(wěn)定市場情緒，使得這場風(fēng) 波未出現(xiàn)更大范圍的擴(kuò)散甚至演化為流動性危機(jī)。但金融風(fēng)險已經(jīng)成為美聯(lián)儲加息路徑中不得不考慮的一個重要因素，并且從美聯(lián)儲議息會議的公開聲明中也可以看到，美聯(lián)儲已經(jīng)開始重視這些風(fēng)險事件對信貸條件以及經(jīng)濟(jì)增長可能造成的負(fù)面影響。

綜上所述，美聯(lián)儲5月停止加息的概率的確在增大，市場很可能逐漸進(jìn)入前文所述的第二階段，即加息終點從預(yù)期到確認(rèn)的過程。不過仍要取決于未來兩個月的通脹數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)，以及海外銀行業(yè)風(fēng)險事件的演繹情況，這些將引導(dǎo)市場預(yù)期的變化。

2、美聯(lián)儲加息臨近尾聲，將如何影響A股？

根據(jù)5月加息與否，可以分為兩種情況討論。

如果5月美聯(lián)儲不加息，那未來兩個月就是最后一次加息到確認(rèn)結(jié)束加息過程，為美聯(lián)儲加息尾聲第二階段。在各類增量信息對預(yù)期的引導(dǎo)下，市場將演繹“加息終點從預(yù)期到確認(rèn)”，則各類資產(chǎn)上漲概率都比較高。就A股而言，除了2006年7-8月受國內(nèi)貨幣政策收緊(兩次提高存款準(zhǔn)備金率)影響有所調(diào)整外，其他幾次加息尾聲第二階段A股均上漲，整體上漲概率較高。在此情況下，美聯(lián)儲加息周期邁向終點，內(nèi)松外緊的貨幣政策背離程度收斂，外圍流動性壓力緩解，美元指數(shù)和美債收益率有望繼續(xù)下行，有利于人民幣匯率企穩(wěn)轉(zhuǎn)向升值，將吸引外資回流，對A股形成正面支持。

如果美國各項數(shù)據(jù)仍超預(yù)期，市場預(yù)期可能轉(zhuǎn)向5月美聯(lián)儲繼續(xù)加息25bp，那么未來兩個月就可能是最后兩次加息期間，為美聯(lián)儲加息尾聲的第一階段。根據(jù)前文的分析，在美聯(lián)儲加息尾聲第一階段，A股的表現(xiàn)很大程度取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境。

從國內(nèi)基本面來看，今年我國經(jīng)濟(jì)將先于海外復(fù)蘇，支撐人民幣升值，并帶動企業(yè)盈利增速上行，對A股形成基本面支撐。疫情之后中美兩國經(jīng)濟(jì)周期錯位，我國經(jīng)濟(jì)周期走在美國之前。春節(jié)以來，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇，進(jìn)入上行通道。相比之下，美國經(jīng)濟(jì)下行階段并未走完。進(jìn)入二季度以后，中國經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢會進(jìn)一步凸顯。此外，2月新增社融和中長期社融增速實現(xiàn)繼去年4月以來的再度轉(zhuǎn)正，確認(rèn)A股逐漸進(jìn)入盈利上行周期。

概括來說，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇，將引導(dǎo)企業(yè)盈利逐漸進(jìn)入上行周期，對A股提供基本面支撐。而美聯(lián)儲加息已經(jīng)進(jìn)入尾聲，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過去。如果未來階段公布的數(shù)據(jù)引導(dǎo)市場預(yù)期強(qiáng)化5月不加息預(yù)期，則各類資產(chǎn)上漲概率高，A股將迎來基本面向上和外部流動性改善的雙擊。而如果美國公布的數(shù)據(jù)仍在超預(yù)期并引導(dǎo)5月繼續(xù)加息的預(yù)期，則A股在經(jīng)濟(jì)基本面支撐下仍有望取得不錯的表現(xiàn)。風(fēng)格上，在美聯(lián)儲結(jié)束加息預(yù)期下，成長風(fēng)格表現(xiàn)更好。

本文作者：招商證券?涂婧清 張夏，文章來源：招商策略研究，原文標(biāo)題：《【招商策略】美聯(lián)儲加息接近尾聲，對A股意味著什么？——流動性深度研究（二十三）》。

張夏 S1090513080006

涂婧清 S1090520030001

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