以硅谷銀行為代表的美國(guó)地區(qū)性銀行所代表的挑戰(zhàn)不止是流動(dòng)性和巨額浮虧，這些銀行所涉及到的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款才是有可能引發(fā)連環(huán)危機(jī)的“大雷”。

(資料圖)

3月13日，高盛地產(chǎn)分析師Chandni Luthra和Ling Yin在研究報(bào)告中指出，美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)中的違約率在最近幾個(gè)月內(nèi)有所上升，隨著借款人面臨更高的借貸成本，再融資變得更加困難，未來(lái)的借貸環(huán)境可能會(huì)更加嚴(yán)峻。

根據(jù)Trepp的數(shù)據(jù)，2023年2月，商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55bps。

高盛認(rèn)為，過(guò)去幾年，美國(guó)地區(qū)性銀行在商業(yè)房地產(chǎn)中扮演了積極的角色，正因如此，最近銀行業(yè)面臨的壓力使投資者擔(dān)心商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷。

在短期內(nèi)，高盛預(yù)計(jì)違約率將持續(xù)上升，特別是在金融行業(yè)更加波動(dòng)的情況下，甚至還有更嚴(yán)格的信用審查。

隨著貸方保守程度的提高，以及房地產(chǎn)基本面在2023年放緩，高盛認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)在2023年的增長(zhǎng)將會(huì)“非常溫和”。

商業(yè)地產(chǎn)的困境：成本上升，基本面放緩

高盛指出，利率上升帶來(lái)的借貸成本上升以及近期的基本面放緩，使得美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的違約率正在走高。

首先，利率通常預(yù)計(jì)在2023年會(huì)保持較高水平，這可能會(huì)對(duì)大規(guī)模債務(wù)到期的再融資構(gòu)成挑戰(zhàn)：

如圖2所示，約有1.1萬(wàn)億美元的商業(yè)抵押貸款預(yù)計(jì)將在2023年和2024年到期，具體而言，約有2600億美元是非機(jī)構(gòu)CMBS（圖3）。

較高的貸款成本使得再融資更加困難：

2023年和2024年到期的聯(lián)貸CMBS貸款的加權(quán)平均成本約為4.6％，而最近的聯(lián)貸CMBS貸款的平均票面利率為6.5％。

今年以來(lái)的CMBS發(fā)行總額為90億美元，與2022年和2019年同期相比分別下降了75％和45％（不包括機(jī)構(gòu)CMBS，下降幅度分別為80％和55％）。

其次，基本面方面的一個(gè)普遍現(xiàn)象是，租金增長(zhǎng)在最近幾個(gè)季度減速，加上空置率上升，導(dǎo)致凈營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)放緩：

辦公用商業(yè)地產(chǎn)利用率仍然較低，特別是在像舊金山這樣的沿海市場(chǎng)。

公共REIT（公寓，工業(yè)，寫字樓和零售）的平均同店凈營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)在2022年第四季度為6.9％，而在2022年第一季度達(dá)到峰值水平的9.0％。

此外，高盛認(rèn)為租金增長(zhǎng)放緩的前景將推動(dòng)凈營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)在2023年繼續(xù)減速，其中寫字樓的租約到期率較高：

根據(jù)CWK的數(shù)據(jù)，在2023年，租約到期量為每年3億平方英尺，與疫情期間經(jīng)營(yíng)者簽署長(zhǎng)期租約的2022年和2021年持平。

因此，隨著成本上升和基本面放緩，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題：

根據(jù)Trepp的數(shù)據(jù)，2023年2月，商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55bps。

最近的頭條新聞顯示，即使是高級(jí)機(jī)構(gòu)和A級(jí)資產(chǎn)也在面臨再融資的困難，尤其在寫字樓子行業(yè)中，由于存在結(jié)構(gòu)性阻力，挑戰(zhàn)更為明顯。

與此同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)和公寓房地產(chǎn)的貸款價(jià)值比（LTV）分別為52％和58％，低于63％和66％的歷史平均水平。

總體而言，高盛認(rèn)為，這些早期的困境值得密切關(guān)注，尤其應(yīng)對(duì)B/C級(jí)辦公商業(yè)地產(chǎn)的潛在困境更加謹(jǐn)慎：

根據(jù)Trepp / Compstak的數(shù)據(jù)，在11個(gè)最大的都會(huì)區(qū)中，到2024年底將有約400億美元的寫字樓貸款到期，涉及約583個(gè)寫字樓物業(yè)的353筆貸款。

根據(jù)CoStar的數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國(guó)寫字樓總庫(kù)存量為84億平方英尺，其中A、B和C級(jí)的比例分別為38%、44%和18%。

地區(qū)性銀行抵押貸款：未償還規(guī)模有多大，主要分布在哪？

高盛表示，美國(guó)有4.5萬(wàn)億美元的未償還商業(yè)/多戶住宅抵押貸款，其中銀行占總規(guī)模的約40％，為1.7萬(wàn)億美元。

其中，寫字樓占商業(yè)/多戶住宅抵押貸款的約20%，大約為9千億美元。

地區(qū)性銀行占到了全美銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款的65%。值得注意的是，根據(jù) FDIC 的數(shù)據(jù)，小型和中型銀行（總資產(chǎn)<250億美元）占據(jù)了總商業(yè)地產(chǎn)貸款的大約80%。

在寫字樓領(lǐng)域，地區(qū)和當(dāng)?shù)劂y行占據(jù)了貸款的62％，而全國(guó)性銀行占據(jù)了剩余的38％。

在2023-2024年，將有約1.1萬(wàn)億美元的債務(wù)到期，其中32%由銀行持有，25%由CMBS持有。

按物業(yè)類型劃分，寫字樓貸款占此債務(wù)的23%，而多戶住宅占31%，工業(yè)、零售和酒店各占約10%。

從地理方面看，地區(qū)性銀行承擔(dān)的商業(yè)地產(chǎn)貸款主要集中在沿海地區(qū)：

近年來(lái)，核心城市門戶城市的寫字樓市場(chǎng)面臨壓力，因?yàn)閷懽謽侨胱÷蔬h(yuǎn)低于疫情前的水平。

在這種情況下，我們從投資者那里收到的一個(gè)越來(lái)越多的問(wèn)題集中在地區(qū)性銀行寫字樓貸款的地理敞口上，尤其是在紐約、洛杉磯、舊金山和西雅圖等城市。

在西海岸，與全國(guó)性銀行相比，2022年地區(qū)性銀行在寫字樓貸款發(fā)放方面更為活躍。

洛杉磯、西雅圖、新澤西、芝加哥、拉斯維加斯是突出的市場(chǎng)——就寫字樓的逆風(fēng)而言，其中一些市場(chǎng)顯然上了頭條新聞。

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