核心結(jié)論

大安全和AI是科創(chuàng)板的α，全球半導(dǎo)體周期是科創(chuàng)板的β，這些因素越往下半年看，似乎對科創(chuàng)板越有利。最近這段時間，分歧最大的是科技板塊的交易擁擠度上升太快，TMT四個行業(yè)的成交額占比在3月下旬超過40%，來到19年的高點。通過復(fù)盤成交額占比過去幾年在新能源板塊的應(yīng)用，我們得出了幾個結(jié)論：

(資料圖片)

（1）短期成交額占比達到或者接近前次高點的時候，行情不會馬上結(jié)束，情緒會進入亢奮階段，板塊形成內(nèi)部輪動、補漲，大概持續(xù)幾周時間（平均1個月）。

（2）隨后一段時間，成交額占比會回落，情緒退潮，板塊會休息一段時間。

（3）更中長期來看，股價能否創(chuàng)新高，就取決于產(chǎn)業(yè)趨勢和基本面兌現(xiàn)的情況。

（4）也就是說，成交額占比的指標，只能用來衡量市場熱度和短期擇時，但對中長期的股價趨勢沒有太多指引意義。

因此，從3月下旬TMT板塊成交額占比大幅飆升以后，板塊就進入了1個月左右的亢奮階段，內(nèi)部開始補漲、輪動。4月中下旬開始，成交額占比會逐步回落，板塊也可能會開始調(diào)整。但關(guān)鍵是下半年是否有基本面兌現(xiàn)，關(guān)乎科創(chuàng)板為代表的TMT板塊能否再創(chuàng)新高。

這其中一個重要的β因素就是全球半導(dǎo)體周期的位置。

（1）全球半導(dǎo)體周期見底回升，預(yù)示著周期的出清，如果疊加一輪新的科技產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)的需求，往往會催生大級別的TMT主線行情，因此，全球半導(dǎo)體周期本身對于TMT行情具有指引意義。而對于不同的產(chǎn)業(yè)周期，可能利好的方向也不同。

自2008年以來，全球經(jīng)歷了4輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期，分別是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半導(dǎo)體銷售周期見底回升，往往與A股的TMT主線行情相對應(yīng)。

（2）除了2016-2017年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期的回升并未疊加新的科技產(chǎn)業(yè)周期、僅帶來消費電子的超額收益回升以外，09年、12年、19年半導(dǎo)體周期的回升，分別都對應(yīng)著國內(nèi)進入智能手機周期（3G時代）、移動互聯(lián)周期（4G時代）、AloT周期（5G時代），從而為TMT板塊的基本面提供核心支撐。

全球半導(dǎo)體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術(shù)共振，如果美國消費盡快出清就會更有利

（1）全球半導(dǎo)體銷售額（三個月移動均值）同比增速由2021年8月的高點29.7%，持續(xù)回落至2023年1月的-18.5%，2月的當(dāng)月同比進一步下滑至-20.7%。美國的消費需求（零售銷售）和經(jīng)濟景氣指標（PMI）對全球半導(dǎo)體周期具有較強的指引意義。

（2）根據(jù)美聯(lián)儲專題報告的模型延伸推算，美國居民部門自2020年初起積累的超額儲蓄，將在2023年9月-10月之間全部消耗完畢，也就是說美國的消費數(shù)據(jù)在半年左右的時間可能會明顯下滑。如果美國消費能夠盡快出清，對全球半導(dǎo)體周期的β而言也是一件好事。

科技指數(shù)平均領(lǐng)先半導(dǎo)體周期1-2個季度

（1）費城半導(dǎo)體指數(shù)周期波動跟隨半導(dǎo)體銷售周期，指數(shù)周期拐點平均領(lǐng)先半導(dǎo)體周期2個月左右，05年至今指數(shù)領(lǐng)先時長提升至1-2個季度。

（2）指數(shù)估值角度：費城半導(dǎo)體指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)的估值領(lǐng)先半導(dǎo)體周期的時長更長，主因周期后半段盈利下降帶來估值提升。

（3）每輪周期低點到高點，費城半導(dǎo)體指數(shù)的平均漲幅為80.2%，納斯達克綜合指數(shù)的平均漲幅為153%。

全球半導(dǎo)體周期對A股TMT行情的指引

全球半導(dǎo)體周期見底回升，往往也預(yù)示著供給端的出清，如果疊加一輪新的科技產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)的需求，往往會催生大級別的TMT主線行情，因此，全球半導(dǎo)體周期本身對于TMT行情具有指引意義。而對于不同的產(chǎn)業(yè)周期，可能利好的方向也不同。

自2008年以來，全球經(jīng)歷了4輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期，分別是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半導(dǎo)體銷售周期見底回升，往往與A股的TMT主線行情相對應(yīng)。

除了2016-2017年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期的回升并未疊加新的科技產(chǎn)業(yè)周期、僅帶來消費電子的超額收益回升以外，09年、12年、19年半導(dǎo)體周期的回升，分別都對應(yīng)著國內(nèi)進入智能手機周期（3G時代）、移動互聯(lián)周期（4G時代）、AloT周期（5G時代），從而為TMT板塊行情提供核心支撐。

（1）09年-10年全球半導(dǎo)體周期上行——國內(nèi)2G-3G時代切換：電子>計算機>通信>傳媒，超額收益從上游基礎(chǔ)設(shè)施端向中游硬件設(shè)備端傳導(dǎo)。在2G向3G時代切換的過程中，通信板塊在08年Q4率先啟動，其背后既有運營商業(yè)務(wù)重組帶來的利潤增厚，也有上游移動通信基站設(shè)備放量帶來的需求支撐，對應(yīng)通信板塊超額收益率先走強。

在2009年初，隨著3G牌照的下發(fā)，國內(nèi)進入智能手機時代（3G），智能手機開始逐步對傳統(tǒng)的手機進行替代，對應(yīng)以歌爾股份為代表的中小板指取得顯著的超額收益，區(qū)間（09-10年）行業(yè)表現(xiàn)電子（329%）>計算機（195%）>通信（92%）>傳媒（79%），此時產(chǎn)業(yè)鏈行情更偏硬件設(shè)備端，以歌爾股份為代表的中小板超額收益顯著。

而從基本面來看，電子板塊的業(yè)績改善幅度最大。除了通信板塊在08年業(yè)績高增后，在09年景氣逐步走弱以外，計算機、電子、傳媒在09-10年均有一定程度的業(yè)績改善，其中電子板塊改善幅度最大。但值得注意的是，盡管一級行業(yè)電子在2010年才開始業(yè)績增速回升，但09-10年表現(xiàn)最佳的細分領(lǐng)域消費電子自2009年年初就增速觸底，并隨著當(dāng)年手機出貨量快速增長而在年內(nèi)業(yè)績增速達到30%以上。

（2）12年開始全球半導(dǎo)體周期上行——國內(nèi)3G-4G時代切換：計算機>通信>傳媒>電子，超額收益從硬件設(shè)備端向應(yīng)用端傳導(dǎo)。隨著3G產(chǎn)業(yè)周期向4G產(chǎn)業(yè)周期切換，內(nèi)容端逐步開始向視頻端過渡，手游、自媒體等應(yīng)用端領(lǐng)域受益，而13年年底3G牌照下發(fā)，也加速了產(chǎn)業(yè)鏈從設(shè)備端開始向應(yīng)用端傳導(dǎo)，區(qū)間（2013-2015）行業(yè)計算機（523%）>通信（325%）>傳媒（316%）>電子（201%），表現(xiàn)對應(yīng)以掌趣科技為代表的創(chuàng)業(yè)板指超額收益顯著。

總體來看，本輪產(chǎn)業(yè)周期中，應(yīng)用端股價表現(xiàn)要遠強于硬件端，其背后的邏輯就在于，隨著智能手機的普及，滲透率進入到平臺期放緩之后，應(yīng)用端的需求（比如游戲）進入到快速擴張階段。

從基本面表現(xiàn)來看，TMT板塊在產(chǎn)業(yè)周期的前期景氣改善明顯，后期主要依賴于并購重組對于板塊基本面預(yù)期的改善。TMT板塊在12-13年均出現(xiàn)業(yè)績改善，其中電子和通信、傳媒改善幅度較大，區(qū)間表現(xiàn)最強的計算機反而業(yè)績表現(xiàn)一般，而進入到2014年之后，TMT板塊普遍業(yè)績出現(xiàn)回落，最后基本穩(wěn)定在20%左右附近。但隨著并購重組政策的放松，產(chǎn)業(yè)需求的擴張推動TMT板塊進入大規(guī)模并購重組時期，這也使得盡管TMT板塊業(yè)績增速并不是特別高，但在大規(guī)模并購重組預(yù)期下有較強的基本面改善預(yù)期。

（3）19年年中全球半導(dǎo)體周期向上：——國內(nèi)4G-5G時代切換：電子>計算機>傳媒>通信：隨著19年4G產(chǎn)業(yè)周期向5G產(chǎn)業(yè)周期開始切換，5G引領(lǐng)新一輪科技浪潮，在國產(chǎn)替代和產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的雙邏輯支撐下，基礎(chǔ)設(shè)施端向設(shè)備端傳導(dǎo)，中游半導(dǎo)體、元器件景氣度持續(xù)走強，區(qū)間行業(yè)表現(xiàn)電子（170%）>計算機（78%）>傳媒（30%）>通信（22%），以圣邦股份為代表的創(chuàng)業(yè)板指再度獲得超額收益。

從股價表現(xiàn)來看，上游基礎(chǔ)設(shè)施端先跑出超額收益，隨后中游硬件設(shè)備端走強。自2018年以來，5G產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了上游到中游的傳導(dǎo)，疊加國產(chǎn)替代對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的帶動以及全球半導(dǎo)體周期的回歸，整個產(chǎn)業(yè)鏈中游不論是業(yè)績還是股價表現(xiàn)都好于下游應(yīng)用端。

此外，與此前不同的邏輯是，自2019年開始，中美對抗持續(xù)升級、美國對中國科技封鎖加劇的背景下，國產(chǎn)替代邏輯加快演繹，估值端提振，因此除了電子的半導(dǎo)體以外，計算機信創(chuàng)板塊也同樣表現(xiàn)不錯。

全球半導(dǎo)體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術(shù)共振，如果美國消費盡快出清就會更有利

全球半導(dǎo)體銷售額（三個月移動均值）同比增速由2021年8月的高點29.7%，持續(xù)回落至2023年1月的-18.5%，2月的當(dāng)月同比進一步下滑至-20.7%。

從90年代至今，全半導(dǎo)體周期的平均運行時長為45個月，截至2023年3月，本輪周期運行時長已有46個月。

半導(dǎo)體銷售周期的驅(qū)動來自兩個方面：一是傳統(tǒng)經(jīng)濟之下，產(chǎn)能與庫存的周期性驅(qū)動；二是科技創(chuàng)新帶來的增量投資與消費需求。

傳統(tǒng)周期方面：美國的消費需求（零售銷售）和經(jīng)濟景氣指標（PMI）的回落時長已在一年半以上，整體周期位置已處于較低水平，但何時觸底可能要取決于美國這一輪超額儲蓄消耗的速度。

超額儲蓄的計算：居民名義收入 – 居民名義支出 – 正常年份基準儲蓄

正常年份基準儲蓄的計算：根據(jù)2018-2019年數(shù)據(jù)，對美國居民名義收入、名義支出分別建立回歸模型，預(yù)測2020-2023年的基準儲蓄

超額儲蓄的預(yù)測中，對名義收入、名義支出分別建立回歸模型進行預(yù)測，樣本時間窗口為2021年7月-2023年2月，在該區(qū)間內(nèi)，居民名義收入與支出的波動趨于收斂（一階差分后為平穩(wěn)序列），且能反映居民收入斜率較疫情前下降、支出斜率較疫情前上升的趨勢。

美國居民部門超額儲蓄在2021年Q3達到峰值（約22萬億），拐頭的背景是收入下降（Q2各州疫情補貼陸續(xù)退出）與支出上升（CPI升破5%并持續(xù)走高）。2021年7月起，美國居民收支的波動收斂，與疫情前相比，收入的上行斜率變化不大，但支出上行斜率變陡，通脹是主要影響因素（實際收支的上行斜率與疫情前基本一致）。

根據(jù)模型推算，美國居民部門自2020年初起積累的超額儲蓄，將在2023年9月-10月之間全部消耗完畢。如前面提到的，超額儲蓄快速消耗的原因系高通脹引發(fā)的支出增速上行，導(dǎo)致收支差額向下收斂，目前來看居民收入增速與疫情前相近。展望來看：若通脹如期或超預(yù)期下行，超額儲蓄消耗的周期可能延長至Q4末；若經(jīng)濟衰退、失業(yè)率上升導(dǎo)致居民部門收入斜率趨平，超額儲蓄消耗的周期或?qū)⑻崆啊?/p>

最后，創(chuàng)新周期方面：全球人工智能、數(shù)字經(jīng)濟等科技浪潮的興起，催生了從硬件端到軟件端到應(yīng)用端的增量需求，綜合來看，當(dāng)前半導(dǎo)體周期有可能醞釀著新一輪復(fù)蘇周期。

科技指數(shù)平均領(lǐng)先半導(dǎo)體周期1-2個季度

從90年代至今的幾輪全球半導(dǎo)體周期來看，有以下幾個特點：

（1）費城半導(dǎo)體指數(shù)周期波動跟隨半導(dǎo)體銷售周期，指數(shù)周期拐點平均領(lǐng)先半導(dǎo)體周期2個月左右，05年至今指數(shù)領(lǐng)先時長提升至1-2個季度。比如：

上一輪周期：半導(dǎo)體銷售于19年6月見底、費半指數(shù)于18年12月見底，領(lǐng)先6個月；

再上一輪：半導(dǎo)體銷售于16年5月見底、費半指數(shù)于16年2月見底，領(lǐng)先3個月。

（2）指數(shù)估值角度：費城半導(dǎo)體指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)的估值領(lǐng)先半導(dǎo)體周期的時長更長，主因周期后半段盈利下降帶來估值提升。

（3）每輪周期低點到高點，費城半導(dǎo)體指數(shù)的平均漲幅為80.2%，納斯達克綜合指數(shù)的平均漲幅為153%。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，國內(nèi)外疫情風(fēng)險，業(yè)績不達預(yù)期風(fēng)險等

注：文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。證券研究報告《科創(chuàng)板的β越來越有利，如果美國消費盡快出清就更好》報告發(fā)布機構(gòu)天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報告分析師

劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001

許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006

趙 陽 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520090003

余可騁SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110522010002

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