核心觀點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

資金利率回落，央行大幅回籠。本期為4月第一周，隨著3月下旬降準(zhǔn)落地和月末財(cái)政存款下放，跨季后銀行間資金利率明顯回落，與此同時(shí)，央行逆回購(gòu)順勢(shì)大幅回籠，DR007 在期初明顯回落后有所上行。逆回購(gòu)貢獻(xiàn)的超儲(chǔ)比率往往與銀行間流動(dòng)性寬裕程度負(fù)相關(guān)，本期末央行逆回購(gòu)余額已回落至290億元，銀行間流動(dòng)性中性偏寬，下周后半周進(jìn)入4月稅期，4月又是稅收大月，預(yù)計(jì)屆時(shí)央行逆回購(gòu)會(huì)再次放量，銀行間流動(dòng)性會(huì)略有收斂，廣義流動(dòng)性也面臨短期壓力測(cè)試。

票據(jù)利率明顯下行，信貸預(yù)期再現(xiàn)分歧。4月初跨季后票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率明顯回落，市場(chǎng)又開(kāi)始對(duì)4月信貸產(chǎn)生悲觀預(yù)期，但我們認(rèn)為可以樂(lè)觀一些。市場(chǎng)的悲觀預(yù)期一方面源自過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和信貸需求前高后低引起的思維慣性，另一方面源自今年兩會(huì)政策基調(diào)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)低于預(yù)期的線性外推。但從近期服務(wù)業(yè) PMI、央行調(diào)查問(wèn)卷和旅游消費(fèi)感知來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇通道中，信貸需求也會(huì)繼續(xù)恢復(fù)。4月是信貸小月，去年4月由于疫情導(dǎo)致基數(shù)極低，今年4月銀行信貸規(guī)劃缺乏合適參照系，可能導(dǎo)致銀行對(duì)4月信貸供需格局產(chǎn)生分歧，這種情況下月初票據(jù)利率對(duì)信貸需求的指向意義不強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)在去年極低基數(shù)上，4月信貸大概率繼續(xù)維持同比多增，信貸結(jié)構(gòu)也會(huì)明顯改善。

近期市場(chǎng)關(guān)注存貸款利率調(diào)整的可能。雖然引導(dǎo)存款利率下行是大部分銀行期待，往后看也有空間，但由于存款競(jìng)爭(zhēng)存在囚徒困境特征，同時(shí)銀行體系對(duì)存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制也還在摸索期，全行業(yè)存款利率下行還需要央行引導(dǎo)，目前是否時(shí)機(jī)已到還有待觀察。貸款利率引導(dǎo)權(quán)限在更高決策部門(mén)，一季度信貸超預(yù)期，貸款利率和銀行息差也在歷史低位，繼續(xù)引導(dǎo)貸款利率下行可能不是當(dāng)前信貸政策的重心，預(yù)計(jì)近期 LPR 下調(diào)概率不高。

本期觀察：央行回籠、信貸分歧和存貸利率

本期觀察區(qū)間為2023年4月1日~2023年4月7日。

資金利率回落，央行大幅回籠。本期為4月第一周，隨著3月下旬降準(zhǔn)落地和月末財(cái)政存款下放，跨季后銀行間資金利率明顯回落。與此同時(shí)，央行逆回購(gòu)順勢(shì)大幅回籠，本期央行公開(kāi)市場(chǎng)共開(kāi)展290億元7天逆回購(gòu)操作，逆回購(gòu)到期11,610億元，凈回籠11,320億元，隨著央行大幅凈回籠，DR007在期初回落后有所上行，日度走勢(shì)與去年同期類似（見(jiàn)圖3）。

我們前期降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)（《如何理解歷史唯二的 3 月份降準(zhǔn)？》）中提及，逆回購(gòu)貢獻(xiàn)的超儲(chǔ)比率往往與銀行間流動(dòng)性寬裕程度負(fù)相關(guān)。本期末央行逆回購(gòu)余額為290億，央行逆回購(gòu)從歷史性高值回落至0附近，銀行間流動(dòng)性中性偏寬，這種狀態(tài)在3月上旬也有體現(xiàn)，但3月中旬稅期開(kāi)始后，逆回購(gòu)規(guī)模又快速上升，DR007也隨之上升。下周后半周進(jìn)入4月稅期，4月又是稅收大月，我們預(yù)計(jì)屆時(shí)央行逆回購(gòu)會(huì)再次放量，銀行間流動(dòng)性會(huì)略有收斂，同時(shí)廣義流動(dòng)性也面臨短期壓力測(cè)試。

票據(jù)利率明顯下行，信貸預(yù)期再現(xiàn)分歧。3月末，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率明顯沖高，一定程度上扭轉(zhuǎn)了前期市場(chǎng)對(duì)3月信貸的悲觀預(yù)期。但是跨季后，4月初票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率明顯回落，利率走勢(shì)與去年同期類似（見(jiàn)圖5），市場(chǎng)又開(kāi)始對(duì)4月信貸產(chǎn)生悲觀預(yù)期，但我們認(rèn)為可以樂(lè)觀一些。

事實(shí)上，這種悲觀預(yù)期在2、3月已有體現(xiàn)。1月信貸超預(yù)期后，2月市場(chǎng)擔(dān)心需求被透支，而2月信貸又超預(yù)期。隨后市場(chǎng)又擔(dān)心3月信貸需求被透支，目前我們預(yù)期3月信貸繼續(xù)維持較好態(tài)勢(shì)（見(jiàn)3月社融前瞻《預(yù)計(jì)社融增速9.9%》），市場(chǎng)的悲觀預(yù)期一方面源自過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和信貸需求前高后低引起的思維慣性，另一方面源自今年兩會(huì)政策基調(diào)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)低于預(yù)期的線性外推。但從近期服務(wù)業(yè)PMI、央行調(diào)查問(wèn)卷和旅游消費(fèi)感知來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇通道中，內(nèi)生信貸需求也會(huì)繼續(xù)恢復(fù)。

4月本身是信貸小月，去年4月由于疫情導(dǎo)致基數(shù)極低，今年4月銀行信貸規(guī)劃缺乏合適參照系，可能導(dǎo)致銀行對(duì)4月信貸供需格局產(chǎn)生分歧，這種情況下月初票據(jù)利率對(duì)信貸需求的指向意義不強(qiáng)，不必過(guò)多關(guān)注。我們預(yù)計(jì)，在去年極低基數(shù)上，4月信貸大概率繼續(xù)維持同比多增，同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)也會(huì)明顯改善。

近期市場(chǎng)又關(guān)注存貸款利率調(diào)整的可能，我們的理解如下。

關(guān)于存款利率。目前存款基準(zhǔn)仍在，但短期調(diào)整可能性較低，存款利率的調(diào)整主要依賴存款自律機(jī)制引導(dǎo)（主要是引導(dǎo)上浮幅度），銀行自身也有一定自由裁量權(quán)。存款自律機(jī)制改革和下行引導(dǎo)從21年開(kāi)始就在進(jìn)行，不同類型和不同地區(qū)銀行調(diào)整進(jìn)度、幅度甚至方向可能會(huì)有差異，所以如果出現(xiàn)存款掛牌利率調(diào)整事件，需要去關(guān)注其為個(gè)別銀行或特定區(qū)域現(xiàn)象，還是全國(guó)性自律機(jī)制引導(dǎo)動(dòng)作。目前看，雖然引導(dǎo)存款利率下行是絕大部分銀行期待，往后看也有空間，但由于存款競(jìng)爭(zhēng)存在囚徒困境特征，同時(shí)銀行體系對(duì)存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制（參考10Y國(guó)債和1YLPR利率）也還在摸索期，全行業(yè)存款利率下行還需要央行通過(guò)全國(guó)利率自律機(jī)制進(jìn)行引導(dǎo)，目前是否時(shí)機(jī)已到還有待觀察。

關(guān)于貸款利率。貸款利率引導(dǎo)權(quán)限不在省，甚至不在自律機(jī)制，在更高決策部門(mén)。一季度信貸超預(yù)期，貸款利率和銀行息差也在歷史低位，繼續(xù)引導(dǎo)貸款利率下行可能不是當(dāng)前信貸政策的重心，預(yù)計(jì)近期LPR下調(diào)概率不高。

本文作者：廣發(fā)證券銀行分析師倪軍S0260518020004、王先爽S0260520040002、文雪陽(yáng)，來(lái)源：廣發(fā)證券，原文標(biāo)題：《信貸分歧再現(xiàn)，存貸利率會(huì)調(diào)整嗎？【銀行資負(fù)跟蹤第22期】》

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