上周權(quán)益市場(chǎng)行情繼續(xù)在AI+板塊擴(kuò)散，TMT板塊繼續(xù)領(lǐng)漲，半導(dǎo)體板塊進(jìn)入加速行情、同時(shí)整個(gè)電子板塊都有所擴(kuò)散，而轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中電子板塊標(biāo)的數(shù)量與余額在TMT中占比均最高，轉(zhuǎn)債受到正面擴(kuò)散影響；另一方面市場(chǎng)開始進(jìn)行輪動(dòng)上漲，除TMT之外，其他如房地產(chǎn)、建筑建材、醫(yī)藥等行業(yè)也開始有所表現(xiàn)，市場(chǎng)方向向上。

(資料圖片僅供參考)

受此影響，轉(zhuǎn)債估值在歷經(jīng)一周的盤整之后于上周再次向上拉升，平價(jià)90以上的轉(zhuǎn)債溢價(jià)率平均拉升1個(gè)百分點(diǎn)以上，都已經(jīng)超過(guò)1月份的階段性高點(diǎn)，距離歷史高點(diǎn)在5個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。

與3月中下旬的估值拉動(dòng)有所區(qū)別，3月下旬轉(zhuǎn)債的估值拉動(dòng)主力是新能源標(biāo)的、相對(duì)局部，紡織服裝、有色、家電、化工、建材等板塊估值并未有顯著拉升；而上周估值拉動(dòng)范圍更廣、疑似估值的“補(bǔ)漲”，連非銀、銀行等鈍化的板塊估值都有小幅拉升，公用事業(yè)、建筑、化工等板塊的估值拉漲幅度更大，其中不少標(biāo)的在上漲過(guò)程中轉(zhuǎn)債價(jià)格與溢價(jià)率一同拉升；另一部分標(biāo)的雖然在上漲過(guò)程中溢價(jià)率有所壓縮，但壓縮幅度不夠，拉高整體估值。

就當(dāng)前估值所處位置來(lái)看，除了價(jià)格中位數(shù)以外，其余各項(xiàng)估值指標(biāo)均已經(jīng)來(lái)到22年以來(lái)的80%分位數(shù)以上，其中平價(jià)110-130的轉(zhuǎn)債溢價(jià)率水平基本接近歷史高點(diǎn)。

后面估值能突破新高嗎？就歷史而言，22年初與22年中的兩個(gè)估值高點(diǎn)，出現(xiàn)的背景都是權(quán)益市場(chǎng)上行疊加債券利率下行、即股債雙牛；22年中與年底的估值低點(diǎn)，基本都出現(xiàn)在股債雙殺的位置。

22年5-7月利率處于低位窄幅波動(dòng)的狀態(tài)，此時(shí)轉(zhuǎn)債估值與利率走勢(shì)相關(guān)性大幅降低、與權(quán)益市場(chǎng)基本呈現(xiàn)正相關(guān)，而23年以來(lái)利率再次出現(xiàn)低位窄幅波動(dòng)的狀態(tài)，在此期間轉(zhuǎn)債估值確實(shí)脫離利率影響、與權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)關(guān)系。

就利率而言，一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從最初的超預(yù)期到最后的弱復(fù)蘇、利率震蕩小幅下行，而隨著當(dāng)前資產(chǎn)荒的演繹、行情已逐漸走向極致，二季度低基數(shù)效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)可能仍然會(huì)走向復(fù)蘇；另一方面理財(cái)發(fā)行增速進(jìn)一步下滑、二季度帶來(lái)的增量資金有限，此種背景下利率可能會(huì)出現(xiàn)上行，但在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷下、也較難發(fā)生類似此前大幅上行的情景，因此未來(lái)利率可能仍然以窄幅震蕩（10bp以內(nèi)）走勢(shì)為主，此種背景下權(quán)益市場(chǎng)是決定轉(zhuǎn)債估值短期突破新高的關(guān)鍵。

權(quán)益市場(chǎng)面臨的外圍環(huán)境來(lái)看，目前美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于年內(nèi)加息仍無(wú)定論，年內(nèi)可能仍然有一次加息，24年才會(huì)進(jìn)入降息周期，美元指數(shù)、美債利率長(zhǎng)周期終將進(jìn)入下行期，但就年內(nèi)來(lái)看難為國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)帶來(lái)顯著增量資金，估值并不具備大幅抬升基礎(chǔ)。

企業(yè)盈利層面，雖然今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主旋律確實(shí)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但就目前而言，國(guó)內(nèi)各個(gè)方向除基建與消費(fèi)以外，地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)并不強(qiáng)，出口在邊際轉(zhuǎn)弱，疊加5%的年內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)更多表現(xiàn)為弱復(fù)蘇而非強(qiáng)復(fù)蘇，體現(xiàn)到企業(yè)盈利層面、整體增速預(yù)期也并不高，更多是結(jié)構(gòu)性高增。而權(quán)益市場(chǎng)1月份的普漲已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有所反映、當(dāng)前市場(chǎng)整體估值已難言低位，雖然全年盈利向上趨勢(shì)不改，但后市持續(xù)的普漲行情較難出現(xiàn)，更多將表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情。

于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言，過(guò)去1年其估值影響因素除10年國(guó)債利率外，實(shí)際含量高的新能源板塊表現(xiàn)對(duì)其估值擾動(dòng)更大，今年市場(chǎng)的高景氣板塊發(fā)生變化、但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的對(duì)應(yīng)含量較低，轉(zhuǎn)債全年估值波動(dòng)與權(quán)益市場(chǎng)整體漲跌關(guān)聯(lián)度更高，而基于對(duì)權(quán)益市場(chǎng)非普漲而是結(jié)構(gòu)性行情的判斷，轉(zhuǎn)債估值也較難突破新高，全年圍繞估值波動(dòng)進(jìn)行波段操作的思路不變，而當(dāng)前或是規(guī)避轉(zhuǎn)債高估值風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)點(diǎn)。

本文作者：招商證券李玲、尹睿哲，來(lái)源：睿哲固收研究，原文標(biāo)題：《估值逼近歷史高點(diǎn)》

尹睿哲??SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1090518110001

李 玲??SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1090520070002

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