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4月11日，央行公布3月貨幣金融數(shù)據(jù)：新增人民幣貸款3.89萬億元、預(yù)期3.09萬億元；新增社融5.38萬億元、預(yù)期4.5萬億元；社融存量增速10%、較上月回升0.1個百分點；M2同比增速12.7%、較上月回落0.2個百分點。

看似“冰火兩重天”的數(shù)據(jù)其實并不“對立”，透露了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期線索

信貸和物價數(shù)據(jù)的“冰火兩重天”，并不能簡單歸因于經(jīng)濟(jì)“擴(kuò)張”或者所謂“通縮”。年初以來，信貸加快增長、而物價指標(biāo)持續(xù)回落，加大了對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的擾動，樂觀者看信用擴(kuò)張、悲觀者強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)“通縮”，暫且不討論經(jīng)濟(jì)活動領(lǐng)先滯后關(guān)系，至少首先需要厘清兩者變化的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動，不同部門、供需強(qiáng)弱帶來的指標(biāo)“對立”或只是“假象”。

信貸加快增長，核心驅(qū)動來自政策“加力”、其次場景恢復(fù)帶來的企業(yè)和居民行為修復(fù)。年初以來，融資持續(xù)改善的主力來自信貸，企業(yè)部門尤為強(qiáng)勁、3月信貸余額增速14.9%，高于居民部門的7.1%，企業(yè)貸款資金主要流向基建、制造業(yè)等，指向穩(wěn)增長“發(fā)力”靠前、疫后經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)帶來的生產(chǎn)經(jīng)營融資需求；居民部門亦有改善，短貸連續(xù)2個月同比改善，與場景恢復(fù)帶來的線下消費活動修復(fù)等有關(guān)，地產(chǎn)銷售增多帶來的信貸支持在3月體現(xiàn)更為顯著。

物價指標(biāo)透露的線索，與信貸并不“對立”，線下活動修復(fù)相關(guān)漲價特征突出。CPI同比由去年底的1.8%回落至3月的0.7%，拖累主要來自食品和非食品類的商品，而食品變化與豬肉等價格緊密相關(guān)、受供給擾動較大；非食品類商品，一方面受能源價格回落的影響，另一方面緣于家電、汽車等耐用品價格回落，與相關(guān)需求偏弱、原材料成本壓力緩解等有關(guān)；而衣著、旅游、醫(yī)療服務(wù)、家庭服務(wù)CPI均明顯抬升，指向與線下活動相關(guān)的價格上漲。

繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)可以更“樂觀”些，復(fù)蘇之路才剛剛開啟，將逐步從融資環(huán)境改善到內(nèi)生動能增強(qiáng)過渡。經(jīng)濟(jì)核心驅(qū)動包括，穩(wěn)增長“加力”帶來的基建投資韌性，場景恢復(fù)帶來社會集團(tuán)消費修復(fù)和居民收入滯后改善，及新時代“朱格拉周期”帶來的制造業(yè)投資強(qiáng)勁。

常規(guī)跟蹤：信貸支撐社融超預(yù)期，M1、M2雙雙回落

新增社融超預(yù)期、主因信貸支撐。3月，新增社融5.38萬億元、高于預(yù)期的4.5萬億，同比多增超7200億元。分項中，新增人民幣貸款3.95萬億元、同比多增超7200億元，貢獻(xiàn)社融同比增量的99.6%以上，非標(biāo)三項同比亦有貢獻(xiàn)、尤其是表外票據(jù)同比多增超1500億元。政府債券和企業(yè)債券與去年同期相差不大，同比略有減少、接近1500億元。

信貸中，居民端表現(xiàn)亮眼、企業(yè)端延續(xù)改善。3月，新增信貸3.89萬億元、同比多增近7600億元。其中，居民貢獻(xiàn)同比增量的64%，中長貸同比多增超2600億元至6350億元左右；短貸同比多增超2240億元至6000億元以上，與商品房銷售、居民消費邊際升溫等有關(guān)。3月，新增企業(yè)貸款近2.7萬億元，其中，企業(yè)中長貸新增超2萬億元、連續(xù)第8個月同比改善，同比增長超53%，新增短貸也創(chuàng)新高、同比多增超2700億元；票據(jù)融資延續(xù)收縮。

M1、M2雙雙回落。3月，M1同比較上月回落0.7個百分點，與高基數(shù)有一定關(guān)系；M2同比回落0.2個百分點至12.7%。存款分項中，居民存款同比多增2000億元以上，企業(yè)存款、財政存款變化不大，新增非銀存款同比變動超9300億元、或與貨基等規(guī)模增長有關(guān)。

風(fēng)險提示

政策落地效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)。

本文作者：趙偉、楊飛、馬潔瑩，來源：趙偉宏觀探索，原文標(biāo)題《“冰火兩重天”數(shù)據(jù)，透露的經(jīng)濟(jì)線索（國金宏觀·趙偉團(tuán)隊）》

趙偉（執(zhí)業(yè)S1130521120002）

楊飛（執(zhí)業(yè)S1130521120001）

馬潔瑩（執(zhí)業(yè)S1130522080007）

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