物價(jià)與金融數(shù)據(jù)背離，反映的是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總需求不足、微觀主體信心不振，而并非所謂“通縮”。

【資料圖】

本周，統(tǒng)計(jì)局和人民銀行數(shù)據(jù)顯示，3月CPI和PPI同比分別增長0.7%和-2.5%；3月M2同比增長12.7%，新增信貸和社融均大超市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)于市場(chǎng)中存在的“低物價(jià)、高貨幣”的困惑，粵開證券宏觀分析師羅志恒、馬家進(jìn)在發(fā)表于4月13日的報(bào)告《“通縮”的誤解與貨幣的去向》中指出，物價(jià)下行與基數(shù)效應(yīng)、前期非經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)家信心的沖擊以及疫情后居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有關(guān)；物價(jià)不是持續(xù)下行、也不是處于貨幣緊縮的環(huán)境，政策要做的不是大水漫灌，而是提振信心并重塑對(duì)地方政府、企業(yè)家和居民的激勵(lì)機(jī)制。

粵開證券表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)恢復(fù)進(jìn)程中，PMI、社融等指標(biāo)反映經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好，并且呈現(xiàn)出服務(wù)業(yè)好于工業(yè)、內(nèi)需恢復(fù)好于外需的特點(diǎn)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還面臨隱憂、恢復(fù)基礎(chǔ)還不牢固，即全球經(jīng)濟(jì)下行和逆全球化的外需沖擊仍在、耐用消費(fèi)品仍不振、房地產(chǎn)仍未恢復(fù)至疫情前等。

粵開證券指出，“通縮”具有嚴(yán)格定義，只有當(dāng)物價(jià)下跌同時(shí)具備持續(xù)性和普遍性，才能確認(rèn)通縮來臨，而物價(jià)暫時(shí)性走低或少數(shù)品類價(jià)格下跌都不能被稱作“通縮”，因此我國當(dāng)前的物價(jià)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與“通縮”明顯不同。

價(jià)格下跌不具備持續(xù)性和普遍性

粵開證券認(rèn)為，從物價(jià)走勢(shì)看，當(dāng)前價(jià)格下跌不具備持續(xù)性和普遍性。

首先，CPI和PPI同比下行不具備持續(xù)性，5月之后將迎來回升：

受基數(shù)效應(yīng)影響，今年物價(jià)總體大概率呈“√”型走勢(shì)。春節(jié)錯(cuò)位因素導(dǎo)致今年1月CPI同比上升、2月同比下滑，去年3月國際油價(jià)與糧價(jià)因俄烏沖突而快速走高，進(jìn)一步壓低了今年3月同比。

事實(shí)上，今年3月CPI環(huán)比為-0.3%，高于季節(jié)性均值的-0.6%（2017-2022年）。而且可以預(yù)見，4月CPI同比將進(jìn)一步下滑，因?yàn)槿ツ?月疫情反彈導(dǎo)致物資緊張，基數(shù)偏高。1-4月CPI同比走弱屬于意料之中，5月之后將迎來回升，PPI也是同理。

其次，經(jīng)濟(jì)非對(duì)稱恢復(fù)，物價(jià)漲跌分化，并非普遍下跌：

3月CPI同比下行，一是受鮮菜和燃料價(jià)格拖累，前者是天氣轉(zhuǎn)暖、產(chǎn)量增加，后者是國際油價(jià)下跌；二是耐用品消費(fèi)較為低迷，交通工具和通信工具價(jià)格同比分別下降3.3%和2.2%，較上月分別下降1.5和1.0個(gè)百分點(diǎn)。

乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，乘用車零售同比下降13.4%，諸多車企降價(jià)促銷。但與此同時(shí)，飛機(jī)票、賓館住宿、交通工具租賃費(fèi)、旅游價(jià)格分別上漲37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，漲幅均有擴(kuò)大。疫情限制解除后，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)顯著好于商品消費(fèi)，服務(wù)價(jià)格漲勢(shì)也好于商品價(jià)格。

3月PPI同比下行，主因國際輸入性因素帶動(dòng)國內(nèi)石油、有色金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格下行，但國內(nèi)生產(chǎn)和市場(chǎng)需求持續(xù)改善，重點(diǎn)項(xiàng)目加快推進(jìn)，鋼材、水泥等行業(yè)價(jià)格有所上漲。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)而非衰退

粵開證券表示，從經(jīng)濟(jì)階段來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)也在持續(xù)恢復(fù)而非衰退。

首先，中國經(jīng)濟(jì)重回市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式，服務(wù)業(yè)尤其是餐飲等快速恢復(fù)：

工業(yè)增加值、消費(fèi)、投資都在向上。1-2月餐飲消費(fèi)同比增長9.2%，社零消費(fèi)總體同比增長3.5%，高于限額以上企業(yè)零售的2.1%；煙酒、服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶等出行社交屬性的種類增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，家電、家具、家裝等地產(chǎn)后周期消費(fèi)受益于房地產(chǎn)竣工加快。房地產(chǎn)投資降幅收窄，制造業(yè)和基建投資持續(xù)高增。

3月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)分別為51.9%和58.2%，均處于擴(kuò)張區(qū)間。

不過，粵開證券指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不牢固：

第一，耐用品消費(fèi)仍大幅負(fù)增長，反映出消費(fèi)仍低迷，主要是居民資產(chǎn)負(fù)債表受損、居民收入增速下行。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比明顯上升，但主要是餐飲消費(fèi)上升幅度大，耐用消費(fèi)品如汽車銷售同比為-9.4%。

第二，1-2月民間投資同比僅為0.8%，大幅低于固定資產(chǎn)投資總額的5.5%，制造業(yè)投資增速下行，均反映出民營經(jīng)濟(jì)對(duì)未來的信心仍不足，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主要依賴以基建投資為代表的政府和國企投資。

第三，房地產(chǎn)短期形勢(shì)在持續(xù)恢復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)在逐步緩釋，但待售面積同比仍上升。去年下半年以來我國商品房待售面積同比持續(xù)上升，1-2月同比上升到14.9%，為2016年3月以來最高值。

第四，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，尤其是青年人群就業(yè)形勢(shì)較差，這又將反過來制約收入和消費(fèi)增長。2月16-24歲青年失業(yè)率達(dá)18.1%，2019-2022年同期分別為11%、13.6%、13.1%和15.3%。

錢去哪了？

粵開證券認(rèn)為，3月物價(jià)數(shù)據(jù)偏弱與金融數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，主要原因是新增與存量貨幣并未大規(guī)模流入市場(chǎng)，而是轉(zhuǎn)為了儲(chǔ)蓄。

首先，貨幣與通脹的正相關(guān)性主要存在于中長期，短期內(nèi)不一定成立：

短期的通脹形勢(shì)更多是看需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)還是輸入性通脹。政府可以通過貨幣政策調(diào)節(jié)總需求，進(jìn)而調(diào)控物價(jià)，但貨幣政策生效往往存在時(shí)滯，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上便是，M2和社融同比通常領(lǐng)先于CPI和PPI同比。

因此，當(dāng)前低物價(jià)與高貨幣共存，更多是反映穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對(duì)平緩。

其次，貨幣作用于通脹的機(jī)制是“過多的貨幣追逐過少的商品”：

貨幣來自于銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，貨幣高增的背后是信貸高增。一是政策要求降低實(shí)體融資成本、金融更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，私人部門融資更加便利；二是政府加大基建投資和重大項(xiàng)目建設(shè)力度，專項(xiàng)債發(fā)行和配套融資加快。

然而，新增貨幣與存量貨幣并沒有大規(guī)模涌入商品和服務(wù)市場(chǎng)，而是出現(xiàn)了“貨幣窖藏”現(xiàn)象，因而沒有推高通脹：

貨幣流入居民和企業(yè)部門之后，只有少部分用于消費(fèi)和投資，還有很大一部分被儲(chǔ)蓄了起來。例如去年底市場(chǎng)熱烈討論的居民“超額儲(chǔ)蓄”問題，背后是居民消費(fèi)與購房意愿不足；當(dāng)前M2-M1剪刀差擴(kuò)大，單位定期存款占比上升等，都反映企業(yè)信心和投資意愿不足。

因此，粵開證券認(rèn)為，無論是當(dāng)前物價(jià)指數(shù)較低，還是物價(jià)和金融數(shù)據(jù)背離，反映的都是同一個(gè)問題，即當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總需求不足、微觀主體信心不振，要繼續(xù)做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、促消費(fèi)、穩(wěn)投資、穩(wěn)信心等工作。

分析師羅志恒（證書編號(hào)：S0300520110001）、馬家進(jìn)（證書編號(hào)：S0300522110002）。

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