自2021年初站上高位以來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)深跌不止，至2022年10月中旬跌幅一度超40%。作為一向被視為長(zhǎng)坡厚雪的黃金賽道，醫(yī)藥行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)何時(shí)能迎來(lái)反彈？

粵開(kāi)證券分析師陳夢(mèng)潔對(duì)歷史上四次醫(yī)藥牛市進(jìn)行了復(fù)盤(pán)，她發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)歷來(lái)有牛長(zhǎng)熊短的特征，伴隨醫(yī)療消費(fèi)需求復(fù)蘇、政策持續(xù)推進(jìn)、新技術(shù)新產(chǎn)品加快上市放量、業(yè)績(jī)有望回暖和資金加倉(cāng)的多重驅(qū)動(dòng)之下，目前，醫(yī)藥行業(yè)或正處于新周期的起點(diǎn)。

四次牛市復(fù)盤(pán)

分析師指出，醫(yī)藥行業(yè)在過(guò)去二十余年間始終是A股長(zhǎng)期走勢(shì)較為穩(wěn)健的板塊之一。2000年至今，醫(yī)藥生物指數(shù)從1000點(diǎn)一路飚漲至9000點(diǎn)，期間最高上漲超13倍，而同期滬指僅上漲2倍有余。

【資料圖】

從趨勢(shì)來(lái)看，2000年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了四輪較為完整的牛市行情，分別是：06-07年的大盤(pán)牛、09-10年的新醫(yī)改牛、13-15年的創(chuàng)新牛和19-20年的藍(lán)籌疫情牛。從相對(duì)大盤(pán)走勢(shì)來(lái)看，除06-07年沒(méi)有取得超額收益外，其余三輪在新醫(yī)改、行業(yè)不斷進(jìn)行改革創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響下，醫(yī)藥板塊獲得了長(zhǎng)周期維度下不錯(cuò)的收益，整體呈現(xiàn)牛長(zhǎng)熊短的特征。

通過(guò)對(duì)每一輪牛市的考察，分析師指出，驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥牛市行情的動(dòng)力主要來(lái)自三重因素：

政策改革指引發(fā)展格局。醫(yī)藥行業(yè)兼具民生和經(jīng)濟(jì)發(fā)展屬性，強(qiáng)政策調(diào)控必不可少。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥政策調(diào)整概括來(lái)講是醫(yī)藥、醫(yī)療、醫(yī)保等醫(yī)藥衛(wèi)生體制基本秩序的構(gòu)建及改革。以2009年為分界點(diǎn)，在此之前，行業(yè)處于秩序構(gòu)建和政策探索試點(diǎn)期，醫(yī)藥行業(yè)尚不發(fā)達(dá)，行情也以大盤(pán)拉動(dòng)為主；在進(jìn)入秩序改革期后，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展邁入新階段。以史為鑒，在行情演繹中，政策變化會(huì)在一定時(shí)間范圍內(nèi)影響和擾動(dòng)市場(chǎng)，但中長(zhǎng)期維度來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)始終是強(qiáng)剛需行業(yè)，往往能夠在格局優(yōu)化、動(dòng)能切換中迎來(lái)更好地高質(zhì)量發(fā)展。

基本面助攻。供需為長(zhǎng)期之盾、盈利拐點(diǎn)為短期上攻之劍。醫(yī)藥行業(yè)被稱為“永不衰落的朝陽(yáng)行業(yè)”。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)已進(jìn)入人口老齡化階段，而伴隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，勢(shì)必大幅催生對(duì)醫(yī)療保健、生命健康等方面的需求。從復(fù)盤(pán)情況來(lái)看：基本每一輪的牛市都行情演繹都伴隨著利潤(rùn)端的拐點(diǎn)與修復(fù)，二者的同步性會(huì)受到當(dāng)時(shí)全球環(huán)境、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金性質(zhì)等因素的擾動(dòng)影響，也就是說(shuō)盈利端的拐點(diǎn)是牛市行情的基礎(chǔ)。

資金助推趨勢(shì)。資金面則無(wú)疑是資本市場(chǎng)表現(xiàn)最直接的助推因素，從過(guò)去四輪醫(yī)藥牛市階段，新發(fā)基金的發(fā)行情況來(lái)看，每一輪都離不開(kāi)資金的推動(dòng)力。

當(dāng)下行業(yè)已極具性價(jià)比

回顧2021年下半年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期調(diào)整，分析師指出，醫(yī)藥行業(yè)估值已達(dá)歷史冰點(diǎn)，當(dāng)下行業(yè)極具性價(jià)比。

2021年下半年，隨著藍(lán)籌權(quán)重股展開(kāi)調(diào)整，醫(yī)藥生物指數(shù)在一年半的時(shí)間里持續(xù)下跌，區(qū)間最大跌幅超40%，我們將行情大致分為四個(gè)階段：

1）階段一（1-4月的下行階段）：多地疫情爆發(fā)、防控趨嚴(yán)，停工停產(chǎn)大環(huán)境壓力下，集采幅度和范圍大幅超預(yù)期、CRO龍頭企業(yè)被列入U(xiǎn)VL清單加劇市場(chǎng)恐慌，板塊持續(xù)下行。

2）階段二（5-7月的弱反彈階段）：疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，市場(chǎng)整體向好，防控放松后基礎(chǔ)就醫(yī)需求增加。

3）階段三（7-9月的震蕩回調(diào)階段）：人民幣貶值，原材料進(jìn)口型行業(yè)成本上升，美國(guó)生物法案出臺(tái)，外圍因素?cái)_動(dòng)，行業(yè)見(jiàn)底。

4）階段四（9月下旬以來(lái)持續(xù)修復(fù)階段）：防控政策優(yōu)化，新冠流行基本結(jié)束，貼息貸款改造醫(yī)療設(shè)備、集采趨于溫和、醫(yī)保談判符合預(yù)期。

本輪醫(yī)藥行業(yè)自2021年下半年以來(lái)持續(xù)調(diào)整，截至2023年4月11日，醫(yī)藥生物指數(shù)PE-TTM估值僅有24.5倍，處于歷史5.96%分位數(shù)處，其歷史平均PE為41倍。從歷史估值水平來(lái)看，當(dāng)前估值處于歷史冰點(diǎn)位置水平，歷史上大約對(duì)應(yīng)到2006年初和2018年底左右，在此后1年的收益水平均表現(xiàn)優(yōu)秀，我們認(rèn)為當(dāng)下行業(yè)已極具性價(jià)比。

后市展望

分析師認(rèn)為，考慮到本輪醫(yī)藥行業(yè)已持續(xù)橫盤(pán)震蕩超15個(gè)月，按照醫(yī)藥行業(yè)過(guò)往牛長(zhǎng)熊短的特征，伴隨醫(yī)療消費(fèi)需求復(fù)蘇、政策持續(xù)推進(jìn)、新技術(shù)新產(chǎn)品加快上市放量、業(yè)績(jī)有望回暖和資金加倉(cāng)的多重驅(qū)動(dòng)之下，當(dāng)下或已處于下一輪醫(yī)藥新周期的起點(diǎn)。

首先，政策層面，國(guó)內(nèi)疫情基本宣告結(jié)束。伴隨生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)，醫(yī)療需求和消費(fèi)必將得到進(jìn)一步釋放。國(guó)家鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新+促進(jìn)醫(yī)療水平提升+優(yōu)化醫(yī)保支付長(zhǎng)期邏輯不變；技術(shù)層面，2023年預(yù)計(jì)將會(huì)有30個(gè)左右國(guó)產(chǎn)一類創(chuàng)新藥物獲批上市，bigpharma挨過(guò)轉(zhuǎn)型陣痛，biotech公司進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣，雙雙進(jìn)入收獲期。國(guó)際化市場(chǎng)方面，多家藥企自主出海進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，部分品種通過(guò)頭對(duì)頭挑戰(zhàn)獲得優(yōu)效驗(yàn)證，海外銷售放量具備確定性?；久嫔?，分析師發(fā)現(xiàn)，結(jié)合年報(bào)、預(yù)告和一季報(bào)情況行業(yè)整體明顯回暖，業(yè)績(jī)預(yù)喜率較高，同時(shí)利潤(rùn)端的修復(fù)也較為明顯。資金面上，從邊際變化的角度來(lái)看，公募基金在持續(xù)加倉(cāng)醫(yī)藥板塊，醫(yī)藥生物行業(yè)的持倉(cāng)市值占比提升幅度位居前。

分析師對(duì)5大醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域后續(xù)走勢(shì)進(jìn)行了分析，具體來(lái)看：

（1）創(chuàng)新藥：醫(yī)藥市場(chǎng)是剛性需求市場(chǎng)，伴隨著醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革持續(xù)推進(jìn)，優(yōu)化審評(píng)審批鼓勵(lì)創(chuàng)新、藥品上市許可人制度、兩票制、醫(yī)保支付等政策進(jìn)入常態(tài)化實(shí)施階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形態(tài)逐漸走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的新階段。在此背景下，對(duì)于創(chuàng)新藥投資，我們建議投資者關(guān)注兩條核心邏輯。一是重點(diǎn)關(guān)注具有仿制藥時(shí)代累積優(yōu)勢(shì)，且尋求創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的bigpharma型企業(yè)，該類企業(yè)內(nèi)生盈利強(qiáng)，成長(zhǎng)更為穩(wěn)健，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新具有技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)。二是關(guān)注研發(fā)管線豐富，已有產(chǎn)品上市且積極布局國(guó)際化的biotech企業(yè)，該類企業(yè)產(chǎn)品矩陣形成，創(chuàng)新研發(fā)、BD能力、商業(yè)轉(zhuǎn)化基本得到驗(yàn)證，表現(xiàn)出巨大的市場(chǎng)潛力。

（2）醫(yī)療器械：加快構(gòu)建強(qiáng)大的公共衛(wèi)生體系，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容和區(qū)域均衡布局，提高全方位全周期健康服務(wù)與保障能力，是當(dāng)前一個(gè)階段醫(yī)療器械增長(zhǎng)的主要邏輯。疊加政策端鼓勵(lì)加快醫(yī)療器械創(chuàng)新和技術(shù)升級(jí)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新醫(yī)療器械有望在多個(gè)領(lǐng)域打破國(guó)外產(chǎn)品的壟斷局面。我們重點(diǎn)推薦關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代引領(lǐng)者，有持續(xù)創(chuàng)新能力且已經(jīng)通過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證的龍頭企業(yè)。

（3）中藥：國(guó)家層面高度重視中醫(yī)藥發(fā)展，二十大報(bào)告提出“促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展”，國(guó)辦最新印發(fā)《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案》，均要求進(jìn)一步加大中醫(yī)藥發(fā)展支持力度，著力推動(dòng)中醫(yī)藥振興發(fā)展，中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈面臨重大發(fā)展機(jī)遇。中醫(yī)藥創(chuàng)新方面，傳承創(chuàng)新、中醫(yī)藥現(xiàn)代化成為主線，看好中醫(yī)藥優(yōu)勢(shì)病種領(lǐng)域臨床產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速放量、基于中醫(yī)藥理論研發(fā)的中藥創(chuàng)新藥兩條主線；中藥（中藥飲片與配方顆粒）質(zhì)量提升方面，建議重點(diǎn)關(guān)注中藥材優(yōu)質(zhì)供給穩(wěn)定、藥材標(biāo)準(zhǔn)化提升較早、質(zhì)量管理較優(yōu)、擁有優(yōu)質(zhì)道地中藥材布局的龍頭型公司；中醫(yī)藥服務(wù)方面，過(guò)去“西醫(yī)為重”的醫(yī)療服務(wù)體系將逐漸轉(zhuǎn)換為“中西醫(yī)并舉”，中醫(yī)藥診療服務(wù)進(jìn)入新一輪快速成長(zhǎng)期，建議重點(diǎn)關(guān)注中醫(yī)藥資源雄厚、品牌連鎖化程度較高、成長(zhǎng)迅速的行業(yè)龍頭公司。

（4）CXO行業(yè)：CXO屬于“賣水人”角色，隨著海內(nèi)外研發(fā)創(chuàng)新要求提高，未來(lái)依然面臨較大的成長(zhǎng)空間。分領(lǐng)域來(lái)看，以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主的臨床/臨床前試驗(yàn)研究注重人力資源質(zhì)效供給，強(qiáng)調(diào)與醫(yī)院、藥企的關(guān)系維護(hù)；以重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主的工藝研發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)則注重產(chǎn)業(yè)化基地、成本控制和效率提升。我們認(rèn)為具有規(guī)模效應(yīng)、全球布局、多地運(yùn)營(yíng)及全產(chǎn)業(yè)一體化布局的優(yōu)勢(shì)企業(yè)具有更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（5）疫苗：需求端和供給端雙向支撐疫苗行業(yè)快速成長(zhǎng)。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意識(shí)提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、B型流感嗜血疫苗、口服輪狀病毒疫苗、肺炎疫苗等在內(nèi)的二類自費(fèi)疫苗接種率提升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)；供給端，具有廣譜保護(hù)作用的單價(jià)或多價(jià)疫苗研發(fā)進(jìn)程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重組蛋白等新技術(shù)路線的新型疫苗等。建議密切跟蹤已簽發(fā)產(chǎn)品的上市放量和在研品種研發(fā)進(jìn)程，重點(diǎn)推薦擁有重磅品種、積極布局新型疫苗研發(fā)的疫苗明星企業(yè)。

本文主要觀點(diǎn)來(lái)自粵開(kāi)證券分析師陳夢(mèng)潔（執(zhí)業(yè)：S0300520100001）撰寫(xiě)的研報(bào)《深度復(fù)盤(pán)啟示錄：2000年以來(lái)的四輪醫(yī)藥牛市行情》，有刪節(jié)

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