3月的物價和金融數(shù)據(jù)讓小伙伴們都陷入了 沉思困惑...

一方面，物價增速雙雙下滑，經(jīng)濟(jì)似乎面臨“通縮”風(fēng)險；而另一方面，貨幣超預(yù)期擴(kuò)張，新增信貸社會融資均大超預(yù)期。

(相關(guān)資料圖)

按理說：錢發(fā)的多了，就會促進(jìn)價格上漲，而錢發(fā)的少了，又會形成價格的下跌。

那為什么出現(xiàn)了貨幣信貸這么高，但價格卻還是漲不動呢？

我們今天就來說說到底通縮了沒，錢去哪了，關(guān)鍵問題又出在哪里。

是不是通縮？

從當(dāng)前居民的感受來說，房子車子似乎在降價，收入似乎沒有提升，所以直觀上是偏通縮的。

但“通縮”的定義是商品和服務(wù)價格要“持續(xù)且普遍”地下跌。

物價漲幅暫時性走低或部分品類價格下跌，不能被稱作通縮。只有同時具備持續(xù)性和普遍性，才能確認(rèn)通縮來臨。

在新冠疫情爆發(fā)之前，通縮一直是歐洲、日本、美國等發(fā)達(dá)國家的心頭大患。因為從供需平衡的角度來說，“通縮”的根本原因，要么是有效需求不足，要么就是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。而且通縮往往與衰退相伴相生，還彼此強(qiáng)化。

這時，就需要政府通過財政貨幣政策刺激總需求，促進(jìn)居民消費(fèi)和企業(yè)投資，阻斷物價的螺旋式下跌，幫助經(jīng)濟(jì)由衰退走向復(fù)蘇。

事實上，當(dāng)前的物價增速下滑，與“通縮”仍有些不同。

首先是價格增速下跌存在結(jié)構(gòu)性。

3月CPI同比增速下行，主要是商品價格回落。服務(wù)消費(fèi)則有好轉(zhuǎn)，價格漲勢高于歷年同期水平。而PPI下跌又主要受到國際油價帶動，國內(nèi)鋼鐵、水泥等價格都有所上漲。

這就突出了我國經(jīng)濟(jì)在商品、服務(wù)，國內(nèi)、國外等方面復(fù)蘇冷熱不均的特征。

與此同時，物價下滑會否持續(xù)也存在疑問。

根據(jù)粵開證券預(yù)期，當(dāng)前物價同比下滑不具備持續(xù)性，主要是由于去年比較基數(shù)較高，導(dǎo)致1-4月物價增速走弱，5月之后將迎來回升。事實上，3月CPI環(huán)比增速已經(jīng)高于歷年同期均值0.3個百分點（2017-2022年）。

然而需求不足也是非常突出的關(guān)鍵因素。

物價中的耐用品消費(fèi)價格仍大幅負(fù)增長，反映出消費(fèi)仍低迷。結(jié)合央行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查來看，儲戶選擇更多消費(fèi)占比僅23.2%，低于去年同期，更大幅低于疫情前水平，顯示疫后居民資產(chǎn)負(fù)債表受損、就業(yè)形勢不穩(wěn)定，導(dǎo)致居民消費(fèi)信心不足。

同時房地產(chǎn)雖然短期恢復(fù)，但復(fù)蘇程度強(qiáng)弱，是否有持續(xù)性還有待觀察，這也制約了居民住房消費(fèi)的意愿。

錢去哪了？

如果價格回落符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的特點，那信貸投放超預(yù)期的錢又去哪了呢？

首先從一個前提來說，貨幣擴(kuò)張對提升通脹的作用并不是立竿見影的。

央行通過擴(kuò)大貨幣投放，先作用于增加總需求，進(jìn)而作用于提升物價，這導(dǎo)致貨幣政策生效不是一蹴而就的，往往存在較長的傳導(dǎo)和時滯。

從經(jīng)驗上來看，貨幣信貸的增長也往往領(lǐng)先于物價水平走高達(dá)半年或更長的時間，甚至?xí)嬖趥鲗?dǎo)不暢的情況。因此，當(dāng)前低物價增速與高貨幣釋放同時出現(xiàn)，正是說明了經(jīng)濟(jì)尚且處于走向復(fù)蘇的轉(zhuǎn)折時期。

更關(guān)鍵的是，我國貨幣信貸高增的對象主要是企業(yè)投資需求。

我國與歐美貨幣政策擴(kuò)張的差別在于，歐美貨幣政策擴(kuò)張更多是直接發(fā)錢給居民，填補(bǔ)居民因為失業(yè)、收入減少等原因造成的資產(chǎn)負(fù)債表的受損，支持了消費(fèi)水平。

但問題是，其對供給的支持十分有限，從而促使“過多的貨幣追逐過少的商品”，造就了40年一遇的大通脹。

我國的貨幣政策往往直接作用的是政府、企業(yè)投資需求。政策通過降低融資成本，支持實體企業(yè)和居民的融資需求，同時政府加大基建投資和重大項目建設(shè)力度，增加總需求。并通過政府、企業(yè)端需求的擴(kuò)大，傳導(dǎo)至相關(guān)就業(yè)的增加和居民收入的增加，從而在提升供給水平的時候，相應(yīng)的提升消費(fèi)水平。

因而，高額貨幣信貸首先流入的基建投資和企業(yè)投資端，可由于尚未顯著傳導(dǎo)至居民就業(yè)和收入預(yù)期，于是居民端則表現(xiàn)為謹(jǐn)慎消費(fèi)和“超額儲蓄”。

這就使得目前企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表說著兩個不同的故事，一個積極，一個謹(jǐn)慎。

企業(yè)擴(kuò)表積極：在去年8月一系列基建和制造業(yè)領(lǐng)域的穩(wěn)增長政策出臺后，企業(yè)中長貸同比持續(xù)多增。同時隨著生產(chǎn)信心的改善，企業(yè)存款增速亦較前期的高點明顯下行（見下圖）。

整體企業(yè)貸款-存款增速差當(dāng)前已回升至2015 年以來的高點，顯示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張相當(dāng)積極。

居民謹(jǐn)慎縮表：而自2021下半年房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，居民購房意愿明顯下降。新增中長貸同比連續(xù)14個月處于負(fù)區(qū)間，2022 年全年居民中長貸同比合計縮減3.33萬億。

直到今年2月之后，一二線城市房地產(chǎn)銷售的回暖，居民中長貸需求才初見釋放，3月同比大增 2613億，帶動貸款增速邊際回升。

但于此同時居民存款增速依然居高不下。今年一季度居民存款新增9.9萬億，已接近 2020年和2021年全年增量，3月存款增速小幅回落0.3個百分點，但仍處于18%的高位（見下圖）。

因而，扭轉(zhuǎn)居民的通縮預(yù)期，促進(jìn)居民擴(kuò)表，增加消費(fèi)，是未來復(fù)蘇持續(xù)性和避免物價走入通縮的關(guān)鍵。

縮表的“超額儲蓄”挑戰(zhàn)

如果居民一直縮表，即老百姓減少消費(fèi)、減少貸款和減少買房會如何？這就將形成“超額儲蓄”的長期化?！俺~儲蓄”長期化如果不能通過自身或其他需求來平衡，那么最終經(jīng)濟(jì)將跌入真正的通縮和經(jīng)濟(jì)“增長陷阱”。

在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，日本和德國都有著強(qiáng)大制造業(yè)和過剩儲蓄的經(jīng)歷，但二者不同的條件和結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致他們處理超額儲蓄的方式和結(jié)果很不相同。值得區(qū)分借鑒。

2010 年至 2019 年期間（剔除新冠疫情的擾動，）日本私營部門的總儲蓄平均占到了GDP的 29%。德國的總儲蓄則達(dá)到了25%。

扣除投資，日本儲蓄盈余達(dá)到GDP的8%。德國為GDP的6%。

在一個經(jīng)濟(jì)體中，總儲蓄必須等于投資，否則供大于求，經(jīng)濟(jì)就會陷入通縮和衰退。于是，這些盈余不能通過居民企業(yè)來平衡，便需要通過海外投資和政府投資來平衡。

所以，日本的平衡途徑是GDP5%的政府赤字+3%經(jīng)常賬戶盈余（收購海外資產(chǎn)），而德國則是通過凈收購?fù)鈬Y產(chǎn)來實現(xiàn)政府、經(jīng)常賬戶雙盈余。

因而對于解決“超額儲蓄”，尤其是“超額儲蓄”長期化的問題，除了放任其衰退，主要是兩種解決模式：

1）德國模式：德國能通過雙盈余來實現(xiàn)“超額儲蓄”的平衡，其優(yōu)勢在于歐元的存在。泛歐元的使用，使得德國在經(jīng)常賬戶盈余的情況下，不會出現(xiàn)本幣大幅升值從而加劇通縮的風(fēng)險，但日本不具備這樣的優(yōu)勢。

2）日本結(jié)構(gòu)性政策：“超額儲蓄”本質(zhì)是一個分配問題。如果不能通過外部解決，那則需要內(nèi)部通過政府投資或?qū)嵤┙Y(jié)構(gòu)性政策解決。即根據(jù)超額儲蓄所在的部門（居民或企業(yè)），將超額儲蓄轉(zhuǎn)移至投資或消費(fèi)中去，但目前來看日本似乎并未成功。

因為對日本來說，除了沒有歐元這種區(qū)域貨幣，更糟糕的是，相比德國的“超額儲蓄”半數(shù)集中在居民家庭手中，日本有接近80%的“超額儲蓄”集中在私人企業(yè)的手中。

這也就意味著，相比居民不愿消費(fèi)的問題，日本企業(yè)不愿投資的問題更加嚴(yán)重。這也是為什么日本政府和央行在貨幣放水方面，幾乎做到登峰造極，但最終對經(jīng)濟(jì)和物價的推動依然波瀾不驚，坐看政府負(fù)債積重難返。當(dāng)然，如果沒有這些努力，或許日本遠(yuǎn)不止要失去幾十年。

因此，當(dāng)前物價漲不動和信貸這么高兩者并不矛盾，依然反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，冷熱不均衡、居民信心偏弱的特征。

事實上針對信貸，貨幣政策寬松的余地已經(jīng)不大。政策如何切切實實的著力消費(fèi)端，扭轉(zhuǎn)居民的通縮預(yù)期，改善就業(yè)收入水平、促進(jìn)住房需求釋放才是關(guān)鍵。

畢竟，只有讓老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表放心擴(kuò)張了，才能真正擺脫通縮的陰霾，實現(xiàn)健康持續(xù)的復(fù)蘇。

參考資料：粵開證券羅志恒：《何謂通縮？通縮了嗎？錢去哪了？ 》? ? ? ? ?

安信證券池光勝：《企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表出了什么問題？》? ?

Martin Wolf：《Japan, Germany and the challenge of excess savings》

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