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中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)指出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)的背景下貨幣政策要“精準(zhǔn)有力”，結(jié)構(gòu)性政策工具“有進(jìn)有退”，信貸增長(zhǎng)“合理平穩(wěn)”，同時(shí)發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制。我們認(rèn)為后續(xù)央行將更關(guān)注結(jié)構(gòu)性工具對(duì)于薄弱領(lǐng)域的支持情況，但政策力度難超疫情階段，同時(shí)繼續(xù)改善房企融資環(huán)境與資負(fù)狀況。

事項(xiàng)：中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2023年一季度例會(huì)于近日召開，會(huì)議分析了國(guó)內(nèi)外金融形式，并對(duì)后續(xù)貨幣政策做出部署。

刪去經(jīng)濟(jì)“三重壓力”“逆周期調(diào)節(jié)”相關(guān)表述，穩(wěn)健的貨幣政策“精準(zhǔn)有力”而非“加大力度”。相較于去年四季度例會(huì)，本次例會(huì)刪去了“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的“三重壓力”，以及所有疫情相關(guān)的表述。“三重壓力”最早出現(xiàn)在2021年四季度貨政例會(huì)通稿，并在2022年奧密克戎變異株流行期間持續(xù)在各季度的例會(huì)通稿中被提及。隨著防疫優(yōu)化措施落地今年以來新冠疫情沖擊開始逐漸消退，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率抬升，“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”。對(duì)貨幣政策基調(diào)的表述刪去“靈活適度”“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，將“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬珳?zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”，并不再提及“逆周期調(diào)節(jié)”?？傮w而言，經(jīng)濟(jì)向好修復(fù)階段，貨幣政策目標(biāo)從對(duì)沖疫情沖擊轉(zhuǎn)向支持結(jié)構(gòu)性薄弱領(lǐng)域，政策力度需要適度回?cái)[，寬貨幣工具或更加趨于謹(jǐn)慎；結(jié)構(gòu)相較于總量或存在更多空間，但幅度不超過疫情階段。

要求“更好發(fā)揮”對(duì)于貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，結(jié)構(gòu)性工具不再?gòu)?qiáng)調(diào)“做加法”。本次例會(huì)將“發(fā)揮好”貨幣政策總量結(jié)構(gòu)雙重功能修改為“更好發(fā)揮”，對(duì)于結(jié)構(gòu)性工具，刪去“做加法”的同時(shí)強(qiáng)調(diào)“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。在貨幣政策總體取向更傾向于穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，“聚焦重點(diǎn)”意味著宏觀政策更多關(guān)注擴(kuò)大內(nèi)需、改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)域，“合理適度”表明政策力度較疫情期間將有所回調(diào)，“有進(jìn)有退”表明適時(shí)退出增量結(jié)構(gòu)性工具的同時(shí)，已達(dá)成政策目標(biāo)的工具將即時(shí)退出，避免造成大水漫灌。政策方向上刪去了受疫情沖擊的行業(yè)，后續(xù)將向普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基建等領(lǐng)域更多發(fā)力。

信貸 “總量有效增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂侠碓鲩L(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，寬信用支持力度適度回?cái)[。本次例會(huì)對(duì)于信貸增長(zhǎng)的表述從“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３中刨J合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，而2月發(fā)布的四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也提到“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)達(dá)到穩(wěn)定性和持續(xù)性”。今年來隨著防疫優(yōu)化落地，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期好轉(zhuǎn)，疊加前期寬信用工具集中落地生效，一季度信貸實(shí)現(xiàn)開門紅，而三月信貸增量高達(dá)3.89萬億元，較去年同期同比多增7600億元。本次會(huì)議繼四季度貨政報(bào)告后再提信貸增長(zhǎng)“平穩(wěn)”，意味著央行更多關(guān)注信貸強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)是否會(huì)引起“大水漫灌”與經(jīng)濟(jì)過熱，在滿足廣義流動(dòng)性供需匹配的前提下，穩(wěn)健政策基調(diào)中寬信用政策支持力度可能會(huì)有所回?cái)[；經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇的格局下，后續(xù)信貸增長(zhǎng)動(dòng)能或?qū)p弱。

降成本新提“存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制”，同時(shí)更多強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中有降”。本次會(huì)議在回顧今年以來的成果部分新提到了“存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用有效發(fā)揮”，“貸款利率明顯下降”，同時(shí)在后續(xù)的要求中將降成本的內(nèi)容從“推動(dòng)降低”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)中有降”。存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制最早在2022年4月建立，存款利率自律機(jī)制引導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存款利率降低負(fù)債成本，并使得2022年5月5年期LPR脫離MLF利率指導(dǎo)單獨(dú)下行；同年9月，在前期MLF降息引導(dǎo)LPR下調(diào)后，存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制再度生效并引導(dǎo)各大銀行存款降息。今年一季度以來部分銀行在該機(jī)制下也陸續(xù)下調(diào)存款利率和貸款利率，雖然降成本仍是中長(zhǎng)期政策目標(biāo)，但在貸款利率已經(jīng)有所下行的環(huán)境下，進(jìn)一步促使利率下調(diào)的緊迫性有所下降。

頭部房企風(fēng)險(xiǎn)防范化解靠前，刪去了部分需求側(cè)政策的表述。本次通稿中防范化解優(yōu)質(zhì)房企風(fēng)險(xiǎn)以及改善其資負(fù)狀況的表述被提前，體現(xiàn)供給側(cè)保主體政策意圖的提升；同時(shí)，提升新市民、青年人住房金融服務(wù)以及住房消費(fèi)者權(quán)益的表述被刪去，并修正為了住房租賃金融政策的完善，體現(xiàn)需求側(cè)支持政策信號(hào)缺位?？傮w而言，本次會(huì)議延續(xù)四季度例會(huì)以及四季度貨政報(bào)告中對(duì)于供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)化解的關(guān)注，預(yù)計(jì)前期部署的保主體專項(xiàng)借款，以及“第二支箭”民營(yíng)房企融資支持工具、金融16條地產(chǎn)支持政策工具的存量政策可能會(huì)得到適時(shí)補(bǔ)充，而后續(xù)民營(yíng)房企融資和監(jiān)管環(huán)境獲得到進(jìn)一步改善。

債市策略：總體而言，一季度貨政例會(huì)明確經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色較好，貨幣政策力度要適度回?cái)[，寬貨幣操作會(huì)更為審慎，宏觀政策、擴(kuò)大內(nèi)需、改革創(chuàng)新、防范化解風(fēng)險(xiǎn)組合拳下，預(yù)計(jì)央行將更傾向于結(jié)構(gòu)性工具，但是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具力度也可能不及過去三年。對(duì)債市而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇情況下，如果缺乏進(jìn)一步寬松操作，二季度后信貸增長(zhǎng)或很難持續(xù)一季度的開門紅，短期內(nèi)長(zhǎng)端利率可能在2.8%到2.85%的區(qū)間內(nèi)震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

本文作者：中信證券明明FICC研究團(tuán)隊(duì)，來源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，原文標(biāo)題：《一季度貨政例會(huì)解讀：刪除“三重壓力”后，貨幣政策還有多少空間？》

中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)

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