3月我國出口大超市場預期，我國對美出口增速亦大幅回升，但與此同時，美國3月零售銷售數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)環(huán)比-1.0%，大幅轉(zhuǎn)冷的情況，似乎和我國火熱出口并不相符。

我們認為可以從三方面解釋這一反差現(xiàn)象。其一，3月美零售單月下滑，但整體較疫情之前仍遠遠過熱，且其中相當部分為食品汽油拖累。其二，3月美國制造業(yè)生產(chǎn)同步小幅走弱，導致驅(qū)動我國對美出口的美國耐用品供需缺口并未大幅縮窄。其三，3月我國春節(jié)調(diào)整后出口增速較2月單月大幅回升28個百分點，其中10個百分點來自生產(chǎn)填補22Q4缺口形成的支撐，剩余貢獻來自低基數(shù)，而非外需。在規(guī)模仍在1萬億美元左右的美國超額儲蓄，以及美制造業(yè)生產(chǎn)溫和回落下，我國出口外需缺口在三季度美超額儲蓄消耗完前仍不至于大幅轉(zhuǎn)冷，疊加上半年生產(chǎn)逐步填補缺口，2023年我國美元計價5%的出口增速仍可達到。

3月美零售環(huán)比-1.0%，但食品汽油為最大拖累，整體仍較疫情前遠遠過熱。當?shù)貢r間4月14日公布的美國3月零售環(huán)比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市場預期。從同比貢獻角度來看，除耐用品貢獻在3月轉(zhuǎn)負為-1.3個百分點之外，拖累整體零售同比程度最大的其實來自食品和汽油，拖累-3.7個百分點。而且需注意的是，-1.0%相似的環(huán)比收縮幅度在去年11月、12月也出現(xiàn)過，但并不阻礙美國整體零售趨勢（四年平均）仍然遠較疫情之前過熱。在美國目前規(guī)模仍在1萬億美元左右的超額儲蓄支撐下，今年上半年美國消費仍不至于大幅轉(zhuǎn)冷，且超額儲蓄可能使得美國銀行業(yè)收緊信貸條件對于實體經(jīng)濟的影響相對滯后。

(資料圖片僅供參考)

美3月工業(yè)生產(chǎn)亦小幅走弱，從而美耐用品供需缺口并未縮窄。當?shù)貢r間4月14日公布的美國3月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比0.4%，但其中制造業(yè)環(huán)比-0.4%，同比貢獻結(jié)構(gòu)中制造業(yè)部分亦轉(zhuǎn)負，可見美國制造業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)小幅走弱，驗證了近期轉(zhuǎn)弱的制造業(yè)PMI以及非農(nóng)制造業(yè)就業(yè)。2022年美國制造業(yè)生產(chǎn)能夠出現(xiàn)較快恢復，很大程度上吸收了一部分歐洲因俄烏戰(zhàn)爭轉(zhuǎn)移的工業(yè)產(chǎn)能，但今年以來歐洲天然氣危機緩解，工業(yè)生產(chǎn)已有所恢復，美國制造業(yè)生產(chǎn)或?qū)㈦S著消費溫和降溫而回落，但可能也不至于過快降溫，導致美國陷入去庫存。從供需缺口角度，我們發(fā)現(xiàn)雖然美國耐用品消費在3月降溫，但美國制造業(yè)生產(chǎn)也有所走弱，導致美國耐用品供需缺口較上月基本持平，從而仍然能夠拉動我國較為火熱的出口增速。而這也對應著美國3月耐用品通脹的反彈，可能主因來自生產(chǎn)走弱。

美聯(lián)儲紀要首提年內(nèi)“輕度衰退”，但不確定性較高。本周美聯(lián)儲公布了3月FOMC會議紀要，其最大的重點在于美聯(lián)儲工作人員首次預測今年將出現(xiàn)“輕度衰退”（mild recession），但工作人員也承認這一基線預測取決于銀行業(yè)事件對經(jīng)濟影響，不確定性較高。其次，紀要中提到美聯(lián)儲3月加息25BP的依據(jù)主要在于美聯(lián)儲、財政部應對SVB事件行動迅速，在3月會議之時已經(jīng)初步使得市場恐慌情緒得到緩解，而在銀行業(yè)事件發(fā)生之前，的確美國經(jīng)濟及通脹指向50BP加息的可能性。我們?nèi)匀徽J為，鑒于美國超額儲蓄使得美國小企業(yè)信用融資難度和失業(yè)率關系出現(xiàn)背離，直到三季度美國超額儲蓄消耗完之前，美國銀行收緊信貸條件的影響才可能反映在就業(yè)市場上?；鶞是闆r下，隨著失業(yè)率在四季度的上升，美聯(lián)儲或在明年才開始降息。

發(fā)達經(jīng)濟跟蹤：2月歐元區(qū)零售環(huán)比轉(zhuǎn)負；全球宏觀日歷：關注美3月成屋銷售。風險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預期。

如何理解3月我國出口大超預期，美零售卻大幅降溫？

3月我國出口大超市場預期，我國對美出口增速亦大幅回升，但與此同時，美國3月零售銷售數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)環(huán)比-1.0%，大幅轉(zhuǎn)冷的情況，似乎和我國火熱出口并不相符。我們認為可以從三方面解釋這一反差現(xiàn)象。其一，3月美零售單月下滑，但整體較疫情之前仍遠遠過熱，且其中相當部分為食品汽油拖累。其二，3月美國制造業(yè)生產(chǎn)同步小幅走弱，導致驅(qū)動我國對美出口的美國耐用品供需缺口并未大幅縮窄。其三，3月我國春節(jié)調(diào)整后出口增速較2月單月大幅回升28個百分點，其中10個百分點來自生產(chǎn)填補22Q4缺口形成的支撐，剩余來自低基數(shù)，而非外需變動，后續(xù)在規(guī)模仍在1萬億美元左右的美國超額儲蓄，以及美制造業(yè)生產(chǎn)溫和回落下，我國出口外需缺口在三季度美超額儲蓄消耗完前仍不至于大幅轉(zhuǎn)冷，疊加上半年生產(chǎn)逐步填補缺口，2023年我國美元計價5%的出口增速仍可達到。

1.3月美零售環(huán)比-1.0%，但食品汽油為最大拖累，整體仍較疫情前遠遠過熱

當?shù)貢r間4月14日公布的美國3月零售環(huán)比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市場預期。從同比貢獻角度來看，除耐用品貢獻在3月轉(zhuǎn)負為-1.3個百分點之外，拖累整體零售同比程度最大的其實來自食品和汽油，拖累-3.7個百分點。而且需注意的是，相似的環(huán)比收縮幅度在去年11月、12月也出現(xiàn)過，但并不阻礙美國整體零售趨勢仍然遠較疫情之前過熱。在美國目前規(guī)模仍在1萬億美元左右的超額儲蓄支撐下，今年上半年美國消費仍不至于大幅轉(zhuǎn)冷，且超額儲蓄可能使得信貸條件收緊對實體經(jīng)濟的影響相對滯后。

2.美3月工業(yè)生產(chǎn)亦小幅走弱，從而美耐用品供需缺口并未縮窄

當?shù)貢r間4月14日公布的美國3月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比0.4%，但其中制造業(yè)環(huán)比-0.4%，同比貢獻結(jié)構(gòu)中制造業(yè)部分亦轉(zhuǎn)負，可見美國制造業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)小幅走弱，驗證了近期轉(zhuǎn)弱的制造業(yè)PMI以及非農(nóng)制造業(yè)就業(yè)。2022年美國制造業(yè)生產(chǎn)能夠出現(xiàn)較快恢復，很大程度上吸收了一部分歐洲因俄烏戰(zhàn)爭轉(zhuǎn)移的工業(yè)產(chǎn)能，但今年以來歐洲天然氣危機緩解，工業(yè)生產(chǎn)已有所恢復，美國制造業(yè)生產(chǎn)或?qū)㈦S著消費溫和降溫而回落，但可能也不至于過快降溫，導致美國陷入去庫存。

從供需缺口角度，我們發(fā)現(xiàn)雖然美國耐用品消費在3月降溫，但美國制造業(yè)生產(chǎn)也有所走弱，導致美國耐用品供需缺口較上月基本持平，從而仍然能夠拉動我國較為火熱的出口增速。而這也對應著美國3月耐用品通脹的反彈，可能主因來自生產(chǎn)走弱。

3.美聯(lián)儲紀要首提年內(nèi)“輕度衰退”，但不確定性較高

本周美聯(lián)儲公布了3月FOMC會議紀要，其最大的重點在于美聯(lián)儲工作人員首次預測今年將出現(xiàn)“輕度衰退”（mild recession），但工作人員也承認這一基線預測取決于銀行業(yè)事件對經(jīng)濟影響。其次，紀要中提到美聯(lián)儲3月加息25BP的依據(jù)主要在于美聯(lián)儲、財政部應對SVB事件行動迅速，在3月會議之時已經(jīng)初步使得市場恐慌情緒得到緩解，而在銀行業(yè)事件發(fā)生之前，的確美國經(jīng)濟及通脹指向50BP加息的可能性。

我們?nèi)匀徽J為，鑒于美國超額儲蓄使得美國小企業(yè)信用融資難度和失業(yè)率關系出現(xiàn)背離，直到三季度美國超額儲蓄消耗完之前，美國銀行收緊信貸條件的影響才可能反映在就業(yè)市場上，隨著失業(yè)率在四季度的上升，美聯(lián)儲或在明年才開始降息。

風險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預期。

本文作者：王茂宇 王勝，文章來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《如何理解3月我國出口大超預期，美零售卻大幅降溫？》。

王茂宇：A0230521120001

王勝：A0230511060001

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