核心觀點

一季度貨幣政策例會對物價形勢的判斷，仍傾向于防通脹，而非防通縮。這與2022Q4《貨幣政策報告》相一致，但與當前市場對“通縮”的焦慮形成較大反差。實際上，一季度CPI走勢并不滿足央行對通縮的認定，其主要反映局部性、外生性與階段性現(xiàn)象。

貨幣供應(yīng)（M2）高增長與CPI持續(xù)走弱看似反常，實則反映疫后復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性特點。由于當前貨幣主要集中在供給端，其對居民消費的影響有限，因此未體現(xiàn)在居民消費價格方面。CPI企穩(wěn)回升，依賴居民部門需求的復(fù)蘇。

實際貸款利率尚未升至歷史高點，降息條件尚不具備。根據(jù)債務(wù)—通縮理論，通縮會將經(jīng)濟壓制在低增長水平，因此需要央行主動降息來化解通縮引起的實際利率上升問題。歷史上，凡是實際利率（本文以加權(quán)平均貸款利率-GDP平減指數(shù)來衡量）升至6%以上，央行將會啟動降息。今年一季度，盡管物價水平走弱，但名義利率也在下調(diào)，實際利率尚在4%附近，距離降息觸發(fā)值尚有一段距離。

(資料圖)

4月以來，部分地區(qū)的小微銀行下調(diào)存款利率，其目的是降低一季度存款多增所產(chǎn)生的負債壓力。因此，無論從利率傳導(dǎo)機制，還是實際影響效果來看，都不具有降息的信號意義。

經(jīng)驗表明，經(jīng)濟復(fù)蘇期間的降息主要出于兩個目的：1）提振市場信心；2）激發(fā)融資需求。從相關(guān)指標的走勢來看，一季度二者均出現(xiàn)明顯回暖，此時調(diào)降政策利率，將違背之前的經(jīng)驗規(guī)律，屬于小概率事件。

結(jié)論與啟示：

從物價形勢、存款利率等視角來衡量，當前降息的理由均不明顯。由于制約需求復(fù)蘇的核心原因是部分實體資產(chǎn)負債表受損引發(fā)的負債收縮，當務(wù)之急是在提高盈利預(yù)期和穩(wěn)定性的同時，盡快化解存量債務(wù)，降低利息支出。降息固然可以降低利息成本，但此過程相對漫長，并會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性風險，推測并非央行的首要考慮。相比之下，以結(jié)構(gòu)性政策工具、政策性金融工具為代表的中國式QE，則能定向修復(fù)受損實體的資產(chǎn)負債表，改善其信貸條件，起到“對癥下藥”的作用。因此，我們認為：短期內(nèi)，LPR的調(diào)降概率將超過MLF等政策利率，相比價格型工具，數(shù)量型政策工具的寬松將更加明顯。

一、“通縮”會成為當前降息的理由嗎？否

最新公布的物價數(shù)據(jù)令市場產(chǎn)生了“通縮”的擔憂，進而形成降息預(yù)期。3月，CPI同比增長0.7%、連續(xù)兩個月低于市場預(yù)期；PPI同比-2.5%，連續(xù)第六個月處于通縮區(qū)間。市場關(guān)于通縮的討論隨之浮現(xiàn)?；仡櫄v史，我國在通縮階段，央行確曾啟動降息加以應(yīng)對。譬如：2015年一季度，CPI同比觸及0.76%的低點、衡量物價的綜合指數(shù)—GDP平減指數(shù)同比滑入負值區(qū)間，央行隨即于二季度啟動降息。

對于當前的物價走勢，央行怎么看？作為國內(nèi)通縮問題專家，易綱行長本周在IMF/世界銀行春季例會上表示“中國經(jīng)濟正在企穩(wěn)回升，通脹保持低位，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極變化，預(yù)計今年GDP增速將達5%左右”。可見，易行長并未將當前的物價形勢定義為通縮，推測可能是因為其尚不滿足通縮的三項特征有關(guān)：物價水平全面下降、貨幣供應(yīng)量的收縮，以及經(jīng)濟衰退。

1. 物價水平尚未全面連續(xù)下降，判定通縮為時尚早。通縮的標準定義是物價水平全面、持續(xù)性的下降，而當前我們能夠觀察到的，主要是食品（豬）和能源（油）等商品價格回落，服務(wù)業(yè)CPI仍好于季節(jié)水平；PPI同比走弱則受基數(shù)效應(yīng)和輸入型因素的影響。因此，一季度物價走弱，主要反映局部性、外生性與階段性現(xiàn)象。往后看，隨著豬油價格的見底、高基數(shù)效應(yīng)的消退，物價水平將會走穩(wěn)。

2.貨幣供應(yīng)量高增長主要反映結(jié)構(gòu)性特征。三月，M2增速上升至12.7%，保持相對高位，信貸增速也回升至11.8%附近，判斷通縮的“貨幣供應(yīng)量減少”這一特征也不具備。至于超額的貨幣投放為什么沒有產(chǎn)生通脹，推測與資金投向結(jié)構(gòu)有關(guān)。從M2派生渠道來看，信貸和財政凈支出是核心項目。信貸方面，一季度信貸投放雖超歷史同期，但企業(yè)信貸規(guī)模明顯超過居民信貸，說明貨幣更多集中在供給端；財政方面，今年前兩月，財政收入降速、支出保持較快水平，財政凈支出有所擴大，但財政資金主要流向農(nóng)林水利等基建領(lǐng)域（同比11.4%）與衛(wèi)生健康（同比23.2%）領(lǐng)域。由于供給端貨幣的增多，難以反映在衡量居民消費情況的CPI上面，因此出現(xiàn)M2高增長與CPI走弱并行的局面。

3.實際貸款利率尚未升至歷史高點，降息條件尚不具備。根據(jù)債務(wù)—通縮模型，通縮可能通過“生產(chǎn)價格收縮-實際利率上升-負債惡化-經(jīng)濟進一步收縮”的傳導(dǎo)機制，將經(jīng)濟鎖死在低增長水平，因此需要央行主動降息來化解通縮引起的實際利率上升問題。基于這一視角，本文用加權(quán)平均貸款利率與GDP平減指數(shù)的差表示實際利率水平。該指標在2008-2009、2015-2016等通縮階段，均升至6%以上，進而引發(fā)降息。但在今年一季度，該指標接近4%，距離高點仍存在一定差距，從經(jīng)驗來看尚不構(gòu)成短期降息的條件。

綜上所述，但從一季度物價形勢來判定通縮，似乎證據(jù)不足。對此，央行在一季度貨幣政策例會上，討論物價問題時表示“在國內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場平穩(wěn)運行的有利條件下，保持物價水平基本穩(wěn)定”，結(jié)合其在最新《貨幣政策執(zhí)行報告》中對物價形勢的預(yù)測“預(yù)計通脹水平總體保持溫和，也要警惕未來通脹反彈壓力”，可見其政策重點在于控通脹，而非防通縮。因此，基于“通縮”邏輯的降息并不明顯，本月調(diào)降MLF利率的概率不大。

二、銀行調(diào)降存款利率是當前降息的信號嗎？否

今年一季度，人民幣新增存款合計15.39萬億元，遠超2020~2022年9.1萬億的同期平均水平，甚至超過2019年15.36萬億的全年規(guī)模。結(jié)構(gòu)上，實體部門（居民+企業(yè)）新增存款13.1萬億，增速超過15.1%，創(chuàng)下近十年來最高水平，其中僅居民部門新增存款就達9.9萬億，存款高增長的趨勢仍在延續(xù)。

對于商業(yè)銀行而言，存款規(guī)模的超季節(jié)性增高，意味著負債端成本壓力的不斷加大。于是，4月以來，河南、湖北、深圳等地的多家農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行開始下調(diào)存款掛牌利率，一度引發(fā)市場關(guān)注，甚至產(chǎn)生降息預(yù)期。對此，我們認為上述銀行存款利率下調(diào)并非降息的信號，央行降息決策還是取決于其對經(jīng)濟基本面的判斷。

機制上，存款利率調(diào)降并非降息的充分條件。自2015年央行放開對存款利率的行政性管制，支持市場利率定價自律機制（簡稱：自律機制）成員自主確定存款利率水平以來，存款利率開始有條件自由浮動。2022年，央行指導(dǎo)自律機制建立存款利率市場化調(diào)整機制。根據(jù)設(shè)計，“調(diào)整機制的成員銀行以10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平”（2022Q1《貨幣政策執(zhí)行報告》）。這意味著，在調(diào)整機制下，存款利率應(yīng)以貸款基準利率（LPR）為基準，而非相反。因此，單從存款利率下調(diào)這一舉動來看，得不出調(diào)降LPR、甚至MLF利率的結(jié)論。

實際上，此次調(diào)降存款利率的主體是村鎮(zhèn)、農(nóng)商等小型銀行，中大型銀行存款利率尚未見調(diào)降動向，因此并非系統(tǒng)性普降行為。背后反映的是，小銀行為應(yīng)對存款異常增多導(dǎo)致的負債成本壓力，而開展的補降，可視為2022年存款利率下調(diào)的延續(xù)，不具有信號意義。

三、歷史經(jīng)驗表明，降息多發(fā)生在信心疲弱、需求不振時期

我們在之前報告中曾經(jīng)提示，從近期央行對降息的表態(tài)和實際操作來看，經(jīng)濟復(fù)蘇期間的降息主要出于兩個目的：

1.提振市場信心，如：在去年一季度的新聞發(fā)布會上，央行表示“（降息）體現(xiàn)了貨幣政策主動作為、靠前發(fā)力，有利于提振市場信心”。

2.激發(fā)融資需求，如：央行會上表示：“降息通過LPR傳導(dǎo)降低企業(yè)貸款利率，有助于激發(fā)市場主體融資需求，增強信貸總量增長穩(wěn)定性，穩(wěn)定經(jīng)濟大盤，保持內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡”。

以此為線索回溯歷史，我們用央行季度調(diào)查問卷中的宏觀經(jīng)濟預(yù)期指數(shù)、居民就業(yè)預(yù)期指數(shù)與居民收入預(yù)期指數(shù)，反映市場信心程度；用企業(yè)貸款需求指數(shù)反映融資需求，從中發(fā)現(xiàn)：凡是在市場信心與信貸需求回落明顯的階段（如：2014Q4-2015Q4、2019Q4、2022年），央行多有降息操作。

今年一季度，上述指標迅速走強，反映市場信心與融資需求在邊際修復(fù)，這與BCI指標系中企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)與投資前瞻指數(shù)的指向相一致。央行若于此時調(diào)降政策利率，違背之前的經(jīng)驗邏輯，屬于小概率事件。

四、結(jié)論與啟示

從物價走勢、信貸周期、以及存款利率等視角來衡量，當前啟動降息的理由均不明顯。由于制約經(jīng)濟復(fù)蘇的主要原因在于部分實體部門資產(chǎn)負債表衰退引發(fā)的負債收縮，降息固然可以緩解存量負債產(chǎn)生的利息成本，促使受損實體重啟加杠桿進程。但此過程相對漫長，并會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性風險，因此并非央行的首要考慮。相比之下，以結(jié)構(gòu)性政策工具、財政性金融工具為代表的中國式QE，則能定向修復(fù)受損實體的資產(chǎn)負債表，改善信貸條件，起到“對癥下藥”的作用。因此，我們認為：今年總量型工具將讓位于結(jié)構(gòu)性工具，數(shù)量型政策寬松的概率更加凸顯。

風險提示：

經(jīng)濟復(fù)蘇弱于預(yù)期；政策力度低于預(yù)期；疫情反復(fù)。

本文作者：張靜靜、馬瑞超，文章來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀 | 降息博弈進行時》。

張靜靜 S1090522050003?

馬瑞超 S1090522100002?

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