一季度GDP超預(yù)期，是否意味著圍繞著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疑問(wèn)將煙消云散？我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)是在整體好轉(zhuǎn)，但在一季度開(kāi)局良好的宏觀數(shù)據(jù)之下，復(fù)蘇在結(jié)構(gòu)上仍存在一定的不均衡，比如：

復(fù)蘇背后的“三無(wú)問(wèn)題”——通脹、就業(yè)和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)均不及預(yù)期。在服務(wù)業(yè)消費(fèi)加速?gòu)?fù)蘇的情況下，第一季度服務(wù)業(yè)CPI也僅錄得0.8%；3月城鎮(zhèn)失業(yè)率雖然有所下降，但16-24歲青年失業(yè)率繼續(xù)攀升超過(guò)19.6%（圖1）；從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)看，1至2月利潤(rùn)率較2022年下跌了2個(gè)百分點(diǎn)。

這一方面無(wú)疑反映出我們?nèi)蕴幱趶?fù)蘇早期，通脹和就業(yè)的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)滯后，但另一方面可能更加值得注意的本輪復(fù)蘇的特殊之處，服務(wù)業(yè)的顯著復(fù)蘇+制造業(yè)的主動(dòng)去庫(kù)存，這與2020年和2022年的疫后經(jīng)濟(jì)反彈有明顯的不同（圖2），而從3月工業(yè)生產(chǎn)和出口數(shù)據(jù)看，制造業(yè)能否穩(wěn)住的關(guān)鍵邊際變量還是在出口。

(資料圖片僅供參考)

除此之外，一季度中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)雖有所回升，但仍顯著低于疫情前水平，并且在3月再度回落（圖3），表明當(dāng)前中小企業(yè)的運(yùn)行狀況改善有限。

一季度民間固定資產(chǎn)投資尚未觸底，并且與整體固定資產(chǎn)投資的增速缺口進(jìn)一步拉大（圖4），反映出當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)的投資的意愿仍然不足。

由此可見(jiàn)，雖然給力的一季度GDP足以確保全年增速目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但超預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)要打破市場(chǎng)在微觀體感上的分歧，仍需要解決上述經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的不均衡問(wèn)題，這也是為什么我們預(yù)期在4月政治局會(huì)議后會(huì)有更多利好民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和重視出口的政策出臺(tái)。

工業(yè)：動(dòng)能偏弱，降價(jià)去庫(kù)的壓力仍在，出口將是關(guān)鍵。3月工業(yè)制造業(yè)同比回升至3.9%，但是從第一季度看同比3%，弱于GDP4.5%的增速，無(wú)疑是經(jīng)濟(jì)的拖累；從環(huán)比看，0.12%的增速與2月持平，弱于以往3月加速的特點(diǎn)（圖5）；而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，產(chǎn)能利用率卻繼續(xù)下滑（圖6）。

根據(jù)利潤(rùn)指標(biāo)的前瞻性來(lái)看，本輪企業(yè)去庫(kù)的過(guò)程在第二季度都不會(huì)結(jié)束，關(guān)鍵在于需求的反彈（主要來(lái)自于基建和出口）是否能有效對(duì)沖生產(chǎn)端的“俯沖”動(dòng)能，這是第二季度較大的不確定性。

從具體行業(yè)上，3月汽車(chē)增速大幅反彈，去年3月吉林省封控存在一定低基數(shù)影響，但較為有限；新能源車(chē)大幅上量是重要推動(dòng)（同比增速超過(guò)30%）。這意味著當(dāng)前汽車(chē)行業(yè)相關(guān)的刺激政策出臺(tái)的可能性并不大。電氣機(jī)械繼續(xù)保持韌性，這與3月機(jī)電出口和能源基建表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)是相符的。

制造業(yè)投資：民間投資意愿不足拖累制造業(yè)投資回升。3月當(dāng)月制造業(yè)投資同比由1-2月的8.1%下滑至6.2%；而同期制造業(yè)增加值增速卻由2.1%回升至4.2%。從行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)投資增速改善僅限于電氣機(jī)械及器材、化學(xué)原料及化學(xué)制品、紡織、食品制造業(yè)等少數(shù)行業(yè)。我們認(rèn)為當(dāng)前在制造業(yè)景氣尚未惡化的背景下，拖累制造業(yè)投資增速的主要是民間投資意愿的不足：民間制造業(yè)投資增速已經(jīng)連續(xù)12個(gè)月下滑。如果不解決這一問(wèn)題，年內(nèi)制造業(yè)投資增速很可能回落至5%以下。

基建：一季度經(jīng)濟(jì)的壓艙石。一季度通常為基建開(kāi)工的傳統(tǒng)淡季，但今年在多項(xiàng)政策的支持下，一批補(bǔ)短板、強(qiáng)功能、利長(zhǎng)遠(yuǎn)、惠民生的重大項(xiàng)目得以有效實(shí)施，使一季度廣義基建投資增速錄得10.8%（去年四季度為12.3%），實(shí)現(xiàn)“淡季不淡”。3月延續(xù)了1-2月電熱水、交通運(yùn)輸、公共設(shè)施三者均衡發(fā)力的態(tài)勢(shì)，不過(guò)三大組成部分的投資增速均有回落，其中交通倉(cāng)儲(chǔ)下滑幅度相對(duì)更緩，這主要受道路投資增速由降轉(zhuǎn)升的影響。

2023年“擴(kuò)基建”是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要抓手之一，作為增量政策工具的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具有望繼續(xù)使用，彌補(bǔ)項(xiàng)目資本金的不足，同時(shí)配合地方專(zhuān)項(xiàng)債撬動(dòng)更多民間資本的參與，使更多實(shí)物工作量落地。通過(guò)金融對(duì)基建的支持，2023年基建投資增速有望保持在5%（實(shí)際增速）以上。

地產(chǎn)：亮眼的竣工，未見(jiàn)起色的開(kāi)工?？⒐ざ撕弯N(xiāo)售端表現(xiàn)相對(duì)亮眼，一季度住宅銷(xiāo)售額與面積同比均轉(zhuǎn)正（7.1%和1.4%），3月商品房銷(xiāo)售面積接近2019年的水平，結(jié)合早先居民超預(yù)期的中長(zhǎng)貸數(shù)據(jù)來(lái)看，前期積壓的購(gòu)房需求正在集中釋放。

不過(guò)需求的景氣尚未傳導(dǎo)至開(kāi)工端，3月開(kāi)工、施工面積同比跌幅較1-2月擴(kuò)大，供給端困境體現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是進(jìn)入2023年以來(lái)竣工同比的回正更多的是依靠保交樓相關(guān)政策的推行，考慮到央行部分保交樓貸款支持計(jì)劃實(shí)施期至3月末，未來(lái)竣工支撐存疑；二是投資難覓起色，房企業(yè)績(jī)雖邊際好轉(zhuǎn)但仍較疫前偏低，土地交易量磨底，3月螺紋鋼與水泥表需先強(qiáng)后弱。修復(fù)動(dòng)能難以積蓄，整體地產(chǎn)投資還不算樂(lè)觀。

消費(fèi)：汽車(chē)缺席的“出行”反彈。出行相關(guān)消費(fèi)改善顯著，珠寶、服裝、娛樂(lè)用品同比增長(zhǎng)持續(xù)高增，背后一方面是服務(wù)業(yè)PMI擴(kuò)張與擁堵高頻指數(shù)顯示3月出行場(chǎng)景的釋放，另一方面是去年同期疫情封控導(dǎo)致的低基數(shù)。汽車(chē)仍是拖累，一季度同比增速錄得-2.3%，降價(jià)促銷(xiāo)影響3月燃油汽車(chē)CPI同比下降4.5%，不過(guò)近期國(guó)六老款車(chē)型的清庫(kù)存壓力可支撐銷(xiāo)量。

3月石油及制品零售同比增長(zhǎng)9.2%，考慮到汽油零售價(jià)格同比下降10%左右，量的漲幅可能更加顯著。地產(chǎn)鏈?zhǔn)芸⒐だ瓌?dòng)效果可能尚未顯現(xiàn)，家電與裝潢3月同比轉(zhuǎn)負(fù)。向后看，我們認(rèn)為本輪復(fù)蘇的旅游出行熱潮還將持續(xù)，這一點(diǎn)從央行調(diào)查的結(jié)果可見(jiàn)一斑。

本文作者：東吳宏觀陶川、邵翔，來(lái)源：川閱全球宏觀，原文標(biāo)題：《4.5%！“強(qiáng)復(fù)蘇”打破“弱現(xiàn)實(shí)”？（東吳宏觀陶川，邵翔）》

陶川?執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)?S0600520050002

邵翔?執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)?S0600120120023

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