核心觀點(diǎn)

4月20日，中國(guó)人民銀行召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，就2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)情況答記者問(wèn)。從中我們注意到幾個(gè)要點(diǎn)：受政策鼓勵(lì)、基本面修復(fù)及低息環(huán)境等因素推動(dòng)，一季度信貸總量高增、結(jié)構(gòu)改善；我國(guó)不存在長(zhǎng)期通縮或通脹基礎(chǔ)；后續(xù)貨幣政策要“精準(zhǔn)有力”，結(jié)構(gòu)性政策工具“有進(jìn)有退”。

總體來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)信貸增長(zhǎng)依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會(huì)有所放緩；對(duì)于債市，中長(zhǎng)期仍具備配置價(jià)值，但寬信用態(tài)勢(shì)延續(xù)以及貨幣政策力度適度回?cái)[的背景下，長(zhǎng)端利率短期可能會(huì)維持弱勢(shì)震蕩調(diào)整的格局。

【資料圖】

4月20日，中國(guó)人民銀行召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，就2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)情況答記者問(wèn)。從中我們注意到幾個(gè)要點(diǎn)：

信貸“開(kāi)門(mén)紅”順利收官：信貸總量自開(kāi)年后連續(xù)三個(gè)月保持同比高增態(tài)勢(shì)，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出企業(yè)端持續(xù)高增、居民端邊際改善的特點(diǎn)。從貸款具體投向來(lái)看，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款保持較高的增長(zhǎng)水平，不含房地產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速繼續(xù)加快。信貸高增有三重驅(qū)動(dòng)力，其一，政策積極鼓勵(lì)信貸投放，國(guó)有大行積極發(fā)揮帶頭作用，部分銀行為響應(yīng)指導(dǎo)，也加速開(kāi)啟儲(chǔ)備項(xiàng)目。其二，經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)體部門(mén)融資需求抬升。其三，貸款利率降至歷史地位，低息環(huán)境進(jìn)一步抬升居民和企業(yè)的融資意愿。

我國(guó)不存在長(zhǎng)期通脹或退縮的基礎(chǔ)：3月，CPI同比延續(xù)回踩而環(huán)比降幅收窄，PPI環(huán)比持平而同比延續(xù)低位運(yùn)行。央行指出，經(jīng)濟(jì)基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價(jià)有所回落?？紤]到二季度通常是豬肉需求旺季，且出行、旅游等接觸型服務(wù)業(yè)或存在更高的修復(fù)彈性，非食品項(xiàng)通脹與核心通脹環(huán)比或?qū)⑥D(zhuǎn)正，我國(guó)不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)，全年CPI可能呈U形走勢(shì)。

貨幣政策強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力”：貨幣政策對(duì)于信貸的目標(biāo)從 “總量有效增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂侠碓鲩L(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，在追求融資提振的同時(shí)，也注重防范市場(chǎng)過(guò)熱帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，4月央行小幅增量續(xù)做MLF，反映出流動(dòng)性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩(wěn)健和平衡。另外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在完成政策目標(biāo)后會(huì)平穩(wěn)有序退出，且未來(lái)將更多關(guān)注擴(kuò)大內(nèi)需、改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)域，力度較疫情期間或?qū)⒂兴卣{(diào)。

后市展望：一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏超預(yù)期，在基本面改善以及企業(yè)和居民預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，信貸及社融的增長(zhǎng)將由依靠外部的政策刺激轉(zhuǎn)向依靠實(shí)體內(nèi)生的融資需求，預(yù)計(jì)信貸增長(zhǎng)依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會(huì)有所放緩。對(duì)于債市而言，中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債依然具備配置價(jià)值。但是短期內(nèi)，在信貸景氣度延續(xù)的背景下，如果貨幣政策缺乏進(jìn)一步寬松操作，債市可能存在弱勢(shì)調(diào)整的傾向，利率或?qū)⒄鹗庍\(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)快收緊；人民幣匯率超預(yù)期變化。

4月20日，中國(guó)人民銀行召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，就2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)情況答記者問(wèn)。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)、新聞發(fā)言人阮健弘與貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾出席發(fā)布會(huì)并就信貸增長(zhǎng)、通脹情況、貨幣政策方向等熱點(diǎn)問(wèn)題給予回答，從中我們總結(jié)了以下幾大要點(diǎn)。

信貸“開(kāi)門(mén)紅”順利收官

一季度信貸總量高增結(jié)構(gòu)優(yōu)化

信貸總量自開(kāi)年后連續(xù)三個(gè)月保持同比高增的態(tài)勢(shì)，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出企業(yè)端持續(xù)高增、居民端邊際改善的特點(diǎn)。一季度累計(jì)新增人民幣貸款10.6萬(wàn)億元，不僅較去年同比大幅多增2.27萬(wàn)億元，同時(shí)也成為了有史以來(lái)信貸總量增量最高的季度。

結(jié)構(gòu)上，一季度新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款6.68萬(wàn)億元，構(gòu)成了信貸高增的核心動(dòng)力。而前期表現(xiàn)相對(duì)低迷的居民融資也出現(xiàn)邊際改善，疫后消費(fèi)修復(fù)驅(qū)動(dòng)居民短端融資需求逐步修復(fù)，居民部門(mén)新增短期貸款7653億元，同比多增5710億元。

而地產(chǎn)市場(chǎng)的向暖也推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄逐步回流，對(duì)中長(zhǎng)期貸款的融資需求小幅回升，2023Q1居民部門(mén)最終實(shí)現(xiàn)新增中長(zhǎng)期貸款9442億元。此外，票據(jù)融資減少9803億元，顯示金融機(jī)構(gòu)票據(jù)沖量行為減少，也側(cè)面反映一季度信貸修復(fù)的成色。

從貸款具體投向來(lái)看，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款保持較高的增長(zhǎng)水平，不含房地產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速繼續(xù)加快。阮健弘指出，具體來(lái)看：3月末制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)41.2%，比上月末和上年末分別高0.6和4.5個(gè)百分點(diǎn)，比全部產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速要高23.6個(gè)百分點(diǎn)。

一季度新增1.3萬(wàn)億元，同比多增6237億元。3月末，高技術(shù)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)42.5%，比上月末低2.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年末高5.2個(gè)百分點(diǎn)。一季度新增2728億元，同比多增1339億元?；A(chǔ)設(shè)施行業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速繼續(xù)提升。3月末，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)15.2%，比上月末和上年同期分別高0.4和2.2個(gè)百分點(diǎn)。一季度新增2.16萬(wàn)億元，同比多增7771億元。3月末，服務(wù)業(yè)（不含房地產(chǎn)業(yè)）中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)16.1%，比上月末和上年末分別高0.3和2.6個(gè)百分點(diǎn)。一季度新增3.07萬(wàn)億元，同比多增1.04萬(wàn)億元。房地產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速呈上升態(tài)勢(shì)。3月末，房地產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)6.4%，比上月末和上年末分別高0.7和2.4個(gè)百分點(diǎn)。

信貸高增的三重驅(qū)動(dòng)力

其一，政策積極鼓勵(lì)信貸投放，國(guó)有大行積極發(fā)揮帶頭作用，部分銀行為響應(yīng)指導(dǎo)，也加速開(kāi)啟儲(chǔ)備項(xiàng)目。近年來(lái)，央行與銀保監(jiān)會(huì)持續(xù)號(hào)召金融機(jī)構(gòu)合理把握信貸投放節(jié)奏并適度靠前發(fā)力，上半年信貸投放規(guī)模占全年規(guī)模的比重持續(xù)上升。國(guó)有大行作為承擔(dān)更多宏觀社會(huì)責(zé)任的載體，在信貸投放工作中往往發(fā)揮著帶頭作用。

截至2023年2月，全國(guó)四家大型銀行信貸投放規(guī)模為3萬(wàn)億元，十分接近2022年一季度3.3萬(wàn)億元的投放規(guī)模。在大型銀行帶頭之下，部分股份銀行及中小銀行也開(kāi)始圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線，結(jié)合普惠、綠色、基建、制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，加速啟動(dòng)一系列儲(chǔ)備項(xiàng)目。截至2023年3月，銀行貸款審批指數(shù)為57.70%，自2022年以來(lái)維持在較高水平，反映了銀行業(yè)在政策指導(dǎo)下于信貸供給端發(fā)揮的活躍作用。

其二，經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)體部門(mén)融資需求抬升。疫情管控放開(kāi)利好消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)，推動(dòng)各類消費(fèi)數(shù)據(jù)開(kāi)年以來(lái)即顯示出較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，同時(shí)企業(yè)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的預(yù)期也出現(xiàn)明顯修復(fù)，體現(xiàn)為1-3月各項(xiàng)PMI數(shù)據(jù)恢復(fù)至榮枯線上方。近日，中國(guó)公布一季度GDP數(shù)據(jù)，GDP季調(diào)環(huán)比上漲2.20%，同比上漲4.50%，總量數(shù)據(jù)的顯著改善為復(fù)蘇成色最終定調(diào)。伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)的穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)體部門(mén)融資需求也持續(xù)提升，表現(xiàn)在企業(yè)中長(zhǎng)貸的持續(xù)發(fā)力。

其三，貸款利率降至歷史低位，低息環(huán)境進(jìn)一步抬升居民和企業(yè)的融資意愿。2022年以來(lái)，央行通過(guò)降息、降準(zhǔn)等工具引導(dǎo)貸款利率降低以刺激需求。阮健弘表示，貸款市場(chǎng)利率改革效能持續(xù)釋放，3月份新發(fā)放的企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.96%，比上年同期低29個(gè)基點(diǎn)；新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款利率為4.42%，比上月和上年同期分別低11和41個(gè)基點(diǎn)。

此外，一季度是銀行信貸投放的傳統(tǒng)旺季，加之當(dāng)前政策鼓勵(lì)銀行積極放貸、業(yè)務(wù)部門(mén)也面臨優(yōu)化業(yè)績(jī)的壓力，因此多數(shù)銀行會(huì)通過(guò)推出各類優(yōu)惠活動(dòng)來(lái)吸引潛在用戶，新發(fā)貸款利率進(jìn)一步降低。根據(jù)澎湃新聞報(bào)道，銀行打響了消費(fèi)貸“價(jià)格戰(zhàn)”，部分銀行最低利率降到3.2%。

需要注意的是，銀行向客戶提供低息貸款和高息存款，客觀上也為金融市場(chǎng)中資金空轉(zhuǎn)的違規(guī)操作提供了投機(jī)空間，部分機(jī)構(gòu)和企業(yè)可能以較低成本向銀行進(jìn)行貸款融資，而后直接投資于其他大額存單或結(jié)構(gòu)性存款等產(chǎn)品，享受套利收益。

我國(guó)不存在長(zhǎng)期通脹或退縮的基礎(chǔ)

3月CPI同比延續(xù)回踩而環(huán)比降幅收窄，PPI環(huán)比持平而同比延續(xù)低位運(yùn)行。3 月 CPI 同比上漲 0.7%，漲幅較2月回落0.3%，環(huán)比下降0.3%，降幅較2月收窄0.2%，主要受到消費(fèi)弱復(fù)蘇以及豬肉、鮮菜等食品項(xiàng)價(jià)格走低的影響。

其中，豬肉、蔬菜延續(xù)降價(jià)帶動(dòng)食品項(xiàng)CPI 環(huán)比下跌，降幅較2月縮小0.6pct；而出行需求回暖、換季服裝上市，非食品項(xiàng)CPI環(huán)比由2月的下降0.2%轉(zhuǎn)為持平，同比漲幅回落。此外，上游開(kāi)工情緒延續(xù)好轉(zhuǎn)但國(guó)際油價(jià)延續(xù)低位震蕩，PPI同比延續(xù)低位運(yùn)行，環(huán)比持平。

我國(guó)不存在長(zhǎng)期通脹或退縮的基礎(chǔ)，全年CPI可能呈U形走勢(shì)。針對(duì)通脹數(shù)據(jù)下滑，鄒瀾表示，經(jīng)濟(jì)基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價(jià)有所回落。一方面，供給能力較強(qiáng)，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足；另一方面，需求恢復(fù)較慢，疫情傷痕效應(yīng)尚未消退，消費(fèi)意愿尤其是大宗消費(fèi)需求回升需要時(shí)間。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為，4月初豬價(jià)下行斜率放緩，而二季度通常是豬肉需求旺季，豬肉供需失衡或有望得到緩解；不過(guò)，隨著氣溫逐步回升，而春季蔬菜供給充足，蔬菜價(jià)格仍在季節(jié)性下行通道，預(yù)計(jì)未來(lái)食品項(xiàng)的通脹壓力依然較小。

擴(kuò)內(nèi)需目標(biāo)下不排除增量促消費(fèi)政策落地的可能性，而出行、旅游等接觸型服務(wù)業(yè)或存在更高的修復(fù)彈性，非食品項(xiàng)通脹與核心通脹環(huán)比或?qū)⑥D(zhuǎn)正?？傮w來(lái)看，我國(guó)不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)，全年CPI可能呈U形走勢(shì)。

貨幣政策強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力”

穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭

貨幣政策對(duì)于信貸的目標(biāo)從 “總量有效增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂侠碓鲩L(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，在追求融資提振的同時(shí)，也注重防范市場(chǎng)過(guò)熱帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。鄒瀾在答記者問(wèn)時(shí)表示，下一步人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭。此外，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)對(duì)于信貸增長(zhǎng)的表述從“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３中刨J合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”。這意味著央行更多關(guān)注信貸強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)是否會(huì)引起“大水漫灌”與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，在滿足廣義流動(dòng)性供需匹配的前提下，穩(wěn)健政策基調(diào)中寬信用政策支持力度可能會(huì)有所回?cái)[。

MLF小幅增量續(xù)做，流動(dòng)性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩(wěn)健和平衡。央行4月開(kāi)展1700億元中期借貸便利（MLF）操作，同日1500億元MLF到期，相當(dāng)于小幅超額續(xù)作200億元。本次資金凈投放是2019年8月以來(lái)超額續(xù)作規(guī)模的最小值，與其他月份超千億的凈投放規(guī)模形成鮮明對(duì)比，反映出流動(dòng)性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩(wěn)健和平衡。

結(jié)構(gòu)性工具“有進(jìn)有退”

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具退出是平穩(wěn)有序的，未來(lái)更多關(guān)注擴(kuò)大內(nèi)需、改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)域，力度較疫情期間或?qū)⒂兴卣{(diào)。鄒瀾透露，截至3月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具共有17項(xiàng)，余額約6.8萬(wàn)億元，有效引導(dǎo)了金融機(jī)構(gòu)合理投放貸款，促進(jìn)金融資源向重大領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

多數(shù)的結(jié)構(gòu)性工具是階段性工具，設(shè)立時(shí)都有明確的實(shí)施期限。在實(shí)施期結(jié)束時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化，或者商業(yè)銀行服務(wù)意愿和能力已經(jīng)有效提升，結(jié)構(gòu)性工具完成了政策目標(biāo)，就會(huì)按期及時(shí)退出。

此前貨政一季度例會(huì)對(duì)于結(jié)構(gòu)性工具，刪去“做加法”的同時(shí)強(qiáng)調(diào)“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，“聚焦重點(diǎn)”意味著宏觀政策更多關(guān)注擴(kuò)大內(nèi)需、改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)域，“合理適度”表明政策力度較疫情期間將有所回調(diào)。我們認(rèn)為未來(lái)再貸款、再貼現(xiàn)等長(zhǎng)期性工具還將延續(xù)，疊加仍在實(shí)施期的階段性工具，為普惠金融、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供持續(xù)的支持。

后市展望

隨著基本面好轉(zhuǎn)，信貸以及社融的增長(zhǎng)將由依靠外部的政策刺激轉(zhuǎn)向依靠實(shí)體內(nèi)生的融資需求。一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏超預(yù)期，在基本面改善以及企業(yè)和居民預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，實(shí)體融資需求也得到明顯提振，2023年一季度不同規(guī)模企業(yè)貸款融資需求指數(shù)均顯著提高，基本恢復(fù)至去年同期的水平。

此外，中國(guó)人民銀行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查顯示，今年一季度傾向于“更多消費(fèi)”的居民占23.2%，比上季度提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)隨著需求的恢復(fù)，居民就業(yè)和收入的持續(xù)改善，住戶信貸需求也將穩(wěn)步回升。

參考近期票據(jù)利率走勢(shì)，預(yù)計(jì)信貸增長(zhǎng)依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會(huì)有所放緩，考慮基數(shù)影響，4月仍將保持同比多增的態(tài)勢(shì)。從近期的票據(jù)利率走勢(shì)來(lái)看，也能側(cè)面佐證我們的判斷。4月月初票據(jù)利率明顯下滑，但近期走勢(shì)趨于平緩。

我們認(rèn)為，月初票據(jù)利率下行屬于交易驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)自然調(diào)整， 3月末大行集中拋壓致使票價(jià)大幅上行，1M利率上行至4%，較同期限NCD利率高約160bp，票據(jù)資產(chǎn)性價(jià)比較為突出。由于季初月份信貸額度較為寬松，且票據(jù)利率位于較高水平，因此部分銀行或非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)收票，導(dǎo)致月初票據(jù)利率出現(xiàn)大幅回落。而月中票據(jù)利率趨于穩(wěn)定或預(yù)示調(diào)整到位，4月信貸投放景氣度依然較好，但是很難達(dá)到一季度的增速。

對(duì)于債市而言，寬信用態(tài)勢(shì)延續(xù)以及貨幣政策力度適度回?cái)[，長(zhǎng)端利率短期可能會(huì)維持弱勢(shì)震蕩調(diào)整的格局。總體而言，考慮到二季度后信貸增速較一季度將會(huì)放緩，經(jīng)濟(jì)修復(fù)存在結(jié)構(gòu)上的分化，貨幣政策也不具備轉(zhuǎn)向緊縮的基礎(chǔ)，因此中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債依然具備配置價(jià)值。

但是近期經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)均證明經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色較好，帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期上修，而貨幣政策力度可能會(huì)適度回?cái)[。因此短期內(nèi)，在信貸景氣度延續(xù)的背景下，如果缺乏進(jìn)一步寬松操作，債市可能存在弱勢(shì)調(diào)整的傾向，利率或?qū)⒄鹗庍\(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)提示

央行貨幣政策不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)快收緊，人民幣匯率超預(yù)期變化。

本文作者：中信證券明明，來(lái)源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《央行答記者問(wèn)釋放了什么信號(hào)？》

明明?執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào) S1010517100001

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

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