一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場的討論很多，不過資產(chǎn)價格對數(shù)據(jù)的反應(yīng)并不大?？创衲甑慕?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一方面要和中觀、微觀的數(shù)據(jù)結(jié)合起來，盡可能客觀的考察經(jīng)濟(jì)的總量和結(jié)構(gòu)特征；另一方面，也要剔除基數(shù)的因素，因為過去三年經(jīng)濟(jì)多多少少都受到新冠疫情的影響，存在低基數(shù)效應(yīng)，純粹看同比增速數(shù)據(jù)，可能會誤判經(jīng)濟(jì)的實際“景氣”程度。

那么如何剔除基數(shù)對數(shù)據(jù)帶來的干擾呢？一種方法是對數(shù)據(jù)做季節(jié)性調(diào)整，看環(huán)比增長速度。另外一種方法是計算和2019年正常年份相比的平均增長速度。我們采用兩種方法對一季度的數(shù)據(jù)做了處理，來觀察經(jīng)濟(jì)的景氣程度。

總量：復(fù)蘇相對溫和

官方發(fā)布的一季度GDP同比增速為4.5%，如果剔除基數(shù)和2019年同期去對比，測算出的年化平均增速為4.9%，確實相比去年四季度有明顯改善，但距離疫情之前2019年的6%附近的增速，還有較大的差距。

(資料圖片僅供參考)

在2021年的時候，新冠疫情的影響還沒有那么大，但當(dāng)年的平均GDP增速已經(jīng)只有5.3%，低于2019年6%的增速水平。當(dāng)前一季度的經(jīng)濟(jì)平均增速，比2021年的時候還要低。

使用統(tǒng)計局發(fā)布的季調(diào)環(huán)比來推算實際GDP指數(shù)，發(fā)現(xiàn)GDP指數(shù)也明顯低于疫情之前的增長趨勢線。

從經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)——社融數(shù)據(jù)來看，融資需求恢復(fù)的持續(xù)性有待觀察。我們將社融數(shù)據(jù)做季節(jié)性調(diào)整，在去年四季度的時候，社融季調(diào)環(huán)比折年率降至最低點8.3%，之后開始快速回升，截至今年3月，連續(xù)三個月季調(diào)環(huán)比折年率增速升至12.6%。這一環(huán)比增速看起來很高，但這是建立在去年四季度低基數(shù)的基礎(chǔ)上，其實社融存量同比增速也僅僅是回升至10%，比去年四季度之前要低不少。目前的社融環(huán)比恢復(fù)速度，不如2020年，而且還要考慮到一季度信貸項目集中投放帶來的沖量，社融恢復(fù)的持續(xù)性有待觀察。

供給端：工業(yè)回落仍然較高，服務(wù)回升仍顯低

從經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)端來看，整體來說，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比有回落，但絕對水平不算低，更多是向潛在增速回歸；服務(wù)生產(chǎn)環(huán)比有回升，但絕對水平和疫情之前還有較大差距。

過去三年時間里，受到出口的明顯提振，我國工業(yè)生產(chǎn)的增長是明顯高于疫情之前的。按照統(tǒng)計局公布的季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)來看，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)一直高于疫情之前的增長軌道。尤其是2020年的下半年和2021年，工業(yè)生產(chǎn)一直比較強勁。2022年以來，疫情沖擊增大，國內(nèi)地產(chǎn)周期明顯下行，工業(yè)生產(chǎn)走弱，但按平均增速來看，工業(yè)生產(chǎn)也不算太弱。截至3月份，工業(yè)生產(chǎn)年化增速為5.3%，回落到了接近疫情之前的水平。

服務(wù)業(yè)環(huán)比修復(fù)快，但或難以回到疫情之前。在疫情之前，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的增速維持在接近7%附近。在2020年年初，受疫情影響大，服務(wù)業(yè)快速下行，但之后隨著政策刺激、地產(chǎn)企穩(wěn)，服務(wù)業(yè)快速回升。其實服務(wù)業(yè)在2020年下半年和2021年上半年的表現(xiàn)還是不錯的。到了2021年下半年，服務(wù)業(yè)已經(jīng)回落至5.5%的增長中樞，但當(dāng)時受到疫情的影響較小，或主要受到宏觀政策收緊的影響。2022年疫情影響加大，服務(wù)業(yè)增速大幅下臺階。今年一季度，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)回到了5.6%附近，這和疫情影響較小的2021年下半年的水平是差不多的。這或許是服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)新的增長中樞。

消費：增速降臺階，更關(guān)注結(jié)構(gòu)

在疫情前后，消費增速明顯降了一個臺階。從同比來看，一季度社消零售年化同比增速在4.5%附近，相比去年四季度有明顯的改善。但疫情之前社消零售的增速在8%附近，當(dāng)前消費增長和疫情之前比還有較大差距。其實剔除基數(shù)的因素，在疫情影響較小的2020年下半年和2021年，社消零售的平均增長速度也在4.5-5%之間。所以一季度的消費增速是回到了2021年的狀態(tài)，恢復(fù)還偏弱。

從店鋪經(jīng)營情況也能觀察消費需求的恢復(fù)情況。在2022年的時候，受到疫情影響較大，不少消費領(lǐng)域的在營店鋪數(shù)據(jù)減少。但今年2月、3月份，疫情的影響已經(jīng)不大，店鋪數(shù)量也在減少，背后的原因是值得思考的。

我國消費的恢復(fù)主要靠居民收入的自然增長，超額儲蓄的作用非常有限。在去年四季度疫情放開以后，市場普遍關(guān)心超額儲蓄對消費的托底作用，我們當(dāng)時指出來，我國居民超額儲蓄規(guī)模比較有限，大多數(shù)的測算都是算的“超額存款”，并不是超額儲蓄。根據(jù)我們的測算，截至2023年3月，我國居民部門的超額儲蓄已經(jīng)降至0.66萬億人民幣，這部分量即使完全釋放，對居民消費的支撐作用可能也非常有限，更何況也未必能夠完全釋放。

不過我國消費恢復(fù)的結(jié)構(gòu)性特征比較明顯，中高收入群體存在一定的超額儲蓄，今年預(yù)計會部分釋放為消費能力，但低收入群體過去幾年在消耗疫情之前的儲蓄，所以消費的恢復(fù)會偏慢。

投資：地產(chǎn)或再走弱

截至2023年3月的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正至0.1%，投資當(dāng)月同比跌幅擴(kuò)大，增速-5.9%。2-3月，國內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回暖，我們認(rèn)為背后的原因，主要是之前積累需求的集中釋放。其實在去年6月份也有過類似的情況，當(dāng)時也是因為之前疫情期間不少需求被積累，在6月份集中釋放，但去年7月份很快又出現(xiàn)了回落。4月以來，房地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)已經(jīng)有所回落，我們認(rèn)為二季度房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)或邊際走低。

基建增速維持在高位。一季度基建（不含電力）投資增速只有8.8%，我們認(rèn)為今年為了穩(wěn)增長，政策上仍然會通過基建來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。除了預(yù)算內(nèi)的財政外，政策性銀行有望提供更多的資金支持，商業(yè)銀行業(yè)或?qū)l(fā)揮越來越多的政策性功能。

出口：趨勢或仍下行

3月進(jìn)出口都有所回升，出口名義增速14.8%，進(jìn)口名義增速-1.4%。剔除價格因素后，進(jìn)出口數(shù)量也明顯抬升。

但我們要考慮到歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前都普遍面臨通脹壓力，貨幣政策都在收緊，需求端的降溫是大趨勢。而歐美在全球終端消費需求中占比高達(dá)50%附近，勢必會對全球需求構(gòu)成拖累。預(yù)計接下來我國出口仍然面臨下行壓力。

不過我們也要區(qū)分，雖然我國對歐美出口都在明顯下行，但下行的原因是不太一樣的。就美國的情況而言，從2018年開始，美國從中國的進(jìn)口占比就在不斷下降，從最高點時的21.8%降至當(dāng)前的15.9%，這和美國加征關(guān)稅的政策是密切相關(guān)的，背后反映的是產(chǎn)業(yè)鏈的緩慢脫鉤。

而就歐洲的情況而言，在疫情期間，中國在歐洲進(jìn)口來源國中的占比明顯抬升，2021年以來，這一比重雖然略有下降，但目前仍然在高位。所以我國對歐洲出口的下滑，和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的關(guān)系暫時還不大，而主要是歐洲的需求在大幅下滑，不僅從中國進(jìn)口減少了，從其它經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口也在減少。

整體來說，二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率或有放緩，即經(jīng)濟(jì)的景氣程度或有一定回落，尤其是地產(chǎn)積累需求集中釋放后，會有邊際回落，出口仍然面臨壓力，消費緩慢改善。不過去年基數(shù)偏低，預(yù)計公布的二季度經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)都會較高，在這樣的情況下，大規(guī)模政策出臺的概率也較低，需要耐心等待。

本文作者：海通宏觀梁中華 SAC號碼:S08505201200012021，本文來源：梁中華宏觀研究，原文標(biāo)題：《經(jīng)濟(jì)到底怎么樣？》

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