核心觀點(diǎn)：

1、今年一季度是典型的結(jié)構(gòu)性行情，后續(xù)這種結(jié)構(gòu)性行情應(yīng)該還會(huì)持續(xù)。

2、今年以來就是一個(gè)偏中小風(fēng)格占優(yōu)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資和政策主題投資占優(yōu)的格局。由于今年有一個(gè)類似于2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)AI+的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，所以成長(zhǎng)有更多的選擇空間和方向。

(資料圖)

所以今年剩下的時(shí)間仍然是小盤成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。

3、每年4月份到九、十月份期間會(huì)有一波主升浪，這對(duì)機(jī)構(gòu)投資而言應(yīng)該是一個(gè)決勝之地，這一波是“盛夏攻勢(shì)”，改善斜率最大的很有可能出現(xiàn)在TMT和地產(chǎn)鏈的消費(fèi)板塊，主線主要集中在AI+、科創(chuàng)，包括安全和數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域。

當(dāng)然要具體考慮TMT在調(diào)整完之后向智能硬件的擴(kuò)散，另外就是地產(chǎn)鏈的消費(fèi)做一個(gè)對(duì)沖或者配置組合。? ? ??

4、現(xiàn)在科創(chuàng)板隨著資金的青睞，它自帶貝塔屬性，也就是任何板塊漲的最好的基本上是科創(chuàng)板相關(guān)的標(biāo)的。所以這時(shí)科創(chuàng)板也可以作為一個(gè)非常重要的選股原則。

4月24日，招商證券策略首席分析師張夏對(duì)后續(xù)市場(chǎng)作出上述分析和展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)，中小成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)

對(duì)于大市來說，今年比較明確的是經(jīng)濟(jì)是溫和復(fù)蘇，隨著一季度新增社融增速轉(zhuǎn)正并加速改善，A股企業(yè)盈利也在一季度觸底，后面將會(huì)進(jìn)入上行周期。

整體來看，今年經(jīng)濟(jì)基本面是一個(gè)弱改善，增量資金也是弱增量，一季度就是一個(gè)典型的結(jié)構(gòu)性行情，后續(xù)這種結(jié)構(gòu)性行情應(yīng)該還會(huì)持續(xù)。對(duì)于這種結(jié)構(gòu)性行情，我們可以從增量資金的屬性以及景氣結(jié)構(gòu)變化這兩個(gè)方向去看。

2021年以來，A股的增量資金逐漸發(fā)生重大變化，從公募主導(dǎo)逐漸變?yōu)榱炕墓侥甲鳛橹鲗?dǎo)，整體風(fēng)格也從之前核心資產(chǎn)的風(fēng)格逐漸變?yōu)橹行★L(fēng)格，這是一個(gè)比較大的變化。

從一季度的情況來看，經(jīng)過草根調(diào)研，量化公私募的規(guī)模還在穩(wěn)步擴(kuò)張，盡管擴(kuò)張規(guī)模比較有限，但它把一部分增量資金給帶走了，使得今年以來就是一個(gè)偏中小風(fēng)格占優(yōu)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資和政策主題投資占優(yōu)的格局。

在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間，這種風(fēng)格或者投資范式不會(huì)發(fā)生太大改變。用標(biāo)準(zhǔn)的策略術(shù)語來講，就是每隔兩年到兩年半，隨著宏觀環(huán)境和增量資金的變化，就會(huì)發(fā)現(xiàn)風(fēng)格上大的變化。比如2013年~2015年可以稱之為小盤成長(zhǎng)，這與當(dāng)時(shí)的“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+”的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和當(dāng)時(shí)的增量資金有關(guān)。

今年的情況跟2013年~2014年比較接近，首先它是溫和復(fù)蘇，主導(dǎo)的資金又比較偏中小風(fēng)格，所以今年中小風(fēng)格占優(yōu)。那么到底是成長(zhǎng)還是價(jià)值，我們傾向于認(rèn)為由于今年有一個(gè)類似于2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)AI+的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，所以成長(zhǎng)有更多的選擇空間和方向。

所以我們認(rèn)為今年剩下的時(shí)間仍然是小盤成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，這是一個(gè)簡(jiǎn)明的風(fēng)格判斷。

對(duì)于二季度乃至下半年，我們的核心風(fēng)格判斷仍然叫中小成長(zhǎng)。

4到9、10月進(jìn)入“盛夏攻勢(shì)”，對(duì)機(jī)構(gòu)投資是決勝之地

另外一個(gè)就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)于二季度乃至三季度的行業(yè)表現(xiàn)，可以把它總結(jié)為“盛夏攻勢(shì)”，什么意思？

每年4月份（一季報(bào)披露結(jié)束前后）到九、十月份（三季報(bào)披露結(jié)束前后），這個(gè)期間會(huì)有一波主升浪。而這波行情的分化其實(shí)是巨大的，表現(xiàn)最好和表現(xiàn)最差的行業(yè)首尾差收益率非常明顯，這對(duì)機(jī)構(gòu)投資而言應(yīng)該是一個(gè)決勝之地。

而且這一波“盛夏攻勢(shì)”，我們后來會(huì)發(fā)現(xiàn)它跟產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和景氣度的斜率變化有很大關(guān)系。這種靠基本面和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)的變化，投資者更愿意做一個(gè)比較堅(jiān)定的調(diào)倉，也使得調(diào)倉成為助推結(jié)構(gòu)分化的一個(gè)重要變量。

從過往“盛夏攻勢(shì)”的情況來看，大家一定會(huì)在一季度前后找到景氣度最高的方向，比如2020年、2021年景氣度指標(biāo)最高或改善斜率最大的方向是新能源，2020年盡管大家都是復(fù)蘇，但是復(fù)蘇幅度都沒有新能源大，所以最占優(yōu)行業(yè)還是新能源。2019年改善斜率最大的行業(yè)是芯片和軟件。2017年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2016年是股改，2013、2014年都是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。

這給我們的啟示就是每年到了一定時(shí)間，我們都需要梳理一下所有行業(yè)的景氣度，找到當(dāng)年景氣度最高的方向或者景氣斜率改善最大的方向。

按照今年目前的數(shù)據(jù)，基本上沒有高增速的方向，接下來只能退而求其次，尋找改善斜率最大的方向，當(dāng)然改善斜率最大的方向最好是前期基數(shù)低、改善邏輯強(qiáng)，這兩個(gè)因素形成共振，就能得到改善斜率最大的方向。

對(duì)于各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈具備改善斜率大的條件，比較下來芯片、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)是一個(gè)重要方向，這些在過去一年每況愈下，今年有可能有更強(qiáng)的改善斜率。

第二個(gè)是家居，就是家電、消費(fèi)建材去年也是每況愈下，今年也可能會(huì)有比較大的改善邏輯。

其他方向去年基數(shù)并不低，如果沒有更強(qiáng)的邏輯，很可能比不上這兩個(gè)方向，比如TMT最近一段時(shí)間出現(xiàn)了調(diào)整，今天（4月24日）內(nèi)部出現(xiàn)大分化，有些跌、有些漲。

今年或?yàn)門MT大年，5月行情基本見底，后面會(huì)創(chuàng)新高

我們總結(jié)了一個(gè)關(guān)于TMT的規(guī)律，如果當(dāng)年一季度出現(xiàn)一波明顯上漲（如2013年、2010年、2015年和2019年），整體有明顯的超額收益，基本可以明確它是一個(gè)TMT大年。為什么會(huì)這樣？

從歷史上來看，只要是TMT大年，后面都會(huì)創(chuàng)新高，也就是信息科技只要當(dāng)年有大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，它基本上就沿著一個(gè)固定的路徑先炒一波所謂的預(yù)期，然后隨著業(yè)績(jī)披露期的到來調(diào)整，隨著業(yè)績(jī)披露期的結(jié)束，會(huì)有更加明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)信號(hào)，進(jìn)入一波主升浪，這波主升浪往往會(huì)使得信息指數(shù)創(chuàng)新高。

按照這樣一個(gè)思路，顯然現(xiàn)在我們要考慮過去一段時(shí)間正在調(diào)整，當(dāng)然這次調(diào)整的時(shí)間從4月8日開始，調(diào)整的幅度是6.8%，但今天（4月24日）又調(diào)整了一些。基本等到一季報(bào)披露結(jié)束之后，假設(shè)你按照這個(gè)速度再調(diào)整一段時(shí)間，估計(jì)在5月基本就見底，就迎來“盛夏攻勢(shì)”，這跟剛才描述的“盛夏攻勢(shì)”的邏輯比較類似。

對(duì)于TMT的大產(chǎn)業(yè)融資，今年正好來到了AI以及各種大模型，伴隨著大量的算力投資，后續(xù)大家很可能會(huì)圍繞一些比如硬件的方向做文章，尤其是算力投資帶來的硬件需求，或者有些消費(fèi)類的產(chǎn)業(yè)需求。除此之外，圍繞軟件、應(yīng)用大家還會(huì)持續(xù)做文章。

所以在如AI這種目前來看是一個(gè)比較大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)背景下，無論是應(yīng)用和軟件，還是后續(xù)的硬件都能找到一些比較大的投資機(jī)會(huì)。

目前來看半導(dǎo)體非常差，過去一段時(shí)間半導(dǎo)體漲了一波之后，開始因?yàn)橐患緢?bào)的披露調(diào)整了一波，但如果按照AI+是一個(gè)大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來盤算，后續(xù)算力一定要大規(guī)模投資。

另外就是一些消費(fèi)電子有可能會(huì)迎來復(fù)蘇。還有集成了各種各樣的大模型，或者GPT相關(guān)應(yīng)用的一些硬件，有可能也會(huì)如雨后春筍般涌現(xiàn)出來。

一季度大家之所以會(huì)那么熱烈的去追捧AI+，肯定也是篤定這是一個(gè)比較明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。后續(xù)理論上來講就會(huì)看到在算力投資、硬件創(chuàng)新方面有更多的動(dòng)力和趨勢(shì)。

這樣以來，投資者既可以繼續(xù)在偏應(yīng)用的領(lǐng)域做一些文章，當(dāng)然如果調(diào)整完之后，像電子包括通信板塊位置比較低，也可以做一個(gè)切換。

TMT何時(shí)歇菜、結(jié)束？

TMT的歇菜有幾個(gè)比較重要的信號(hào)，一個(gè)信號(hào)就是減持幅度過大，一般而言單月減持規(guī)模如果超過300億是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，現(xiàn)在還沒有到。第二個(gè)信號(hào)就是，如果你的單一持倉板塊，比如TMT持倉超30%就要比較小心，現(xiàn)在也肯定還沒有到。

最后，TMT主成長(zhǎng)能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？結(jié)束的標(biāo)志是什么？

如果從過去三次比較大的浪潮來看，2009年到2010年是一年半，2019年到2020年是一年半，2013年到2014年這也算一年半，只不過后面由于過度寬松的流動(dòng)性，導(dǎo)致2015年又來了最后一波。

如果當(dāng)年不是大規(guī)模放水，很可能就沒有2015年這波行情，所以最終的結(jié)果就是一波TMT的浪潮大家可以從底部開始，然后持續(xù)一年半左右的時(shí)間，等到第二年年終或者年底增速非常高的時(shí)候，大家反而會(huì)抽身。

那么結(jié)束的最基本信號(hào)就兩個(gè)，一個(gè)是半導(dǎo)體進(jìn)入下行周期，一個(gè)就是流動(dòng)性的惡化。當(dāng)然在2010年是兩個(gè)因素共振，2015年受到年底隨著社融增速的加速改善、流動(dòng)性邊際惡化，也出現(xiàn)了一波比較大的調(diào)整，類似的在2020年也出現(xiàn)過。

TMT加地產(chǎn)鏈消費(fèi)是天然對(duì)沖組合

所以TMT天然的敵人就是中長(zhǎng)期社融，而中長(zhǎng)期增速最重要的組成部分就是房地產(chǎn)。所以很多投資者現(xiàn)在也在講強(qiáng)復(fù)蘇，你就要放棄TMT，弱復(fù)蘇就繼續(xù)搞TMT，這是有道理的。

強(qiáng)復(fù)蘇非常重要的推動(dòng)力就是房地產(chǎn)，當(dāng)然我們可以做一個(gè)對(duì)沖組合。另外改善斜率最大的方向，就是隨著地產(chǎn)銷量的邊際改善，后續(xù)地產(chǎn)性的消費(fèi)有可能會(huì)出現(xiàn)加速改善。

大家單說房地產(chǎn)加速改善，TMT會(huì)結(jié)束邏輯，你可以把地產(chǎn)鏈的消費(fèi)一買，做一個(gè)對(duì)沖邏輯。這兩個(gè)都是改善斜率大，中期來看都有超收益，并且短期內(nèi)他們的超額收益可以對(duì)沖，就是TMT加地產(chǎn)鏈的消費(fèi)是一個(gè)天然的對(duì)沖組合。

科創(chuàng)板自帶貝塔

以上是關(guān)于行業(yè)配置的建議，當(dāng)然如果這個(gè)結(jié)論能夠成立，最終科創(chuàng)板仍然會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)。? ?

因?yàn)榭苿?chuàng)板里跟AI+、半導(dǎo)體、硬件相關(guān)的標(biāo)的比較多，占比比較大，再加上又有像AI+、機(jī)器人數(shù)據(jù)要素、自主可控、儲(chǔ)能這樣的大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，最關(guān)鍵的是現(xiàn)在科創(chuàng)板隨著資金的青睞，它自帶貝塔屬性，也就是任何板塊漲的最好的基本上是科創(chuàng)板相關(guān)的標(biāo)的。

所以這時(shí)科創(chuàng)板也可以作為一個(gè)非常重要的選股原則，就是它不僅受到政策支持和大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的推動(dòng)，而且在當(dāng)前的增量資金屬性下，它會(huì)有一個(gè)自帶貝塔的屬性。

總結(jié)

對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)的核心觀點(diǎn)和看法，基本就這么幾個(gè)結(jié)論：

A股整體幅度乏善可陳，弱增量和弱流動(dòng)性。? ?

今年是一個(gè)類“N”字形走勢(shì)，“N”字形上行周期的起點(diǎn)應(yīng)該就是在4月底到5月初之間。

今年A股的結(jié)構(gòu)隨著范式的變化，中小成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，應(yīng)該是一個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資和政策主題投資的大年。

我們也分析了“盛夏攻勢(shì)”，它一定要考慮改善的斜率，目前來看改善的斜率最大的很有可能出現(xiàn)在TMT和地產(chǎn)鏈的消費(fèi)板塊，主線主要集中在AI+、科創(chuàng)，包括安全和數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域。當(dāng)然你要具體考慮TMT在調(diào)整完之后向智能硬件的擴(kuò)散，另外就是地產(chǎn)鏈的消費(fèi)做一個(gè)對(duì)沖或者配置組合。

張夏 從業(yè)證書編號(hào)：S1090513080006

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業(yè)本

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