核心觀點：

原因一：部分REITs基金底層資產(chǎn)經(jīng)營以及分紅率不及預(yù)期。對REITs底層資產(chǎn)的評估相對困難，因為市場能得到的一手信息較少。從大環(huán)境出發(fā)，我們認(rèn)為2023年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的趨勢確定，產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流等仍維持高景氣。從邊際變化來看，受益于商務(wù)旅游物流等業(yè)態(tài)向好，高速類資產(chǎn)收費更加穩(wěn)定，盈利預(yù)期有好轉(zhuǎn)可能。

原因二：供給相對稀缺，導(dǎo)致部分REITs產(chǎn)品估值偏高。我們認(rèn)為需要選擇更好的價格建倉，降低對現(xiàn)金分派率的“打折”。此外，結(jié)合估值溢價率（=2022年資產(chǎn)估值/初始資產(chǎn)估值）來看， PV乘數(shù)越低+資產(chǎn)估值提升的REITs基金更值得關(guān)注，這意味著底層資產(chǎn)的溢價提升沒有被反映在REITs估值中。

(資料圖)

原因三：流通盤較小，更多反映了交易型投資者心態(tài)退潮。根據(jù)數(shù)據(jù)披露，有兩只公募REITs狀態(tài)為“已反饋”，暫時來看供給放量的沖擊有限，對此我們建議繼續(xù)保持觀察。而結(jié)合2022年6月份的第一波解禁來看，REITs市場整體受到的沖擊并不大。因此供需關(guān)系失衡導(dǎo)致的調(diào)整，目前看幅度應(yīng)該有限。此外，從折溢價率（市場價格/單位凈值）來看，REITs基金平均溢價率從2月中旬的20.19%壓縮至13.72%，性價比已然提升。

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對近期REITs下跌的三點思考

近期，REITs市場持續(xù)下跌。其中，中證REITs指數(shù)從2月份高點至今（04.24收盤）累計下跌8.74%。同期，上證綜指累計下跌0.54%，中債綜合凈價指數(shù)累計上漲0.39%，REITs表現(xiàn)弱于股債兩個市場。

從我們擬合的分類指數(shù)來看，產(chǎn)權(quán)類、特許經(jīng)營權(quán)類分別下跌8.11%和6.42%；按底層資產(chǎn)分類，跌幅從高到底排序分別為園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施（-9.81%）、倉儲物流（-7.90%）、生態(tài)環(huán)保（-6.55%）、交通基礎(chǔ)設(shè)施（-6.40%）、保障性租賃住房（-4.14%）、能源（-3.44%）。

REITs市場下跌主要有三大原因，具體來看：

原因一：部分REITs基金底層資產(chǎn)經(jīng)營以及分紅率不及預(yù)期

底層資產(chǎn)經(jīng)營情況來看，已經(jīng)披露年報的數(shù)據(jù)顯示，大部分REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)實現(xiàn)收益不及預(yù)期。表現(xiàn)較好的有華夏合肥高新產(chǎn)業(yè)園，實際/預(yù)計EBITDA為171%，鵬華深圳能源REIT、紅土創(chuàng)新深圳人才安居REIT等6只基金盈利完成率在[120%，160%]區(qū)間；5只REITs基金盈利完成率在[100%，113%]。另外有8只REITs產(chǎn)品盈利狀況不及預(yù)期，占比40%，其中兩只交通基礎(chǔ)設(shè)施類REITs表現(xiàn)最弱。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，REITs產(chǎn)品可供分配金額分派率不得低于90%，因此投資者實際得到的分紅收益主要取決于底層資產(chǎn)盈利情況。結(jié)合表1數(shù)據(jù)來看，實際/預(yù)計EBITDA越高一般而言對應(yīng)著實際/預(yù)計分紅率越高。

也有部分項目雖然盈利能力不及預(yù)期，但最后實現(xiàn)了分紅率100%。比如，建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT，根據(jù)2022年基金年報信息，受到疫情影響，項目公司對園區(qū)內(nèi)的小微企業(yè)和個體工商戶減免部分租金，導(dǎo)致當(dāng)年收入受到負(fù)面影響。但基金管理人以及運營管理機(jī)構(gòu)減免了管理費，化解了租金降低的影響。

富國首創(chuàng)水務(wù)REIT，合肥項目公司受到疫情以及水質(zhì)異常事件影響，產(chǎn)能利用率偏低。但當(dāng)期退稅款近661萬，前期預(yù)留的建設(shè)工程款以及相關(guān)運營費用本期加回6259萬，對沖了處理水量降低以及其他調(diào)減項的影響。

總體而言，REITs底層資產(chǎn)表現(xiàn)尚可，但業(yè)績不及預(yù)期占比40%亦不算低，尤其在供給釋放的早期，市場主流認(rèn)知是底層項目仍是以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主。此外，兩會對2023年GDP目標(biāo)增速定為5.0%，貼近市場預(yù)期下沿，也會一定程度上打壓風(fēng)險偏好。

對REITs底層資產(chǎn)的評估相對困難，因為市場能得到的一手信息較少。從大環(huán)境出發(fā)，我們認(rèn)為2023年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的趨勢確定，產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流等仍維持高景氣。從邊際變化來看，受益于商務(wù)旅游物流等業(yè)態(tài)向好，高速類資產(chǎn)收費更加穩(wěn)定，盈利預(yù)期有好轉(zhuǎn)可能。

原因二：供給相對稀缺，導(dǎo)致部分REITs產(chǎn)品估值偏高

從一級市場角度來看，存量27只REITs基金，規(guī)模合計接900億，相比股債等傳統(tǒng)品種量級很低。并且從結(jié)構(gòu)來看，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方的戰(zhàn)略配售比例平均68%，留給金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)下打新的空間23%，公眾參與者不足10%。

投資者結(jié)構(gòu)的特性也反過來導(dǎo)致大部分REITs基金上市首日溢價較高。一方面，打新不再剔除最高價，為了增加賬戶中簽率，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)報價更容易貼近價格上沿；另一方面，戰(zhàn)略配售份額限售期至少1年，原始權(quán)益人達(dá)到5年，流通盤占比較低，也約束了二級市場價格發(fā)現(xiàn)的功能。

從二級市場角度來看，我們在此前報告分析過，可以把REITs的收益拆分成債性和股性兩部分。債性部分看分紅，即現(xiàn)金分派率；股性部分看底層資產(chǎn)增值以及二級市場交易的資本利得。

REITs基金分紅率較高，產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類REITs現(xiàn)金分派率分別分布在4-5%和7-9%區(qū)間，與國債收益率維持正利差，也能夠覆蓋機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，因此配置價值較高。但由于REITs的久期較長，期間遇到大幅波動，比如2月份以來二級價格下跌6.5%就基本吞噬了一年的分紅。

更為重要的是，現(xiàn)金分派率的分母是基金買入成本，若在二級市場買入且買入價已經(jīng)較初始評估價格有較高溢價，那么實際的現(xiàn)金分派率會打折扣。

股性指標(biāo)一般看內(nèi)部收益率（IRR）、PV乘數(shù)、P/FFO。①從披露情況來看，REITs基金初始IRR均高于6.5%，有較強吸引力；但由于數(shù)據(jù)缺失，產(chǎn)品之間可比性不高。②P/FFO均高于10倍，估值水平不低；但時間序列不長，因此可參考性也有限。

③PV乘數(shù)=REITs估值/ABS估值，理解為債底之外的代表彈性的部分。存量產(chǎn)品PV乘數(shù)平均1.11，其中有7只PV乘數(shù)低于1可以劃分為債性產(chǎn)品，而另外20只PV乘數(shù)高于1則可以劃分為股性產(chǎn)品。

結(jié)合估值溢價率（=2022年資產(chǎn)估值/初始資產(chǎn)估值）來看，我們認(rèn)為PV乘數(shù)越低+資產(chǎn)估值提升的REITs基金更值得關(guān)注，這意味著底層資產(chǎn)的溢價提升沒有被反映在REITs估值中。

原因三：流通盤較小，更多反映了交易型投資者心態(tài)退潮

REITs產(chǎn)品最初下跌的觸發(fā)因素主要在于股債市場走勢波動。開年以來至2月初，10年國債利率高位震蕩難以向下突破。從定價角度，意味著REITs要求的折現(xiàn)率上升，壓低估值。而股市年初表現(xiàn)較強，從歷史來看，REITs走勢大體與股市呈現(xiàn)一定負(fù)關(guān)聯(lián)性。在下跌的過程中，預(yù)期的反復(fù)，以及年報數(shù)據(jù)的不及預(yù)期，進(jìn)一步打壓了整體市場表現(xiàn)。

但在持續(xù)下跌的過程中，不可忽視的是投資者心態(tài)的退潮，從追逐稀缺型而接受高溢價，心態(tài)切換為擔(dān)憂供給放量更傾向于獲利了結(jié)。而這樣的心態(tài)成為主導(dǎo)因素，恰恰是因為投資者結(jié)構(gòu)的特征。

正如前文所述，堅持長期主義的投資者份額通過一級戰(zhàn)配被鎖定，無法從交易環(huán)節(jié)對市場施加影響。而場內(nèi)流通盤的占比平均44%，低的僅20%左右，意味著相對少的成交量能夠較大程度的“表達(dá)意見”，影響市場走勢和估值水平。

根據(jù)數(shù)據(jù)披露，有兩只公募REITs狀態(tài)為“已反饋”，暫時來看供給放量的沖擊有限，對此我們建議繼續(xù)保持觀察。而結(jié)合2022年6月份的第一波解禁來看，REITs市場整體受到的沖擊并不大。因此供需關(guān)系失衡導(dǎo)致的調(diào)整，目前看幅度應(yīng)該有限。此外，從折溢價率（市場價格/單位凈值）來看，REITs基金平均溢價率從2月中旬的20.19%壓縮至13.72%，性價比已然提升。

本文來源：覃漢，原文標(biāo)題：對近期REITs下跌的三點思考

(執(zhí)業(yè)：S0880514060011)

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